摘要

近期美债利率波动频繁，黄金价格波动也随之放大。8月4日，由于非农数据超出市场预期，美债利率快速反弹，黄金市场利空情绪显现，CFTC投机净多头获利离场，金价从1814.5下降至1731.7美元/盎司，跌幅4.9%。随后，市场消化非农数据，加之债务上限问题对利率上行的约束仍未消除，8月10日起美债利率上行放缓并有回调，黄金价格随之调整。

在美国疫情反复和美联储Taper渐行渐近的背景下，美国实际利率回升的路径可能偶有波折，但基于海外经济恢复的预期，我们维持1600美元/盎司的年底目标价。从贵金属三因素预测模型看，名义利率的点位变化可能影响投机仓位，对价格的影响偏短期；通胀预期回落，可能引导市场从“再通胀”回归基本面；而在基本面下，实际利率拐点的确立可能驱动避险资金退出。

美债利率：疫情扰动加剧，Taper渐行渐近，近期黄金市场投机波动增加

7月非农就业超预期主要受益于服务业改善，而美国制造业恢复已边际趋缓，整体经济增长呈减速趋势。此外，非农报告未能反映本次疫情反弹造成的不利影响，而通过高频数据可以看到，经济恢复已受到疫情拖累，加之8月以来美国新增确诊病例持续增加，未来经济增长的不确定性加大，市场担忧有所升温。8月13日公布的密歇根消费者信心指数已创下2011年以来的新低点(70.2)，而美国经济意外指数也已跌至负区间，表示当前经济实际情况不及市场普遍预期，非农就业等宏观数据继续超预期的可能性较低。加之美国债务上限问题尚未解决，我们判断，短期内利率难以持续上行，倾向于横盘加大波动。中长期来看，经济增速仍处高位，且基于对疫情的乐观判断，利率仍具回升趋势。

通胀预期：降温之后，从“再通胀”回归基本面

美国通胀增速放缓，7月美国CPI同比录得5.4%，与前值持平，通胀担忧有所缓解。由于黄金具备“抗通胀”属性，通胀预期与金价长期趋势一致，而原油期货的近远月价差对美国通胀预期有一定引领性。近期疫情反复下，原油需求预期转向，现货升水于7月9日触顶后持续走弱。短期来看，原油价格虽有回调，但同比仍有不小涨幅，通胀预期近期回落后可能趋于稳定，对黄金价格影响的偏效应可能趋弱。因此，接下来，黄金市场对抗通胀的配置价值可能难以彰显。

避险情绪：往前看，市场风险偏好是基本面的关键

近期黄金价格波动主要受市场短期投机情绪影响，而中长期来看，市场风险偏好是基本面的关键，具体表现是全球黄金ETF持仓变化。复盘2011-2013年的负实际利率阶段，2012年12月实际利率开始回升是黄金ETF大幅减持的触发因素，而当时的利率拐点主要源于12月FOMC会议纪要中首次释放Taper信号。就当前市场而言，实际利率仍处负区间，7月FOMC会议纪要显示，美联储内部未就Taper推进达成一致，利率拐点尚未出现。现在市场普遍预期是，近期的疫情和经济表现可能主要影响明年加息概率，实际利率回升仍是大概率事件。此外，基建计划和债务上限问题，都可能通过实际利率形成对黄金的间接影响。

价格预测：金价短期波动加大，我们维持谨慎观点

短期而言，利率驱动是价格主导因素，黄金波动可能放大。中期来看，市场风险偏好可能改变黄金ETF走向，是金价下行的主要动力。往前看，在全球资产配置中，黄金作为特殊的避险资产，仍有对冲风险的配置价值，但在基准情形下，对于黄金，我们维持6月15日研究报告《2H21大宗商品展望：并非超级周期》中对年底目标价的预测1600美元/盎司。

近期美债利率波动频繁，黄金价格波动也随之放大。8月4日，由于非农数据超出市场预期，美债利率快速反弹，黄金市场利空情绪显现，CFTC投机净多头获利离场，金价从1814.5下降至1731.7美元/盎司，跌幅4.9%。随后，市场消化非农数据，加之债务上限问题对利率上行的约束仍未消除，8月10日起美债利率上行放缓并有回调，黄金价格随之调整。

在美国疫情反复和美联储Taper渐行渐近的背景下，美国实际利率回升的路径可能偶有波折，但基于海外经济恢复的预期，我们维持1600美元/盎司的年底目标价。从贵金属三因素预测模型看，名义利率的点位变化可能影响投机仓位，对价格的影响偏短期；通胀预期回落，可能引导市场从“再通胀”回归基本面；而在基本面下，实际利率拐点的确立可能驱动避险资金退出。

