摘要：

供应端，矿山银在2021年增量不明显。预测2021年全球重要的15家白银矿企的银矿产量能达到361.2 Moz，世界矿山银2021年产量为847.8Moz，较往年相比有所下降。而在去年银价走高的情况下，产量依然处于下降态势，这首先与银矿的产能扩建周期有一定关系(一般在3-5年)，其次受到了全球范围内主要银矿品味持续下降的影响。在需求方面，白银品种在新能源相关板块的带动下展望较为乐观，并且库存也处于持续的去化之下。因此总体来看，单单就供需基本面而言，白银品种相对健康。

在宏观方面，北京时间11月4日凌晨，美联储召开了11月议息会议上，而此次议息会议上，美联储正式宣布Taper，将在未来八个月结束购债。于11月启动缩债计划，每月减少购买100亿美元的美国国债和50亿美元的机构住房抵押贷款支持证券(MBS)。并且美联储仍强调，当下通胀仍是暂时的，并不急于立刻推进至加息的过程中。而这在一定程度上缓解了此前市场对于2022年加息两次的预期。贵金属在taper预期出尽后，呈现出一定止跌企稳迹象。

相较于有色金属板块其他品种，白银价格仍处相对低位，而在短期由taper带来的最大的宏观利空因素落地之后，白银价格或有望迎来一波反弹的行情。因此就操作上而言，仍可关注当下白银品种逢低配置的机会。

1供应端

由于在2020年之前，白银价格持续相对低迷，全球矿山银供应连续四年下降。2020年全球矿产白银约784.4Moz(百万盎司)，同比下降5.9 %。独立银矿(主银矿)产量占总产量的27%，受2020年上半年疫情管控措施的影响，产量下降11.9%，至209.4Moz。其他产出来自于副产品产出，主要来自铅锌、铜和金矿的开采。从地区角度看，中美洲和南美洲的降幅为13%，其次是北美为6%，欧洲为1%。智利的白银开采量有所增加，增长了24%；西班牙，增长了20%；土耳其和澳大利亚分别上涨11%和3%。

2020 年 3 月中旬以来，受到世界范围内疫情的影响，白银价格迅速上涨，矿山银的供应预期增加。但是考虑到矿山银的供应对白银的价格具有滞后性，所以白银上涨带来的矿山银增量可能会在 3-5 年后才能实现。根据世界白银协会的预测，2021年世界矿山产银量能达到848.5Moz。

对全球主要白银矿企和矿山进行梳理：

弗雷斯尼洛公司(Fresnillo Plc。)

Fresnillo公司是世界最大的白银矿企之一，在2020年生产银矿50.3Moz，占世界矿山银产量的5.7%。在2021上半年，Fresnillo的白银产量为27.5Moz(包括Silverstream)，产量同比增加2.7%，原因是San Julián DOB的矿石品位较高。2021年第三季度，白银产量为12.7Moz，较2021年第二季度下降15.1%，主要是因为San Julián DOB的预期矿石品位从前一季度异常高的品位回落。Fresnillo公司计划在2021全年生产白银53.5-59.5Moz。

Fresnillo公司的白银产量主要由San Julián、Fresnillo和Saucito矿区贡献。

San Julián 矿区有两期项目投产使用，分别是一期项目San Julián Veins 和二期项目San Julián DOB.San Julián 矿山在2021上半年生产银矿8.649Moz，同比增加37.8%。其中，San Julián Veins的银矿产量同比减少6.1%，而San Julián DOB的银矿产量同比增加60.2%。San Julián DOB的银矿产量增加主要是因为银矿品位提升高于预期。而矿石品位高于预期是因为矿体中心区域的地质模型发生变化，以及为了保持岩土工程稳定性而改变的开采顺序使矿山进入更高矿石品位区域。

2021上半年Fresnillo矿山白银产量下降2.2%。矿石品位下降。一季度的坡道额外修复，以及二季度的通风系统故障和San Alberto地区水量增加也对产量造成影响。

Saucito矿山在2021上半年银产量减少，同比下降18.9%，这是主要是由于Jarillas矿脉的矿石品位逐渐下降。由地下生产区高温水造成的部分坡道限制也导致了矿石加工量的减少。

Fresnillo公司将其2021年的资本支出预算总额削减至5.8亿美元。其中，Fresnillo公司计划投资2.15 亿美元发展Juanicipio 的银金项目。Juanicipio项目的地下矿山已投产，浮选工厂预计在第四季度试运行，建设完成后预计年增产白银11.7Moz。公司还有两个增产项目。Pyrites Plant项目项目分为两期，预计两期全面运行后平均每年生产白银3.5Moz。受Covid-19和当局技术要求的影响，二期项目许可证被推迟，检查预计在2021年第四季度进行。Fresnillo矿区的优化项目前两期已完成，第三期要等产能增加到9000吨位时才进行。该优化项目预期年产白银3Moz。

嘉能可(Glencore)

2020年，Glencore生产白银32.8Moz，占世界矿山银产量的3.7%。2021年上半年的白银产量为15.984Moz，同比增加13%。其中，铜矿伴生银产出6.552Moz，锌矿伴生银产出9.272Moz， 镍矿伴生银产出0.16Moz。白银产量逐年下降的原因主要是伴生矿资源逐渐枯竭，且没有新资源补充。

俄罗斯多种金属公司(Polymetal)

Polymetal公司的白银产出大部分来自 Dukat中心，少量来自 Omolon 以及 Voro 中心，同时，公司还拥有一个正在进行勘探的 Prognoz项目。Polymetal公司在2020年白银产量为 Moz，同比，其中Dukat贡献白银产量14.4Moz；2021上半年生产白银9.4Moz，同比下降4%。

