21世纪资本研究院研究员董鹏成都报道

8月底，天齐锂业最高价达143.17元，而11月1日最低跌至88.95元，区间最大回撤幅度接近38%……

直至11月初，美股同行雅保、SQM刷新历史新高的背景下，包括天齐锂业在内的A股锂矿股价仍未有所表现。至11月4日收盘，公司股价继续在90元上下徘徊。

上述背景下，投资者迫切需要知道的问题是，这家已完成资源布局、拥有全球最优质锂矿资源的公司，经营层面是否发生了变化？公司还有无投资机会？

股价，是对行业景气度、企业盈利趋势，以及二级市场预期、投资偏好等多方面因素的综合体现。短期波动无序又随机，即便是买方机构亦不具备“上帝视角”，所能做的，无非是尽量减少变量。秉承上述逻辑，行研可以解决来自基本面的大部分变量，比如用来判断天齐锂业未来一段时间的盈利趋势。

行业层面无需多言，趋势已经形成，锂资源正晋级为战略性资源。这从宁德时代“截胡”赣锋锂业后，赣锋的战友美洲锂业再次加入千禧锂业收购“混战”的案例，便可看出。

而就盈利趋势来看，虽然天齐锂业今年三季度单季利润达4.44亿元，但是21世纪资本研究院综合锂盐产品价格、调价周期和产能释放等因素后判断，2021年只是公司消化过往债务的过渡期，远未到公司大规模释放利润阶段。

正如本报《硬核投研》阐述的一般，“我们正站在能源变革的前夜，对于相关产业的观察需要坚持长期视角。”

行研如此，投资亦应如此。

主营业务逐季度提升，三季度进行大额费用摊销

市场情绪、资金会影响股价短期走势，但是放到中长期来看，股价与上市公司盈利趋势高度相关。

原因是，随着企业利润、每股收益的扩大，其估值水平会相应下降，而在估值修复的过程中，股价跟随上涨。

而就天齐锂业的经营情况来看，2021年仅仅进入盈利的修复阶段。公司于今年二季度扭亏，结束了此前连续7个季度的亏损。

内部、外部因素皆有，内部因素为完成IGO融资后，公司负债率降低、利息费用同比减少，外部则受益于锂盐价格2020年下半年见底后的反弹。

而与锂盐价格变动趋势保持一致，天齐锂业今年三季度核心经营指标，较二季度继续保持环比增加。

其中，三季度营收环比增长约5.2%。公司接受机构调研时给出的更详细数据为，其中锂矿环比增长约8%，锂盐产品环比增长约4%。

而包括碳酸锂、氢氧化锂在内的“锂化合物及衍生品”，销量与上一季度基本持平，增长主要体现在销售均价上。

另据21世纪资本研究院统计，今年一至三季度，国内碳酸锂市场均价分别为7.48万元/吨、8.89万元/吨和11.01万元/吨。

可以看出，三季度锂盐均价有所提升，但是环比增幅明显小于二季度，这也可以解释为何公司三季度营收环比增速不高。

产品销量变化有限，销售均价上调，天齐锂业“单位利润”产出随之提升。

虽然三季报中未披露详细毛利率变化，但是反应到利润端，当季公司4.44亿元的归母净利润较二季度进一步提升。

综上，收入、利润两端，该公司今年前三季度均呈现环比提升的趋势。

只是有一个问题，本轮锂盐价格见底始于2020年四季度初，今年前7个月尚处于行业盈利修复阶段。

而2021年财务年度时间已经过半，这本身不利于公司大规模释放利润。从三季报来看，当期天齐锂业似乎也不愿今年业绩快速释放，并将可以在此后进行的摊销费用，在三季度集中计入。

按照公司说法，“本期(三季度)与银团并购贷款展期相关的债务重组收益为6.73亿元。债务重组确认后，并购贷款以摊余成本进行后续计量。其重组后的账面价值与还款金额的差额，在重组债务的剩余期限内进行摊销，计入财务费用(经常性损益)，从而减少公司当期净利润5.28亿元。”