正文

美债利率：疫情扰动加剧，Taper渐行渐近

就业数据超预期主要受益于服务业改善，但并未反映当前疫情扰动。7月美国新增非农就业人数94.3万，大大超出市场预期的87万。当日美国10年期国债收益率提升8pct，达到1.31%。从结构上看，65.9万的新增就业来自服务生产部门，占比达70%，因此，服务业就业持续回暖是本次非农数据超预期的核心原因，这也与近期服务业景气回升相一致。相关指标上，7月美国非制造业PMI录得64.1，较5月提升6.7%，为今年以来的最高值。但需注意，本次非农报告的统计节点为7月18日，当时Delta毒株尚未大肆蔓延，因此7月就业数据未能反映疫情反弹对就业和整体经济造成的不利影响。

制造业恢复边际驱缓，美国经济增长呈减速趋势。不同于服务业景气高企，制造业恢复已有放缓表现。美国制造业PMI连续2个月环比下跌，6-7月分别录得60.6和59.5，环比下降0.98%和1.82%。同时，美国经济增速也呈边际回落趋势，ECRI领先指标自4月起从158.9的高点持续回落，8月6日已降至152.4，跌幅4.1%。

图表1:COMEX黄金期货结算价和美债名义利率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2:美国新增非农就业人数及所属部门结构

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3:美国ISM制造业和非制造业PMI

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表4:美国ECRI领先指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

高频数据已受疫情拖累，经济恢复不确定性加大。本次由Delta毒株引发的疫情于7月上旬初见苗头(7月8日新增病例3.7万)，7月下旬正式全面爆发(7月22日新增病例20.9万)。根据New York Fed公布的美国周度经济指数(WEI)，6月WEI基本稳定在10附近，而7月5-9日和26-30日的周度数据分别大幅下降16.7%和8.3%，跌至8.5和8.2。可见，经济增长高频指标对疫情反弹十分敏感。8月以来美国新增确诊病例持续增加，平均每日新增12.1万病例(截止8月20日)。后续若疫情继续反复，将进一步对经济增长造成拖累，加大经济恢复的不确定性。

图表5:美国每日新增确诊病例和死亡病例

资料来源：WHO，中金公司研究部

图表6:美国周度经济指数(WEI)

资料来源：New York Fed，中金公司研究部

经济增长担忧提升，宏观数据难以持续超预期。当前市场对经济增长的担忧有所提升，8月13日公布的密歇根消费者信心指数环比下跌13.6%至70.2，创下2011年以来新低。此外，美国经济意外指数自7月29日起跌至负区间，且仍在持续下降，8月19日已跌至-37.1，表示当前经济实际情况不及市场普遍预期，非农就业等宏观数据继续超预期的可能性较低。

图表7:美国密歇根大学消费者信心指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表8:美国经济意外指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

往前看，美国经济复苏速度已于高位驱缓，疫情扰动更是加大了不确定性，加之美国债务上限问题尚未解决，供给限制对利率上行的约束仍存，我们判断，短期内宏观数据继续超预期的难度较大，美债利率难以持续上行，倾向于横盘加大波动。而中长期来看，经济增速仍处高位，且基于对疫情的乐观判断，美债利率仍具回升趋势。

通胀预期：降温之后，从“再通胀”回归基本面

美国通胀增速放缓，通胀担忧有所缓解。7月美国CPI同比录得5.4%，与前值持平，美国通胀上行显著放缓。此外，核心CPI转为环比回落，7月同比为4.3%，较6月的4.5%下降0.2pct。美国另一核心通胀指标PCE的表现更为领先，6月PCE和核心PCE分别录得同比4.0%和3.5%，较前值仅增加3pct和10pct。美国通胀增速放缓下，市场对通胀的担忧有所缓解。

图表9:美国CPI和核心CPI

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表10:美国PCE和核心PCE

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

黄金具备“抗通胀”属性，通胀预期与金价长期趋势一致。当通胀预期升温时，市场偏好配置黄金以抵抗通胀风险，进而对金价形成支撑。而“抗通胀”并非黄金配置的唯一需求，因此，通胀情况并非始终是黄金价格的主导因素。但长期来看，通胀预期和金价的走势基本一致，加之通胀预期对美债利率也有重要影响，因此其变动对金价的判断十分重要。

图表11:美国通胀预期和COMEX黄金期货结算价

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

原油期货近远月价差与通胀预期高度相关。油价大幅上涨是上半年通胀上行的重要推动力，而原油期货的近远月价差代表当前市场对油价变动的预期判断，与通胀预期相关度较高。基于2016年至今的日度数据，布伦特原油期货“1个月-3个月”、“1个月-12个月”价差和通胀预期的相关系数分别为0.78和0.80。

