疫情爆发快两年时间，全球都走到一个关键岔路口。往前看，在各种分化、异步和错位背后，关键问题是什么将是左右资产定价的主要矛盾？通胀上行、还是增长回落？二者的含义和配置方向截然不同。

展望2022年，从影响资产定价角度，我们倾向于增长回落逐渐成为主线，通胀压力仍在但或边际缓解，要强调的是这里是对资产定价更重要的二阶导数变化。这一环境下，我们的配置思路是资产和板块间“从成长性和现金流”找收益，看谁受增长放缓和落差影响小，市场间“比谁放缓的更慢”，即1)跨资产：股(成长>价值；发达>新兴)>债(长端>短端>信用>TIPS)>黄金>大宗(能源>工业品)；美元偏强；2) 跨市场：差中选优，美国>中国>其他新兴>日本>欧洲。

我们上述判断面临的最大下行风险是通胀和供需矛盾持续超预期，上行风险是中国稳增长政策超预期、又或特效药彻底扭转新兴市场疫苗不足局面。

摘要

对周期定位和未来演变的思考：大方向 vs。 小节奏，什么将是影响资产定价的主要矛盾？

疫情爆发快两年时间，全球都走到一个关键岔路口。超常规刺激带来的超常规价格压力、各个层面的供需矛盾都愈发突出。往前看，在各种分化、异步和错位背后，相对关键的问题是什么将是左右资产定价的主要矛盾？通胀上行、还是增长回落？二者的含义和配置方向截然不同。展望2022年，从资产定价角度，我们的基本假设是增长回落逐渐成为主线，通胀压力仍在但或边际缓解，要强调的是，这里指的是对资产定价更重要的二阶导数边际变化。一方面，美国修复和库存周期步入尾声、中国增长已然趋弱、部分新兴短期内难以摆脱疫情干扰却被迫紧缩。换言之，疫情后中美分别接力作为增长引擎后，全球增长缺乏新“接力棒”后可能转向共振向下。另一方面，需求回落和刺激退坡、运输环节改善和渠道不低的库存都可能有助于当前供需矛盾边际缓解，不排除带来商品价格均值回归。因此，资产可能开始交易长期增长趋弱预期，如近期美债长端利率下行和曲线走平。

2022年配置思路：资产与板块间从“成长性”找收益，市场间“差中选优”

上述假设基本对应我们“改进版”美林时钟走到通胀预期回落、实际利率先上后下的象限。在这一环境下，未来6个月，我们的配置思路是资产和板块间“从成长性和现金流”找收益，看谁受增长放缓和落差影响小，市场间“比谁放缓的更慢”。

1) 跨资产：股>债>黄金>大宗(能源>工业品)；板块从“现金流”入手。股票特别是成长风格是更优选择，高股息也可考虑；债券利率先上后下(我们预计美债利率减量后逐步筑顶，高点1.8~2%)，也将逐步有配置价值，长端优于短端，国债优于TIPS和信用；大宗商品尤其是需求逻辑驱动品种吸引力下降，黄金价值来自通胀但并非持续性选择；美元在新接力棒出现扭转美国“一枝独秀”前偏强。我们传统和“改进版”美林时钟、库存、流动性四个模型均指向上述方向。

2) 跨市场：差中选优，美国>中国>其他新兴>日本>欧洲。我们预计美国凭借政策、疫苗和超额储蓄优势，一定阶段仍将保持比较优势。中国政策也有足够韧性和空间，尤其是上游价格压力缓解后，更多是选择问题。其他新兴则面临通胀、紧缩和外部流动性多重压力，疫苗接种不足导致的“增长落差”可能被美联储减量所放大，单纯应对式紧缩治标不治本。欧洲消费端通胀压力可能使得政策面临更为棘手的选择，而日本在增长和政策方面则相对平淡。

3) 情景分析：我们上述判断面临的最大下行风险是通胀和供需矛盾持续超预期，这会迫使政策收紧压力加大，挤压其他市场政策腾挪空间，造成股债双杀并加大波动，只有黄金和实物资产才能起到避险效果。相反，上行风险是中国稳增长政策超预期、又或特效药彻底扭转新兴市场疫苗不足局面，如果兑现都有望提振风险偏好，推动新兴跑赢和美元转弱。

2022年主线：增长下行与供需矛盾的赛跑；疫情加大分化；全球流动性拐点放大“增长落差”

一、增长趋势：增长逐步回落是共识，问题是谁能接棒？疫情后中美接力作为引擎后，全球增长可能进入共振向下通道。但美国仍有相当韧性，这使得整体滞胀和衰退风险可控，美国和美国资产一定阶段仍将“一枝独秀”。接下来谁能接棒是不同情形演变关键。若无新接力棒，美国最终回落也或是早晚的事，类似2018年四季度。目前看，美国通过基建和财政平滑放缓速度是基准情形，中国接棒前提是稳信用甚至加杠杆，新兴则需要疫苗或特效药大规模应用，目前看可能性偏小。