所以，在加入5.28亿元摊销费用后，公司三季度扣非后利润为亏损1.41亿元，前三季度合计亏损1.22亿元。

如此操作的好处有两点。首先，今年既然并非业绩释放期，长期费用集中摊销后，今年利润基数不会过高。其次，完成5.28亿元摊销后，剩余部分仅不足1.5亿元，接下来不会对四季度、明年报表利润释放产生拖累效果。

锂盐、锂精矿调价滞后，利润四季度开始缓慢释放

回溯天齐锂业经营数据可以看出，锂盐价格于2020年四季度见底反弹，但是公司单季扭亏却延后到了2021年二季度。

其中，除了上半年IGO融资未到位，财务费用依然高企的因素外，其产品调价周期的“滞后性”也是主要原因之一。

对此天齐锂业亦指出，“公司碳酸锂产品的价格随行就市，每个月定一次价，体现在财务报表上有一定的滞后性。 ”

即，公司三季报实际上对应的是6月至8月的销售周期，四季度对应的则是9月到11月，等到今年11月结束，公司全年经营情况已大致可以确定。

需要指出的是，碳酸锂是天齐锂业目前锂盐产品的主要收入来源，对应的3.45万吨产能远高于0.5万吨的氢氧化锂产能。

反观碳酸锂价格，今年8月开始加速上涨，从8.9万元/吨上涨至最新的19.4万元/吨。

并参照上述滞后一个月的调价周期来看，今年6月至8月国内碳酸锂均价为9.18万元/吨，而9月初至今均价已大幅升至16.77万元/吨。

“随行就市”之下，可以确定今年四季度天齐锂业碳酸锂产品毛利率，及公司当季净利润将较三季度大幅提升。

其他合计0.95万吨的氢氧化锂、氯化锂产能，因价格趋势与碳酸锂保持一致，同样也符合上述变动趋势。

除此以外，天齐锂业还有一部分重要的并表收入，即来自控股子公司文菲尔德的泰利森锂精矿收入，但是销售对象只有天齐锂业、雅保两家股东。

而相比于碳酸锂滞后于市场价一个月，公司锂精矿的调价周期长达半年。

天齐锂业在回复深交所问询函时曾给出详细说明，文菲尔德销售化学级锂精矿的定价采用可比非受控价格法，半年定一次价格(一般在每年的1月、7月确定下一个半年的价格)。具体定价采用最近一个季度的外部机构公开报价为基础，同时考虑大宗采购折扣。

正因于此，2020年锂盐价格见底后，2021年上半年公司锂精矿销售收入还出现一定幅度的同比下滑。

而结合今年锂精矿价格来看，上涨亦主要集中于2021年下半年，其中最为典型的莫过于同为澳洲矿商Pilbara的三次拍卖。

今年7月、9月和10月底，Pilbara锂精矿拍卖价格分别为1250美元/吨、2240美元/吨和2350美元/吨。

尤其是四季度，澳洲主流矿山多作出了大幅调涨。

据华西证券环保公用晏溶团队统计，Pilbara四季度锂精矿承购价约1650美元至1800美元/吨，与澳洲卡特林矿山一样实现了环比翻倍增长，后者三、四季度价格分别为779美元/吨和1650美元/吨。

