当前与科网行情的三层次比较:美股会重演2000年么?

发布时间:2022-05-15 10:01:36     来源:李美岑投资策略

核心观点

21Q4美国科技股持续调整,4月至今纳指下跌18%且多日跌幅近4%。美国科技股怎么了?在此我们比较97-00年和20-22年两轮美股表现,总结出宏观、微观、定价层面的相似之处,美股定价周期可能正在重演。

两轮宏观比较:典型的“外部冲击+政策刺激”经济周期。97-00年和20-22年都经历了典型的“外部冲击+政策刺激”经济周期:1)外部冲击下行。经济受到外部冲击、急速下行(亚洲金融危机VS20年新冠疫情危机)。2)政策刺激复苏。刺激政策全面出台,货币政策“大放水”(逆转加息周期转而降息3次VS紧急降息/无限QE/现金补贴),经济从低基数修复、复苏,市场产生资产泡沫。3)政策退出再回落。为了抑制通胀,货币政策“急刹车”(降息转为加息6次VS Taper/加息/缩表),同期经济见顶回落,资产泡沫破灭。

两轮微观比较:相似的科技周期从爆发到增速见顶。比较97-00年和20-22年两轮美股,微观层面都经历了相似的科技周期交易:

1)行业渗透率高增长期(20%-60%)的中段(40%左右),企业增速见顶回落,带来长期预期修正,引发两轮美国科技股调整。

2)企业盈利上行尾声阶段,传统企业盈利先行回落,市场开始偏爱盈利相对韧性的科技股,认为能够对抗盈利下行,给予超高估值;当科技股盈利也开始回落、表现出“后周期”而非“逆周期”时,市场过高的预期回调、估值下杀。

3)除此之外,在科技周期的尾声都出现了美国科技反垄断监管,且一二级市场联动的热潮同时冷却。

00-97年渗透率经验值得参考:1)渗透率从20%提升到40%阶段,成为市场焦点,估值快速上升。2)渗透率达到40%左右时,行业依然处在增长期,但市场拐点领先于渗透率扩张拐点。3)渗透率达到40%左右时,产业增速见顶,同期经济持续下行,企业业绩不及预期,成为估值下杀导火索。

美股定价周期如何重演?盈利上估值扩,盈利下估值收,流动性推波助澜。1)两轮指数估值呈现倒V型。期间指数远期估值从均值扩张到均值向上2倍标准差以上,而最终回归均值。目前已降至均值附近,观察后续盈利预期调整。2)盈利上估值扩,盈利下估值收,流动性推波助澜。估值扩张都处在经济复苏、流动性宽松阶段;当刺激政策退出、盈利再度回落,估值大幅收缩。

盈利分化,成长>价值;盈利收敛,成长<价值。1)经济复苏初期,成长风格盈利好于价值风格,风格分化初现,成长风格小幅跑赢;2)经济复苏后期,价值风格盈利下行,成长风格盈利有韧性,风格分化加大,成长风格大幅跑赢;3)经济衰退期,成长风格盈利下行并向价值风格收敛,风格表现差距收缩,成长风格估值下杀,价值风格跑赢。

在整个定价周期中,成长风格估值扩张首先远超价值风格,而当流动性收紧、成长股盈利也下行之后,成长和价值的估值鸿沟将全面收敛,最终成长相对价值的超额收益主要来源于EPS增长。再看本轮美股,截止目前,美国成长风格自19年3月以来,跑赢价值风格37.7%,其中11.4%为盈利贡献,其余26.3%为估值贡献。将盈利对应到ROE层面,ROE差值扩散,成长与价值价差扩大,成长跑赢;ROE差值收敛,成长与价值价差收敛,价值跑赢。

风险提示:俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预。

正文

1. 两轮宏观比较:典型的“外部冲击+政策刺激”经济周期

97-00年和20-22年都经历了典型的“外部冲击+政策刺激”经济周期:首先,经济受到外部冲击、急速下行;随后,刺激政策全面出台,货币政策“大放水”,经济从低基数修复、复苏,市场产生“资产泡沫”;最终,刺激政策退出,为了抑制通胀,货币政策“急刹车”,同期经济见顶回落,“资产泡沫”破灭。