二、供需矛盾：需求回落相对清楚，供给短缺有多少水分？1)需求可分为消费和库存两个层面。美国商品消费从高位回落已经发生，终端补库存还未完成。但我们测算补库周期明年初基本进入尾声，叠加中国增长放缓，很难单纯从需求角度支撑大宗商品超级周期和新一轮全球资本开支周期的逻辑。2)供给问题更加复杂，但目前看矛盾主要集中在运输和生产，而非更加顽固难以解决的产能；另外渠道库存修复明显快于终端也说明类似情形。往前看，疫情改善、美国边境开放、运输矛盾缓解等因素都不排除在某个阶段导致目前看似缺货的终端库存已经超过需求，进而推动价格回落。

三、流动性拐点：放大增长落差。美联储减量可能在今年底明年初导致全球流动性拐点出现，进而放大新兴发达因“疫苗落差”导致的“增长落差”。美联储政策目前看还是按部就班，大幅转鹰不是我们基准情形。欧洲的压力或大于美国，主要是来自消费端的类滞胀压力和上游供给约束。部分出口和外部敞口较大的新兴市场已经开始加息，但对新兴市场而言，单纯应对式紧缩治标不治本，着眼增长的政策(即便与美国错位)才是扭转压力的关键。

四、疫情影响持续并加大分化；关注特效药与国际开放。基于疫苗防护和疫情演变特征，全球可能还无法完全摆脱疫情困扰。但对发达市场影响或将是递减的，继续加大与新兴的差距，直到特效药出现。这也会延续美元相对优势、及延长对供应链扰动。

目录

正文

2021年脉络：从共振到分化、从宽松到收紧、从再通胀到担心滞胀

2021年以中美周期共振向上的再通胀交易和全球风险偏好抬升开局。年初美国大选尘埃落定、全球疫情回落、美国新一轮财政刺激浮出水面，都强化了增长修复的预期(《美国新一轮财政刺激渐行渐近|2021年2月1日~2月7日》)。中美周期“共振向上”催生了强劲的再通胀交易，表现为利率、大宗、金融和周期板块普涨。

但这也基本上成为全球共振修复的尾声。2月美债利率快速上行引发A股港股动荡和风格轮动，其背景却是中国增长已经开始放缓，政策随之宽松。因此二季度后，中美从共振转向分化，增长一下一上、政策一松一紧，资产表现上体现为再通胀交易逐渐回落、部分需求驱动的大宗商品回落、成长再度领先。消费刺激和全面开放推动二季度美国加速增长，货币收紧预期逐步升温；中国增长放缓态势则愈发明显、7月份甚至意外降息。(《美国原材料库存已接近历史高位|2021年5月3日~5月9日》、《海外资产配置月报(2021-7)再通胀交易的回落》)。

叠加在这样一个大脉络之上，疫情一波三折和政策造成了节奏上的扰动，市场间的异步、供需间的失衡：如4~5月份因需求带来激增的价格压力(《美国下游供应瓶颈依然紧张 2021年5月10日~16日》)、7~8月疫情升级引发的增长担忧和利率下行、以及疫情再升级导致的供应阻塞和滞胀担忧(《供应瓶颈到底堵在哪？|2021年10月4日~10月10日》、《从近期盈利和增长看滞胀担忧|21年10月11~17日》)。

图表：2021年，中美从共振转向分化，增长一下一上、政策一松一紧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

从资产表现脉络上，年初以来大体上体现为需求驱动的再通胀交易(铜等大宗商品、金融周期领涨；美债利率中通胀预期和实际利率同升；新兴市场领跑发达、资金流入新兴、美元走弱)、到再通胀交易回落(铜价格回落、新兴跑输、美元走强、利率下行、成长再度领先)、到近期供给侧影响的类滞胀交易(供给约束的能源涨、通胀预期抬升、黄金微涨、新兴继续跑输)。

图表：大宗商品从年初的需求侧驱动到近期的供给侧驱动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美股内部，也经历了从周期价值领先的再通胀、重回成长，再到利率上行的扰动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2021年全球资产表现：大宗(能源>工业金属)>股(发达>新兴)美元>黄金>债(TIPS>信用债>国债)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

具体来看，2021年初至今，

1) 大类资产：大宗(能源>工业金属)>股(发达>新兴)美元>黄金>债(TIPS>信用债>国债)，美元计价下，天然气、比特币、原油、美股尤其是FAAMNG领涨；相反，美国中概股、港股领跌。

2) 分市场：发达>新兴，以美股为代表的发达市场，尽管有年初利率上行、GameStop情绪、疫情升级、债务上限等多重因素的扰动，但整体维持上涨势头。对比之下，新兴市场在疫情扰动、自身增长趋弱、利率上行等多重因素影响下，跑输发达市场。

3) 利率：美债利率经历两轮上行。去年底背景是中美增长共振向上催生的再通胀交易，因此通胀预期和实际利率共同贡献，但随后受7~8月疫情再度扰动而回落，实际利率甚至一度降至低点。自8月低点以来，美债利率再度上行，初期实际利率主导，9月底以来能源价格上涨再度转向通胀预期。