按照文菲尔德的锂精矿调价周期，在2022年1月的价格调整中，预计对天齐锂业、雅保两位股东的销售价格也将随之上调。

届时，价格上调幅度大，天齐锂业的锂盐产品利润向锂精矿转移；上调幅度小，多数利润将继续维持在锂盐端。

换言之，无论锂盐成本端如何波动，利润都会留在天齐锂业及其子公司文菲尔德手里，公司所要考虑的无非是平衡利润分配的问题。

这是国内其他锂盐企业所无法比拟的优势，只要自有矿自给率达不到100%，就必然会受到下半年锂精矿上涨带来的成本冲击，从而侵蚀其利润空间。

这也意味着，2022年原料自给率越高的锂盐企业，其盈利弹性将显著高于同业。

奎纳纳产能即将释放，一致性盈利预测或存预期差

前几年锂价低迷期间，赣锋锂业等公司完成了产能扩建，而天齐锂业因收购全球盐湖提锂龙头SQM股权，自身流动性出现风险，产能增长步伐显著落后。

但是随着今年IGO公司百亿融资的到位，天齐锂业债务得以大幅缓解，也就有了更多精力来提升自身锂盐产能。

“接下来我们的工作重点是在继续降低资产负债率、确保财务安全的前提下，经过充分论证后有序推进此前已经公开的产能扩张项目，逐步实现中期11万吨/年锂盐产能的规划。”天齐锂业上周五接受机构调研时指出。

上述11万吨的产能规划，包括了现有的3.45万吨/年碳酸锂产能、0.5万吨/年氢氧化锂产能、0.45万吨/年氯化锂产能和0.08万吨/年金属锂产能，以及在建或拟建的4.8万吨/年氢氧化锂、2万吨/年电池级碳酸锂产能。

其中，4.8万吨/年氢氧化锂产能，即澳洲奎纳纳一期、二期项目，各自规划产能分布为2.4万吨。

而据公司最新回复来看，奎纳纳一期项目预计在今年底前“达到可销售产品状态、工厂正式运营试生产”。

换言之，2022年开始，一期2.4万吨氢氧化锂项目将进入产能爬坡阶段，届时会有部分产品出来。

虽然全部达产可能要等到2022年底，但这意味着公司受益于锂盐价格提升的同时，销量层面也将被带动。

一些合理的潜在可能，也不容忽视。

泰利森的锂精矿产能为134万吨，远高于排名第二的马里昂山。今年6月，文菲尔德董事会也已决定，将泰利森第三期60万吨扩产计划的试运行时间提前至2024年年底，届时其化学级锂精矿产能将达180万吨，技术级锂精矿继续维持在14万吨。

若按照每吨碳酸锂消耗8至9吨锂精矿的比例计算，泰利森可以满足20万吨至22.5万吨锂盐产品的生产所需。

可以说，天齐锂业是现在和未来几年，国内以锂辉石为原料供应最为充足、成本最低的锂盐企业，没有之一。

反观其所有方，雅保近期已经宣布了大规模的锂盐产能扩张计划，天齐锂业的产能大规模释放需要等到2023年。

即便泰利森不像Pilbara一般将锂精矿对外出售，是否也可以参考雅保通过“代工”形式，以填补自身产能阶段性不足的空白？

掌握上述信息，虽然无法对公司未来业绩作出准确预判，但是大致趋势是可以确定的。

21世纪资本研究院认为，今年四季度受益于碳酸锂均价大幅提升，公司主营业务盈利将大概率较三季度环比增长。

2022年上半年，泰利森锂精矿价格上调，天齐锂业该项业务毛利率相应上升，锂盐产品利润率可能会受影响，但是整体利润总量增加，同时还会受到一定奎纳纳氢氧化锂产能释放的销量带动。

即，最快要到今年四季度，天齐锂业才开始逐步进入报表利润的释放期，2022年利润规模会远高于今年，甚至会超出部分卖方机构预期值。

Wind卖方机构一致性盈利预测结果显示，天齐锂业2021年至2023年归母利润分布为7.82亿元、21.7亿元和29.09亿元。

而在前三季度公司已实现5.3亿元利润，考虑到四季度碳酸锂均价上调因素，四季度利润将高于三季度的4.44亿元，全年利润规模或不止卖方预期的7.82亿元。

而等到年报披露四季度利润明确后，亦可在其基础上进一步小幅上调以预判2022年利润。

于二级市场而言，若公司盈利能力加速兑现，如2023年的利润预期在明年达成，投资者无疑喜闻乐见。

（文章来源：21世纪经济报道）

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