1.1. 经济:外部冲击下行à政策刺激复苏à政策退出回落

97年亚洲金融危机、20年新冠疫情危机导致经济衰退,美联储均采取了“大宽松”政策应对,而当经济复苏、通胀抬升、刺激政策退出时,经济从高点再度回落。政策退出后经济下行的原因有三点:1)政策刺激短期消费,但透支了未来需求;2)宽松退出、经济回落、股市下跌,居民财富效应减弱、消费收缩;3)危机之后,许多企业破产退出,中期维度压缩供应链,经济总体产出能力下降。

1) 00年科网泡沫前后:97-98年亚洲金融危机冲击美国经济下行,98-99年宽松政策刺激经济复苏,99-00年政策退出经济回落。外部冲击下行:97年7月亚洲金融危机爆发,随后迅速蔓延至美国,97年7月-98年12月,美国制造业PMI下行10.9%至46.8%。政策刺激复苏:美联储从加息周期突然转向降息,于98年9月开始3次降息25bp,98年12月-99年12月,制造业PMI迅速回升11.0%至57.8%。政策退出再回落:99年经济复苏之后,宽松政策退出,美联储为抑制通胀重回加息周期,99年12月-20年7月,制造业PMI大幅下行13.9%至43.9%。

2) 本轮新冠疫情前后:20年2-4月疫情冲击经济下行,20年5月-21年10月政策刺激复苏,21年底至今政策退出经济再回落。外部冲击下行:20年3月全球新冠疫情爆发,本就不振的经济进一步下行,20年2月-4月,制造业PMI、服务业PMI、增长率领先指标分别大幅下行8.6%、15.5%、38.3%。政策刺激复苏:美联储紧急降息并启动无限债券购买,资产负债表扩张到疫情前两倍,美国财政部向居民大规模发放现金补贴,“大水漫灌”之下,美国失业率重回疫情前低点,各项经济数据创新高。政策退出再回落:通胀飙升促使美联储不得不加息缩表,同时财政补贴影响逐步消散,美国制造业、服务业PMI、增长率领先指标分别较高点回落5.4%,9.6%,2.3%。

1.2. 通胀:刺激政策、油价回暖、充分就业推升通胀

97-00年和19-22年这两轮周期的通胀成因与走势十分类似,先出现“油价下跌,失业率上行,经济通缩”,后经历“政策刺激,油价上行,失业率下行,经济通胀”的过程。前期经济下坡,油价暴跌,美联储推行刺激政策后油价飙升,失业率也在长期宽松政策后触底。最终高企的油价叠加充分的就业从供给端和需求端双双推高通胀。

1) 00年科网泡沫前后:经济不振,油价下跌;政策刺激后,油价暴增,失业率走低,通胀上行。97年金融危机波及美国经济,油价暴跌,97年1月-98年11月,油价下行53.6%,失业率下行0.9%,CPI下行1.5%。美联储进行刺激后,油价暴涨,失业率下行,通胀抬头,98年12月-00年12月,油价上涨126.8%,失业率继续下行0.5%,CPI上涨1.8%。

2) 本轮新冠疫情前后:油价暴跌,失业率骤增;政策刺激后,油价一路上涨,失业率下行,通胀激增。疫情后油价暴跌,失业率陡增,通货紧缩。20年2-4月,油价下行56.5%,失业率剧增10.7%,CPI下降-1.3%。美联储实施刺激后油价暴涨,失业率下行,通胀大幅抬头。20年4月-22年3月,油价大幅上行180.9%,失业率骤降9.6%,CPI上行8.4%。由于本轮周期宽松政策退出滞后,通胀大幅抬头,1月通胀创历史纪录。