4) 美元：整体维持强势，其背后除了欧美之前的疫情差外，更重要的是美国和其他国家间的增长落差。

5) 资金流向：去年底今年初，资金加速流入新兴市场股市，但4月开始流入趋缓；再看发达市场股市，欧洲年初开始加速流入，但7月开始流入趋缓，但美国持续流入，流入规模及速度相对更为强劲。

图表：年初再通胀交易下，新兴跑赢；但随后开始持续落后

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：资金流向上也是如此，去年底今年初资金大幅流入新兴，但4月开始流入趋缓

资料来源：EPFR，Bloomberg，Ourworldindata，中金公司研究部

图表：发达与新兴市场的“增长落差”逐步扩大

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：美元维持相对强势的背后，市场美国与其他市场更大的增长落差、以及与欧洲的疫情落差

资料来源：EPFR，Bloomberg，Ourworldindata，中金公司研究部

2022年主线：增长向下或成为资产定价的主要矛盾

周期定位：什么将是主要矛盾，通胀or增长？

疫情爆发至今近两年时间，全球经济和市场都走到了一个关键点的岔路口，原因在为了应对疫情采取的超常货币和财政刺激所带来的价格反噬、以及各个层面的供需矛盾都到了难以为继的程度。往前看，在各种分化、异步和错位的背后，关键是什么将是主要矛盾？如果是通胀，那么价格压力和政策紧缩担忧将使得股债都承压，实物资产更优；如果是增长下行，政策和利率压力将有所缓解，市场依然可以再成长中寻找结构性机会，大宗商品则将偃旗息鼓。

不过，过去的经验告诉我们，不宜将当前环境尤其是极端情形直接线性外推，而要更多关注边际变化(即二阶导数)，特别是从资产定价角度，市场关注度最高时往往也即是这一趋势的峰值。例如，去年底预期美元走弱、新兴跑赢；年初预期全球资本开支周期开启和大宗商品超级周期；部分市场观点年初外推美债利率持续走高而年中利率创新低认为美国增长见顶；以及近期供应链瓶颈等等，回头看都是把“极端情形”直接做线性外推。

图表：全球主要经济体所处的增长周期与货币政策周期：什么将是主要矛盾？

资料来源：Haver，IMF，Bloomberg，中金公司研究部。注：GDP增速为IMF预测值，图中中国2021年GDP较疫情前差距为10.5%

图表：美联储大幅转鹰派不是我们基准情形，超长端利率回落和曲线走平已经开始反应增长回落预期

资料来源：Haver，IMF，Bloomberg，中金公司研究部。注：GDP增速为IMF预测值，图中中国2021年GDP较疫情前差距为10.5%

图表：与政策宽松相反，政策退出或紧缩往往对应期限利差的回落、曲线整体走平

资料来源：Haver，IMF，Bloomberg，中金公司研究部。注：GDP增速为IMF预测值，图中中国2021年GDP较疫情前差距为10.5%

我们的基准出发点是，展望2022年，尽管当前市场的焦点集中在通胀甚至滞胀压力上，但资产定价主要矛盾可能逐步转向增长下行。一方面，美国修复和库存周期步入尾声、中国增长已然趋弱、部分新兴短期内难以摆脱疫情干扰但却被迫转向紧缩。换言之，在疫情后中美分别接力承担全球增长引擎后，全球增长缺乏新“接力棒”可能转向共振向下。另一方面，需求高位回落和刺激退坡、运输环节边际改善和渠道中并不低的库存都可能是的眼下非常紧张的供需矛盾边际缓解，不排除带来价格的均值回归。因此，各类资产可能更多开始交易长期增长趋弱的预期，例如近期美债超长端利率下行和曲线的走平。

增长趋势：下行已是共识，问题谁能来接棒？

基准情形下，疫情以来中国和美国分别接力承担作为全球增长引擎后，展望2022年，全球增长可能进入共振向下通道。但关键问题在于，回落多少、接下来谁能再接过增长的接力棒？

回落幅度是方向问题：美国增长仍有韧性、甚至“一枝独秀”

我们的基准假设是，在全球增长整体趋弱背景下，美国增长更多是相比自己今年高点放缓，但仍有韧性，不至失速，甚至一定阶段内维持“一枝独秀”。从路径上看，美国三季度实际GDP年化环比2.0%，低于三季度的6.7%，主要是受疫情扰动。不过，三季度的低基数、近期疫情好转后的修复，都有可能使得四季度再度环比加速，当前市场预期四季度GDP年化环比增速为4.9%。进入2022年后，增速将逐季回落，当前市场一致预期预计全年增速为4%。