疫情反弹导致油价承压，原油近远月价差自高位开始回调。近期疫情反复，原油需求预期转向，布伦特油价有所下跌，美国EIA原油库存快速反应，7月12-16日原油库存增加210.7万桶，结束3月低开启的大幅去库存阶段。近几周原油库存持续小幅波动，虽然8月17日公布库存减少323.5万桶，超出市场预期，但较疫情反弹前仍有较大差距，油价也并未得到明显提振。需求预期降温下，原油期货近远月价差开始收敛，布伦特原油期货“1个月-3个月”和“1个月-12个月”价差于7月9日触顶3.53和6.19美元/桶后开启回调，8月正式进入大幅下跌通道，截止8月20日，分别下降至2.04和3.51美元/桶，跌幅为42.2%和43.3%。若本次疫情不能及时得控，油价承压下，原油期货近远月价差或将持续回落。

图表12:布伦特原油期货价格

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13:EIA原油库存及环比变动

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表14:布伦特原油期货近远月价差和通胀预期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

往前看，短期来看，原油价格虽有回调，但同比仍有不小涨幅，我们预计通胀预期近期回落后可能趋于稳定，对黄金价格影响的偏效应可能趋弱。因此，接下来，黄金市场对抗通胀的配置价值可能难以彰显。

避险情绪：往前看，市场风险偏好是基本面的关键

近期黄金价格波动主要受市场短期投机情绪影响。今年黄金价格波动与CFTC投机净多头持仓数量变动高度一致，8月初黄金价格受非农数据超预期冲击时，CFTC持仓快速调整，当周减少2.79万张，下降14.2%。

中长期来看，市场风险偏好回暖和黄金ETF减持仍是推动金价下行的主要动力。基于2005年至今数据，SPDR黄金ETF持有量与金价的走势高度一致，二者相关系数高达0.84。黄金ETF持有量是市场长期避险情绪的代表指标，今年3月以来市场风险偏好回落，黄金ETF持有量止跌企稳，黄金价格驱动因素从风险溢价转为利率驱动。但中长期来看，市场风险偏好回暖，黄金ETF减持仍是推动金价下行的主要动力。

图表15:CFTC投机净多头和COMEX黄金期货结算价

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表16:黄金ETF持有量和COMEX黄金期货结算价

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

复盘2011-2013年负实际利率阶段：利率开启回升触发黄金ETF减持，拐点来自Taper信号刺激。当实际利率为负时，黄金ETF持仓量对实际利率走势的变动十分敏感，二者拐点高度吻合。复盘2011年11月至2013年6月的负利率区间，实际利率降为负值后持续下跌至2012年12月10日，触底-0.87%后开启回调，黄金ETF持仓量随之迅速反应，当日触顶1353.4吨后转为持续下降。此次利率拐点的出现来自于货币政策信号的刺激，2012年12月FOMC会议纪要中首次提及放缓资产购买计划，理由是担心金融稳定与美联储资产负债表的过快扩张，是2013-2014年Taper阶段的首次信号释放。

当前实际利率仍处负区间，回升拐点尚未出现。受新冠疫情冲击，实际利率于2020年3月末再次下行进入负区间，黄金ETF持仓量随之增加。8月6日实际利率有所企稳，最低值为-1.08%，同日黄金ETF持仓量到达高点1268.0吨，而后转为震荡。此后实际利率始终在负区间波动，而黄金ETF持仓量小幅回调后当前未显示出明显趋势。据7月FOMC会议纪要，美联储内部未就Taper推进达成一致，利率拐点尚未出现。

图表17:美债实际收益率和黄金ETF持有量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

关注刺激实际利率回升的重要信号。现在市场普遍预期是，近期的疫情和经济表现可能主要影响明年加息概率，实际利率回升仍是大概率事件。此外，美联储官员一致赞同在加息前完成Taper，而基于CME公布的FOMC会议加息概率，2022年9-12月FOMC会议加息预期基本稳定，截止8月19日，加息概率分别为41%、47%和66%，因此，在2022年底前完成Taper的可能性较大。基于2020年12月FOMC会议纪要提出的“一旦实现最大就业和价格稳定目标，可以开始逐步缩减QE”，后续Taper的顺利推进仍需关注美国非农就业和通胀情况，疫情对经济恢复的扰动也不容忽视。此外，基建计划和债务上限问题，都可能通过实际利率形成对黄金的间接影响。

图表18:2022年9-12月FOMC会议加息概率

资料来源：CME，中金公司研究部

价格预测：金价短期波动加大，我们维持谨慎观点

短期1-2个月而言，利率驱动是价格主导因素，黄金波动可能放大，而中期来看，市场风险偏好回升仍是全球黄金价格下行的重要推动因素。当前美国经济增速仍处高位，且基于对疫情的乐观判断，我们认为美债利率可能重回升势，加之通胀上行减速，油价承压下，通胀预期有望回落，实际利率将有所抬升。

往前看，在全球资产配置中，黄金作为特殊的避险资产，仍有对冲风险的配置价值，但在基准情形下，对于黄金，我们维持6月14日研究报告《2H21大宗商品展望：并非超级周期》中对年底目标价的预测1600美元/盎司。

（文章来源：中金点睛）

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