1.3. 流动性:货币政策从“大放水”到“急刹车”

97-00年和20-22年这两轮周期的货币政策出台和退出过程也较为相近,经济陷入困境时,长端利率下行,美联储便进行“大放水”盘活经济,待到通胀有抬头的趋势后,美联储便“急刹车”抑制通胀。

1) 00年科网泡沫前后:98年9月美联储开始宽松“大放水”,99年6月“急刹车”。目标利率方面,98年9月起,美联储逆转加息周期,转而三次下调联邦基金目标利率,从5.5%下调至4.75%。99年6月退出宽松政策,先后进行6轮加息,目标利率最终升至6.5%。流动性方面,M2增速从开始降息前的6.8%升至99年1月的8.5%,宽松政策退出后回落至00年底的6.2%。长端利率方面,10年期国债利率从98年10月的低点4.2%,增至00年1月的6.7%,直到后期由于科网泡沫破灭再次回落。

2) 本轮新冠疫情前后:20年3月开始“大放水”,直至21年四季度“急刹车”。目标利率方面,19年美联储已经实施三轮降息,20年3月流动性危机出现,美联储将目标利率急降至0.3%,开启无限QE.流动性方面,M2增速从20年2月2.8%飙升至21年2月26.9%,21年7月逐步回落至12.7%,近期由于加息M2增速继续走低。长端利率方面,疫情前10年期美债利率由于多轮降息和经济衰退逐步走低,疫情后刺激政策推动经济修复,长端利率逐步从20年3月0.5%回升至22年5月3.1%。

2. 两轮微观比较:相似的科技周期从爆发到增速见顶

比较97-00年和20-22年两轮美股,微观层面都呈现了相似的科技周期交易:

1) 行业渗透率高增长期(20%-60%)的中段(40%左右),企业增速见顶回落,带来长期预期修正,引发两轮美国科技股调整。

2) 企业盈利上行尾声阶段,传统企业盈利先行回落,市场开始偏爱盈利相对韧性的科技股,认为其能够对抗盈利下行、给予超高估值;而当科技股盈利也开始回落、表现出“后周期”而非“逆周期”的特征时,市场过高的预期回调、估值下杀。

3) 除此之外,在科技周期的尾声都出现了美国科技反垄断监管,且一二级市场联动的热潮同时冷却。

2.1. 渗透率:S型增长曲线中期,行业预期迎来拐点

科技周期中,行业往往呈现S型增长曲线,渗透率从0%提升至20%是行业导入期,20%上升到60%是高速增长期,渗透率超过60%后进入成熟期。1996-2002年是美国互联网的高速增长期,渗透率从16%提升到59%,每年分别提升7%、5%、8%、6%、7%、6%、10%。

回顾97-00年科网泡沫经验:

1) 渗透率从20%提升到40%阶段,成为市场焦点,估值快速上升。1996-1999年,美国互联网渗透率从16%提升到36%,是美国科技股投资最热的时段,纳斯达克指数历年上涨23%、22%、40%、86%。99年到00年初,市场对于科技企业的追捧达到“疯狂”,如科技权重股甲骨文上涨3.7倍。

2) 渗透率达到40%左右,行业依然处在增长期,但市场迎来拐点。2000年美国互联网渗透率为43%,此时科网泡沫达到顶峰破灭,但00-02年,互联网渗透率继续快速提升到60%,市场拐点领先于渗透率扩张拐点。

3) 渗透率达到40%时,产业增速见顶,同期经济持续下行,导致互联网企业业绩不及预期,成为估值下杀导火索。99年美国互联网用户增速从40%以上降至20%左右;MSCI美国成长指数的EPS增速在2000年初达到峰值21%,三季度直接下降至10.6%;一方面龙头科技股业绩不及预期,另一方面炒作型中小科技股持续亏损,共同促使科技估值大幅调整。

对照20-22年本轮美股下跌,美股头部科技公司的业绩持续低于市场预期,其中既有产业渗透率或者用户增速见顶的原因,也受到了宏观经济见顶回落和新冠疫情的影响:

1) 美国视频网站Netflix用户增速21Q1见顶,22Q1新增订阅大幅下滑。业绩方面,22Q1营收78.68亿美元,同比+9.8%,净利润15.97亿美元,同比-5.9%。用户增速方面,同时,Q1付费用户总数减少20万,此前的市场预期是增加250万,去年Q1增加398万,预计二季度用户流失将会继续。用户增速拐点已经到来。市场方面,4月以来已跌去51.5%的市值,21Q1以来共跌去67.4%的市值。

2) 社交媒体平台Facebook/META用户增速见顶。业绩方面,22Q1营收279.1亿美元,同比+6.6%,为2012年来最慢增速,净利润74.65亿美元,同比-21.4%。用户增速方面,21Q4已经迎来增速拐点,仅新增1000万人。市场方面,21Q4至今已跌去46.7%的市值。

3) 亚马逊电商Prime用户增速预计放缓,叠加经济回落、新冠变种疫情对供应链的影响显现,电商业务增长不及预期,市场预期大幅回调。业绩方面,22年Q1营收1164亿美元,同比+7.3%,为2001年以来最慢增速,净亏损38亿美元。市场方面,3月份至今已下跌28.8%。

2.2. 反垄断:新一轮美国科技反垄断监管

科技泡沫的尾声都出现了美国科技反垄断监管。1)1999年底,美国司法部裁定微软为垄断企业,要求其拆分业务,市场反应激烈,股价下跌48.1%。2)2021年下半年以来,泡沫不断扩大,欧盟和美国加大反垄断监管力度,2022年5月欧盟对苹果支付展开反垄断调查。谷歌和苹果较年初分别下跌20%和13%。

2.3. IPO:一二级资本市场从过热转向冷却

资产泡沫扩大时,二级市场高估值带动一级市场上市潮,资金在二级市场获利后再重新投回一级市场、培育下一轮企业上市;而一级市场资产价格的走高也会推动二级市场进一步上涨,形成一二级市场正向联动。泡沫到达最大时,一级市场的高价透支了大部分估值,二级市场无力联动,此时若上市企业业绩不佳,泡沫会破裂,一二级市场一起冷却。

1) 97-00年科网泡沫前后:纳斯达克IPO数量从98年的72家猛增至99年的111家,风投金额从96年的113亿美元上行至00年的1050亿美元。00年纳斯达克IPO迅速降至40家,风投金额降至01年的409亿美元。

2) 20-22年本轮美股下跌:纳斯达克IPO数量从20年的469家猛增至21年的1261家,募集金额从19年609亿美元升至21年3242亿美元。22年初至今仅222家企业在纳斯达克IPO,远低于去年同期。

3. 美股定价周期如何重演?

3.1. 盈利上估值扩,盈利下估值收,流动性推波助澜

比较97-00年科网泡沫和20-22年本轮美股,都经历了相似的定价周期:

1)两轮指数估值呈现倒V型。标普500在97年6月远期市盈率为17.7x,等于均值,99年底升至26.4x,超均值2个标准差,03年3月回落至15x;20年3月17.1x,接近均值,20年12月升至27x,22年5月降到17.7x.纳指走势相类似,目前降至均值附近。盈利预期调整是后续指数走势的重要影响因素。

2)盈利上估值扩,盈利下估值收,流动性推波助澜。97-99年底,标普500 ROE小幅修复,期间货币大幅宽松,拉动了远期市盈率从16.5x上行到26.4x;00年开始,标普500ROE两年下行11.7%,估值大跌、泡沫破裂。19-21年底,刺激政策推动标普500走出新冠疫情盈利底,ROE小幅上涨4.5%,同期美联储大放水、流动性倍增,指数远期市盈率从17.1x上行至22.7x;22年初,经济出现滞胀、指数盈利回落,美联储“急刹车”,估值因此大幅回落。