美国整体动力：疫情对经济的影响边际减弱，居民超额储蓄仍较为充足，金融和居民部门资产负债表依然较为健康，同时不排除有小幅的基建和财政刺激释放空间。

疫情对发达经济体的影响在边际减弱，更多是小节奏扰乱而非大趋势逆转。疫苗接种等原因带来的免疫人口基数上升，使得疫情对经济的扰动不断递减，尤其是接种比例更高的发达市场。重症和死亡比例逐渐下降，也使开放的政策有相对的韧性和空间，再度严格封锁的可能性降低，进而降低对经济活动的中断。因此，疫情更多呈现为小节奏上的扰动，而非大趋势上的逆转，今年夏天Delta变异病毒疫情就是一个典型案例，疫情期间冲击有限而在疫情消退后又得以快速修复，冲击幅度更小但修复更快(参见《专栏二：全球疫情和防疫展望》)。

居民超额储蓄仍旧充足。全球发达市场尤其是美国在疫情后积累了大量的超额储蓄(美国超额储蓄仍有2.4万亿美元，占GDP约10%)，其中高收入人群储蓄更多。这些人群消费场景较低收入人群更偏向服务业，因此在经济动能转向服务业后，居民储蓄仍有释放空间。

居民及企业的资产负债表并未受到严重冲击。疫情至今美国居民及企业在政府转移支付支持下，资产负债表并未受到严重冲击。当前美国居民和非金融企业部门杠杆率分别为76.2%和79.0%(2019年底水平74.2%和75.0%)，并未大幅恶化。

财政仍有一定释放空间。当前5500亿美元新增基建支出已通过参众两院，但此前提出的3.5万亿美元支出方案已经缩小到拜登10月末最新提出的1.75万亿美元方案，考虑到明年中期选举和民主党预算调节程序的保证，我们预计仍有一定释放空间(参见《专栏一：美国财政政策未来还有那些可以期待？》)。

结构变化：不过，后续增长驱动力将继续发生结构性变化。居民消费已经从商品转向服务消费，补库周期进入尾声也使得进口需求回落。此外，还需关注政府基建支出是否存在超预期空间。

消费端从商品转向服务。美国商品消费已经回落，根据我们测算，当前零售商库存绝对水平回升至2019年平均值从目前还需要大概3个月左右的时间，即明年初左右(专栏三)，由此拉动的进口需求也将回落。相比之下，服务性消费还没回到疫情前水平，上文提到的储蓄和杠杆水平等决定了服务消费还有空间。

投资端关注基建。11月5日，众议院已通过5500亿美元新增基建法案，为期5年。该法案主要面对“传统基建”，短期内对市场情绪以及美国增长预期或起到一定支撑(专栏一)。

图表：全球主要发达市场在疫情后积累了大量的储蓄

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：尤其是高收入人群积累了更多储蓄

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：疫情后美国居民及企业受到政府转移支付支持

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：因此资产负债表并未受到严重冲击

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：消费端的主要动力从商品转向服务

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：四季度有望环比加速，明年逐季放缓

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

专栏一：美国财政政策未来还有那些可以期待？

疫情以来，为了应对疫情和封锁对经济的冲击，美国陆续推出了三轮总规模高达6万亿美元的财政刺激，特别是2021年初拜登就任后通过的新一轮1.9万亿美元财政刺激，更是超出市场预期。美国2020年和2021财年的赤字一度高达-14.9%和-13.4%，而这也成年初新一轮再通胀交易、美国消费端强劲需求和去库存、甚至供需矛盾的源头。展望2022年，我们预计整体财政扩张力度相比疫情特殊时期的刺激预计会明显回落，目前CBO预计美国2022年的财政刺激为-4.7%。不过，考虑到2022 年为中期选举年，加上新一财年预算调节程序依然可以保证民主党实现自己一些财政支出和加税目标，因此从意愿和条件上都依然是可能的。我们预计规模和实际效果上可能会明显缩水，对经济的实际刺激效果也预计将不及今年。当前5500亿美元新增基建已通过参众两院，但向前看，美国政府在未来的几个月面临一系列重要的财政政策节点，具体包括拜登最新提出的1.75万亿美元财政支出计划以及2022财年预算法案和债务上限。

5500亿美元新增基建已通过参众两院： 11月5日，众议院以228比206的票数最终通过了为期5年维度的5500亿美元新增基建法案，该法案主要针对“传统基建”，并将用于交通、宽带以及其他公用事业的投资建设。该法案包括1)交通运输相关支出2965亿美元，其中道路、桥梁及其他工程约1100亿美元、客运及货运铁路660亿美元、机场250亿美元、港口和水路170亿美元。电动汽车与电动巴士150亿美元、公共交通390亿美元。2)其他基础设施投资2610亿美元，其中电力730亿美元、宽带650亿美元、水务550亿美元、环境修复210亿美元。公共设施耐用度提升500亿美元。我们预计对于短期市场情绪以及美国增长预期都起到一定支撑作用，边际上可能或造成对于通胀预期特别是上游价格的压力。基准情形下，5年基建投资5500亿美元，年均复合增速较当前水平4.1%，每年高出2.9ppt。