资本支出为3.75亿美元，与2020年上半年的2.42亿美元相比增长了55%，反映了POX-2、Nezhda和Kutyn的建设，以及Veduga、Voro和Omolon的剥离。资本支出水平也受到通货膨胀压力和新冠病毒相关成本的影响。鉴于持续的宏观经济压力、材料和工资上涨，以及董事会批准的范围变化，包括POX-3可行性研究的成本以及Veduga和Prognoz项目的加速，多金属公司将其2021财年资本支出指导修改为6.75-7.25亿美元(之前为5.6亿美元)。

泛美白银公司(Pan American Silver)

Pan American Silver公司在2021上半年的白银产量有9.067Moz，其中La Colorada矿区产出2.164Moz.Pan American Silver公司正在推进La Colorada skarn项目，目标是在2021年底前完成初步经济评估(“PEA”)技术报告。Pan American Silver公司计划2021年总生产白银20.5-22Moz.La Colorada的通风限制在2021年7月，使矿石品位提高，堆库存的减少将有助于提高2021年下半年的产量。

纽蒙特公司(Newmont)

Newmont公司的2021年白银产量预测为30Moz，中间值同比增长1%。预计白银产量将增加，因为 Cozamin 和 Keno Hill 的额外盎司预计将被 Peasquito 由于预期的矿山排序而略有下降所抵消。Newmont预计2021年有1.55 亿美元的持续资本支出指引。

印度锌业公司(Hindustan Zinc Ltd。)

Hindustan Zinc Ltd。的白银产量在2021上半年为11.7Moz。白银产量与铅产量的变化趋势保持一致。虽然受到Sindesar Khurd (SK)矿品位较低的影响，但铅产量较高还是使得白银产量同比增加37%。2022财年(2021年4月1日至次年3月31日)可销售白银产量预计为公吨约720吨。

霍克希尔德公司(Hochschild Mining PLC)

Hochschild Mining公司第三季度的白银产量跃升37%，达到93,630金当量盎司，即8.1百万银当量盎司，这得益于秘鲁的Inmaculada矿山的等级和回收率高于预期。

统计10座全球大型银矿山在2021上半年生产银矿情况：

小结

在阅读了全球主要银矿企报之后可以发现2021年，导致矿山产量下降的主要因素是矿石品位下降。估计 2021 年全球铜产能总体增量在93.1万吨。本文主要梳理了世界上主要银企的生产动态。2021年银矿的增产主要是因为新项目的投产和矿山品位的升高，银矿的减产主要是因为矿山资源枯竭及矿石品位下降。综合来看，矿山银在2021年增量不明显。预测2021年全球重要的15家白银矿企的银矿产量能达到361.2 Moz，世界矿山银2021年产量为847.8Moz。

2需求端

根据世界白银协会数据显示，2020年白银总需求量达949百万盎司。其中与电子相关板块，包括输电、光伏、汽车(主要指各类触屏)的需求、半导体、消费电子等所供需的白银需求量达到327百万盎司，占比达到33.9%。此外，白银投资需求的占比，也因为2020年间其价格的大幅走高而同样表现得相对强劲，达到了237百万盎司，占比24.57%。

由于白银在自然界中的导电性能在所有金属中局首。因此，在诸多的相对精细的电子元件中，均会使用白银作为导体。根据CRU的10月报告称，截止2025年，全球范围内白银在电子元器件中作为导体所需的消耗量将会超过245百万盎司(2021年约229百万盎司)。而在诸如薄膜电容器以及软性电子(诸如OLED)等方面的发展，虽然目前体量还相对有限，但增长潜力也同样巨大。据Precious metals commodity management LLC预计，至2030年，白银在该领域的需求了将会超过70百万盎司(当下不足50百万盎司)。

此外，在我司过往所发的针对白银下游诸如光伏以及新能源车等与当下全球范围内减排息息相关的板块中，白银的需求均有较为乐观的展望。(参考我司此前研报《光伏建设到底要用多少白银？》、《浅谈新能源汽车对白银需求的推动》)

而上述主要的白银需求增长点在2021以及2022年的边际供需大致如下所示：

库存

目前可以明显发现，在库存方面，上海黄金交易所白银库存自2020年3季度起便呈现出持续走低的态势，2021年截止目前下降56Moz，而Comex于2021年间也下降了4.38Moz。由此也可看出，目前白银品种供需或存在相对趋紧的状况。

宏观因素

北京时间11月4日凌晨，美联储召开了11月议息会议上，而此次议息会议上，美联储正式宣布Taper，将在未来八个月结束购债。于11月启动缩债计划，每月减少购买100亿美元的美国国债和50亿美元的机构住房抵押贷款支持证券(MBS)。并且美联储仍强调，当下通胀仍是暂时的，并不急于立刻推进至加息的过程中。而这在一定程度上打消了此前市场对于2022年加息两次的预期。贵金属在taper预期出尽后，呈现出一定止跌企稳迹象。

综上所述，就供需角度来看，白银供应端增量有限，而需求端在新能源相关板块的带动下展望较为乐观。并且库存也处于持续的去化之下。不过整体库存水平尚难言低，故此逼仓的情况暂时难以发生。不过相较于有色金属板块其他品种，白银价格仍处相对低位，而在短期由taper带来的最大的宏观利空因素出尽之后，白银价格或有望迎来一波反弹的行情。因此就操作上而言，仍可关注当下白银品种逢低配置的机会。

（文章来源：华泰期货研究院）

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