3.2. 盈利分化,成长>价值;盈利收敛,成长<价值

经济复苏初期,成长风格盈利好于价值风格,风格分化初现,成长风格小幅跑赢。

经济复苏后期,政策退出,价值风格盈利下行,成长风格盈利有韧性,风格分化加大,成长风格大幅跑赢。

经济衰退期,成长风格盈利下行并向价值风格收敛,风格分化大幅减小,成长风格估值下杀,价值风格跑赢。

在整个定价周期的中期,成长风格的估值扩张远超价值风格,但是当流动性大幅收紧、成长股盈利也下行之后,成长和价值的估值鸿沟将全面收敛,最终成长相对价值的超额收益主要来源于EPS增长。再看本轮美股,截止目前,美国成长风格自19年3月以来,跑赢价值风格37.7%,其中11.4%为盈利贡献,其余26.3%为估值贡献。

98-00年科网泡沫前后:

1) 98年9月-99年6月,经济复苏开始,盈利分化初现,成长小幅跑赢。97年亚洲金融危机拖累美国经济下行,美联储降息宽松后经济复苏开始。成长和价值EPS差距上行10.5%,PE差距上行6%,盈利分化初现。期间成长小幅跑赢价值9.7%。

2) 99年6月-00年3月,经济复苏过热,估值分化加剧,成长大幅跑赢。99年6月刺激政策退出,经济复苏延续到12月见顶。EPS差距虽下行3.1%,但PE差距上行59.5%,支撑估值分化加大,对应成长跑赢价值46%。

3) 00年1月-01年3月,经济衰退开始,盈利分化转负,价值大幅跑赢。00年1月科网泡沫破裂,经济也开始衰退。EPS差距下降16.7%,盈利分化收敛。期间成长股大幅下行92.9%,价值股仅下行9.5%,成长与价值股价差收敛至0。

本轮新冠疫情前后:

1) 20年4月-20年12月,经济复苏开始,盈利分化产生,成长跑赢。经济受疫情冲击下行,美联储于20年4月降息,复苏周期开始。EPS差距上行5.8%, PE差距扩大33.1%,盈利分化和估值分化并行。成长跑赢价值38.9%。

2) 20年12月-21年12月,经济持续复苏见顶,估值分化支撑,成长继续跑赢。本轮“大放水”持续一年半,流动性较疫情前翻倍。虽然EPS差距下行1.1%,但PE差距上行17.8%。估值分化支撑成长跑赢价值16.7%。

3) 21年12月-至今,经济滞胀,盈利分化缩小,成长大幅回落。22Q1,经济开始衰退,通胀却高企,滞胀出现。EPS差距下降3.6%,PE差距下降34.2%,盈利分化和估值分化同降,价差收敛37.8%,成长大幅跑输。

将盈利对应到ROE层面,ROE差值扩散,成长与价值价差扩大,成长跑赢;ROE差值收敛,成长与价值价差收敛,价值跑赢。

98-00年科网泡沫前后:

1) 98年Q2-99年Q4,ROE差值先增后减,成长跑赢。98年Q2-00年Q1,ROE差值从13.8%升至18.8%后降至14.4%,虽先增后减,但仍处高位,因此成长跑赢。

2) 00年Q1-00年Q4,ROE差值不断缩减,成长跑输。00年Q1,ROE差距缩减至12.9%,与泡沫前相当,成长与价值价差收敛,成长大幅跑输。

本轮新冠疫情前后:

1) 19年Q3-21年Q4,ROE差值先增后减,成长跑赢。ROE差值从11.7%升至高点16.6%后回落至12.8%,区间内均值高于区间外,成长大幅跑赢。

2) 21年Q4至今,ROE差值降低,成长跑输。ROE差距由12.8%缩减至11.2%,价值跑赢,价差收敛。

风险提示:俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预。

(文章来源:李美岑投资策略)

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【天天时快讯】“提前还贷”现象背后折射理财困境

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百事通!湘电股份9月14日快速反弹

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