1.75万亿美元财政支出计划：为确保后续预算调节程序的顺利通过以及在中期选举前挽救近期持续下行的支持率，拜登近期宣布了最新的1.75万亿美元财政支出，较此前众议院通过的3.5万亿美元减半，具体包括1)清洁能源和气候投资5500亿美元；2)包括儿童保育及学前教育、儿童税收抵免、家庭护理、经济适用房等在内的社会支出1.2万亿美元。拜登政府表示该计划预计通过提高美国公司最低税率(收入超过10亿美元的公司要缴纳最低15%的企业所得税率)、对股票回购征收1%的附加费、对年收入超1000万美元的个人加征5%的个人所得税(超2500万美元的个人再加征3%的附加税)等方式在未来10年获取2万亿美元的财政收入，从而做到削减未来赤字的效果。

加税：此次拜登最新提出的财政支出计划并未涉及此前3.5万亿美元财政支出计划中针对上调最高企业所得税率这一分项。关于此前3.5万亿美元财政支出计划的加税部分，民主党曾计划将企业最高税率从21%上调到26.5%。根据我们测算，此前的税改如若实施，则标普500指数2022年净利润增速将从现在市场预期的7.9%降至3.3%，影响2022年净利润838亿美元(拖累4.8%)。

资料来源：Haver，WSJ，Factset中金公司研究部(上文四张图表)

2022财年预算法案及债务上限：由于民主党已启动预算调节程序，该机制下民主党人可以在投票简单多数的情况下通过新一财年预算和解法案，但关键点仍是民主党内激进派和温和派能否就1.75万亿美元的财政支出计划达成一致。若不能及时通过，则需要再次通过一项临时拨款法案或面临政府关门(两党于10月初已达成协议短暂提高债务上限4800亿美元，支撑到12月3日)。

谁能够接过增长接力棒是结构问题：情景分析

在中国(2020年4~5月)和美国(2020年三季度后)分别接力作为增长引擎后，接下来谁能接棒是不同情形演变关键。若无新接力棒，美国最终回落也是早晚的事，类似2018年四季度。目前看，美国可以通过基建和财政刺激平滑放缓速度，中国接棒的前提是稳信用甚至大规模加杠杆，新兴市场若接棒则需要疫苗接种或者特效药出现，但目前看可能性偏小。具体而言：

基准情形：美国一定程度的财政支出平滑下滑趋势，例如一定规模的基建投资和财政支出获得通过仍是大概率事件，尽管难以比今年更大，这也有助于延缓美国放缓的时间和速度、同时维持美国增长的比较优势(参见《专栏一：美国财政政策未来还有那些可以期待？》)

中国再度接棒，但需要更大力度的刺激如宽信用。中国增长从2021年二季度开始呈现加速放缓态势。目前看，中国的政策仍有相当的韧性和余地，只要上游价格继续大幅上行同时美联储不超预期过快收紧。但是否出台更大规模的刺激更多取决于政策在长期目标和短期增长之间的权衡，基准情形下我们预计政策更多是“托底”而非“推高”，即提供合理充裕流动性但也较难提供大规模刺激。

其他新兴市场接棒，需要以疫苗接种和特效药为前提。当前新兴市场因为疫苗接种落后、供需链条都较脆弱，增长前景难以超预期。考虑到疫苗分配不足，“疫苗落差”依然较大，因此新冠特效药的出现有望成为扭转这一格局的关键变量。

不难看出，后两者都能扭转当前美国相对一枝独秀且美元偏强的局面，并缓解因美联储减量可能带来的资金流出压力，甚至触发新一轮风险偏好提升，但目前看可能性偏小。

图表：全球周期的演变方向：放缓已是共识，问题是谁来接棒？

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

专栏二：全球疫情、疫苗和防控政策展望

疫情仍可能继续反复，但对发达国家影响边际递减。2020年以来全球新增病例基本呈现出三月一轮的规律，因此不排除后续疫情再度升级，如北半球进入冬季。但我们注意到重症、死亡人数却因为免疫群体的增加而下降，尤其是高接种率的国家在Delta疫情爆发至今基本没有再度封锁，对经济的影响相对更小。当前加强针和针对儿童的接种也有望进一步强化效果。

疫苗仍是目前防控的最有效手段，药物研发有积极进展。我们以英国和以色列为研究样本(两个国家因为接种较早使得抗体衰退较多)，发现近期两国病例拉开较大差距，主要原因是以色列在9月时加强针接种比剂就已经超过了30%，但英国疫情当前仍有反复。默克和辉瑞近期公布药物试验结果，两种药物分别降低重症风险约50%和89%，当前计划产量为2021年至今全球累计确诊的42.4%。

资料来源：Ourworldindata，公司官网，Nature，WSJ，CBS，中金公司研究部(数据截止2021年11月4日)

但“疫苗落差”短期难以完全缓解，加强针推广反而可能延后低收入国家获得疫苗时间。DUKE大学统计数据显示，WHO紧急使用清单内和其他已获批使用疫苗合计在2021年底前剩余产能达42.8亿剂，可以覆盖70%人口，其中绝大部分是中低收入国家的缺口(35亿剂)。主要新兴市场如泰国、印度和越南等当前已交付但未接种疫苗所剩不多，接种进展受到疫苗交付时间的制约。但低收入国家当前接种占比仅3%，成为最薄弱的环节，即使考虑到部分国家完成疫苗接种后会进行捐赠，但医疗基础设施薄弱、运输和储存能力较差等一系列因素制约也将影响低收入国家疫苗接种计划，亚洲和非洲接种进展大幅落后全球其他市场。

关注全球边境开放进展。欧洲此前已通过“绿色通行证”办法开放成员国及其他低风险国家边境，美国宣布11月8日对33个国家开放航空边境，并对加拿大和墨西哥开放陆地边境。全球进入边境开放转折点可能提振国际贸易和交流和服务业复苏(跨国旅行、酒店、航油)；帮助部分供应链修复(墨西哥卡车司机)等。不过，“疫苗落差”也会导致“开放落差”(新兴市场)、同时疫情再度升级风险仍值得关注。

图表：如果中国经济继续放缓，无新的增长接力棒，美国也较难走出独立行情

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：新兴市场当前无论是财政刺激力度还是疫苗接种都相对落后，中国财政力度也相还是对较低

资料来源：Wind，IMF，Ourworldindata，中金公司研究部

供需矛盾：需求已经回落，供给短缺有多少“水分”？

供需矛盾是我们通胀压力和持续时间的主要框架和入手点。今年以来，之所以价格压力反复出现且不断抬升，主要是由于一方面超常规财政政策直接形成了大规模的需求侧刺激，另一方面疫情反复对供应链的扰动、招工困难等因素又直接放大了供给侧约束。

不同时间段上供需驱动因素有所不同。年初前期需求驱动的价格压力更多来自需求侧驱动的再通胀交易(主要是由于美国年初新一轮1.9万亿美元财政刺激对需求的提振)，但近期的价格压力则更多来自能源供给和其他商品供给瓶颈所引发的价格压力，需求则并没有比之前更强，这一进一步导致了对类滞胀的担忧。不仅如此，不同地区的通胀表现形式也有差异。美国需求更为强劲，因此有“胀”但并非“滞”。相比之下，中国除了上游原材料价格外，下游CPI持续疲弱，更多是“滞”而非“胀”，欧洲则介于二者之间，日本则鲜见价格压力。

图表：通胀分析框架：从不同环节看供需矛盾

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：近期的运价变化更多由供给侧因素驱动

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表：需求对PCE增长仍是主要贡献，但近期收窄

资料来源：Haver，中金公司研究部

需求：商品消费回落、库存回补渐近尾声

需求分析可以从消费和库存两个角度展开。一方面，在没有新增刺激和比较之前高点的基础上，美国商品消费的回落几乎是必然趋势，实际上房地产和实物商品消费已从高位回落，当然绝对水平依然强劲。另一方面，终端库存回补还需要一些时间。截止2021年9月，当前制造业和渠道端的名义库存都已经回到疫情前趋势，但终端零售库存依然偏低，因此从补库角度还将延续一段时间。不过，由于渠道的库存增速和库销比都高于终端，且当前运输环节的阻塞可能造成了短期运输的不畅，因此不排除运输环节改善后，终端库存回补较快的情形。

我们测算，当前零售端库存绝对水平和库销比回升至2019年平均值从目前还需要大概3个月和8.5个月(参考《专栏三：美国当前的库存周期走到哪了？》)。在此之前，补库有望继续拉动进口需求，但之后对进口的拉动可能也将逐步递减，价格压力也有望出现缓解。叠加中国放缓，从需求侧很难支撑大宗商品超级周期和全球资本开支周期逻辑。

图表：消费需求旺盛导致库存去化，导致企业加强生产，最后传导至资本开支

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

图表：当前，终端零售环节的库存依然偏低

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：我们测算，零售商库存回至2019年平均值大概还需要3个月左右时间

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

供给：压力更多在渠道而非产能

供给更有争议也更加复杂。从目前情形看，矛盾最为严重的美国的供需瓶颈短期集中在运输，以及因为疫情、天气等原因的生产暂时中断，而非更加顽固难以解决的产能上；另外，渠道库存的增速和库销比都要快于零售环节也佐证了这一点。往前看，处于低位的产能利用率修复、美国边境开放(更多墨西哥等卡车司机供给增加)和运输瓶颈改善，可能在某个阶段出现目前看似缺货的终端库存已经超过需求并伴随着价格的大幅均值回归，进而缓解利率和货币政策的压力。当然，工资、服务价格、房租的价格压力仍值得关注，但劳动力市场当前的局面难以形成工资物价螺旋，更不用说70年代因为工会量导致的滞胀局面。

供给问题更多集中在渠道及生产暂时中断，而非产能；产能完全修复前难以预计投资大幅增加。从目前情形来看，美国的供需瓶颈短期集中在运输，以及因为疫情、天气等原因的生产暂时放缓，而非解决周期更长的产能不足问题上，这从美国制造业产能利用率，尤其是原材料行业仍处于低位可以得到体现。此外，相比终端零售缓解，批发商库存增速和库销比更高也表明运输的瓶颈更大。随着后续美国边境开放和疫情冲击边际递减、以及产能的逐步修复，不排除在某个阶段出现目前看似缺货的终端库存当渠道通畅后已经超过需求，进入被动加库阶段。同时在产能打满之前，也很难预期企业资本开支大幅抬升，这从三季度美国企业资本开支反而回落上也可以得到体现。

疫情扰动尽管难以完全消除，但对经济边际影响可能逐渐弱化。在我们的基准假设下，具有疫苗产能的国家在2021年能够接种超过70%比例人口，叠加前期已感染人口，能够形成一个较高的免疫基数，且当前药物研发也有进展。因此虽然由于新兴市场疫苗接种比例较低，疫情难以完全消除，但对经济的影响如重症率和封锁等可能边际弱化。在这个背景下，供应链也很难比在当前极端情形下进一步恶化。

劳动力市场当前的局面难以形成工资物价螺旋。我们看到的近期服务业就业疲软、教师大量离职包括女性就业率难以提振的很大原因仍是疫情反复造成的影响，根据我们对疫情的判断，若未来疫情影响能够弱化，就业参与率可能得到一定比例的提升，同时儿童返校和老人保育工作更加顺利的开展能够进一步释放女性劳动力。

综合供需两方面判断，我们预计商品端价格压力在一定阶段仍有韧性但或边际缓解。我们预计以美国CPI通胀年底前继续走高，明年逐步缓解。相较美国，欧洲能源供需格局更差，能源价格压力可能更严重，且更容易向下游传导。中国当前主要是PPI的通胀，未来则需关注政策对消费等需求端刺激和煤炭供给的提升节奏。但是，形成滞胀的门槛则要高出很多，70年代布雷顿森林体系解体、总需求大于总供给、强势工会造成的工资向上螺旋、政策失误和石油危机，可能在当前很难完全重演(《高通胀系列二：长周期视角下的高通胀》)。

往前看，美国的价格压力更多转向服务业。商品供需矛盾主要在汽车和纺织服装等，前者依赖产能利用率提升，后者依赖东南亚疫情修复。由于新一轮疫情中断了服务业复苏节奏，在全球尤其是发达国家超额储蓄较高且进一步开放通航的背景下，服务性消费需求将接力商品成为2022年需求侧的主力。但在基准假设下未来疫情的影响逐步弱化，叠加边境开放等外籍劳动力回流，服务型就业(也即服务业的主要供给)带来的价格压力能够得到好转。

图表：供给矛盾主要集中在渠道上…

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：…而非产能不足，当前产能利用率仍未回到疫情前水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：劳动力市场当前的局面难以形成工资物价螺旋

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：在商品需求边际放缓和供给逐步修复背景下，通胀的压力转向服务业

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国当前酒店价格已经超过疫情前水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：境外劳动力入境可能缓解美国就业压力

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：商品供需矛盾主要在汽车和纺织服装等，前者依赖产能利用率提升，后者依赖东南亚疫情修复

资料来源：Haver，中金公司研究部

专栏三：美国当前的库存周期走到哪了？

一个完整的库存周期可以分为主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段。以美国全社会库存同比增速和ISM制造业PMI分别表征库存和需求变化的话，从历史经验看，1994年以来美国经历了10轮完整的库存周期(当前为第11轮)，平均一轮库存周期持续~35个月。当前美国处于增长和需求放缓的被动加库存阶段，也即库存周期的第二阶段。

资料来源：Wind，中金公司研究部

值得注意的是，今年与以往不同，库存在不同环节明显分化。年初开始，库存去化主要在零售端，但生产及批发环节补库明显。从截止9月数据来看，终端消费品库存自6月以来出现回补(名义值6月以来持续回升、同比增速也转正)，但仍处于低位。相比之下，批发商和制造业库存水平则更为充足，库销比也是如此。这一情况情形也侧面上印证了短期渠道环节在供需矛盾中更为突出的结论。

资料来源：Haver，中金公司研究部

往前看，库存周期会进入什么阶段？截止2021年9月，当前实际库存(零售+批发)已回补至2019年平均库存水平，但零售端库存受供需瓶颈短期影响，距2019年平均水平仍有回补空间。我们从名义规模和库销比两个角度触发测算。首先，库存规模角度，基准情形假设：1)当前美国疫情逐步降温，复工水平~80%，年末回升至84%，但随后寒冷天气及疫情潜在升级可能，复工水平到明年中升至~85%；2)消费需求逐步降速，未来一个季度降至环比0.2%的长期历史均值；3)供应链逐步缓解，渠道端库存12月后以10%的速度释放，那么当前零售商库存绝对水平回升至2019年平均值还需要大概3个月左右时间，即明年初左右。不过这一测算并未考虑进口需求增加。其次，库销比角度，假设当前零售端库销比回升至2019年平均水平(~1.47)，结合上文中提到的对零售需求回落的假设，零售库存回补大概还需要8.5个月左右的时间，约到2022年中。

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

若后续终端库存回补完成，也就意味着库存周期将从当前的被动加库存进入主动去库存阶段，这对于资产表现将带来不同含义(参考附录)，同时对于其他国家包括中国的出口拉动也将逐步趋弱。根据我们对不同行业库存的梳理，目前库存水平偏低的主要集中在汽车零部件与纺织服装，而此前处于低位且需求旺盛的家电家居家装等库存回补已经基本完成。上述不同产品中，部分电子产品、纺织品和皮革对中国的依赖度更高，因此仍有望提供一定支撑。

全球流动性：拐点临近，放大“增长落差”与错配

11月FOMC会上，美联储正式宣布减量，每月减少150亿美元，预计到2022年中结束，符合市场预期(《11月FOMC:“鸽派”减量》)。中期来看，美联储减量开启带来的一个全球性影响，就是全球流动性拐点的临近。如果以全球四大主要央行(美联储、日央行、欧央行和英国央行)资产负债表规模的同比变化来表征全球流动性(采用2年复合增速以平滑波动)，按照上述美联储减量路径同时结合其他央行的政策前景，我们测算增速的拐点可能出现在今年底或者明年初。

全球流动性拐点的意义从中期看是重大的，其影响路径是资金的再平衡，虽然其本身并非绝对主导变量，但会放大当前已有的增长错配和落差，例如一些新兴市场在内部紧缩、外部经常账户无法快速修复的同时，美联储的政策操作可能会加大其资本账户的流出压力。通过分析在历次相同的流动性拐点阶段(如2011~2012年、2017年底~2019年)期间新兴与发达市场表现与资金流向的特征，可以发现市场所谓担心的新兴跑输或资金流出不是一以贯之或必然出现的，其中也不发新兴市场跑赢而发达市场流出的情形，因此还需要结合当时的增长特别是两者的增长落差来分析。只不过在当下，新兴市场与发达市场的增长落差明显在扩大。

图表：我们发现市场所谓担心的新兴跑输或资金流出不是一以贯之或必然出现的

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：其中也不发新兴市场跑赢而发达市场流出的情形

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：以全球央行资产负债表同比变化为流动性指标的阶段划分

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

那么流动性拐点出现如何影响资产价格表现？从上述逻辑出发，我们意识到单纯的流动性拐点并不能很好的刻画资产表现决定变量，因此需要叠加增长环境。具体来看，历次流动性减速扩张阶段为2011年3月~2012年3月、2012年11月~2013年5月、2014年7月~2015年10月、2018年1月~2020年1月，同时我们叠加Markit全球制造业PMI，以此组合并观察在流动性减速扩张+增长上行、以及流动性减速扩张+增长下行两个不同阶段的资产表现。具体来看：

流动性减速扩张+PMI下行：美元指数>纳斯达克>道琼斯>标普500>国债及公司债>黄金>高收益债>MSCI新兴>原油>农产品>工业金属。这一阶段整体来看，美元指数往往偏强，美股仍有不错表现，黄金表现改善；但新兴市场落后，农产品、原油、工业金属表现最差。可以看出，这一阶段体现出美国资产的相对比较优势，新兴市场和大宗商品等增长型和风险偏好资产落后，因此可能伴随着资金回流美国并支撑美元指数。

流动性减速扩张+PMI上行：纳斯达克>原油>标普500>道琼斯>MSCI新兴>工业金属>农产品>美元指数>国债>黄金。这一阶段整体来看，周期(原油和工业金属)要明显更强，美元指数、国债和黄金等避险资产更差。在这一环境下，新兴市场表现要更好，美元、国债和黄金明显落后。

图表：各阶段资产价格表现

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：流动性增速下降 + PMI上行

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：流动性增速下降 + PMI下行

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

上述两个阶段的对比也恰恰说明起到决定作用的并非单纯但流动性拐点，而更多是增长落差，只不过流动性的变化会放大影响。因此结合上述历史经验，如果美国增长依然维持韧性、中国增长放缓和新兴市场受疫苗供给不足无法在短期内改变增长落差扩大的局面的话，美国资产和美元可能在一定阶段继续体现其比较优势，而部分新兴市场则可能面临更大压力，直到疫苗接种出现大幅进展或者特效药出现。

从各主要市场的政策预期来看，1)美联储的政策目前看还是按部就班推进，大幅加快转鹰不是我们基准预期，我们预计首次加息可能要到2022年底，因此目前交易这个预期可能为时尚早，散点图更是没有太多实际参照价值。2)欧洲的压力或大于美国，主要是来自消费端的滞胀压力，如英国可能成为发达市场中首先加息的市场，这从近期的利率走势中也可以得到体现。3)部分出口和外部敞口较大新兴市场已经开始加息，但对新兴市场而言，单纯应对式紧缩治标不治本，着眼增长的政策(即便与美国错位)才是扭转压力的关键。

图表：当前全球主要市场货币政策所处周期位置

资料来源：Haver，IMF，中金公司研究部

图表：美联储从11月开启宣布减量并预计持续至明年中

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：当前期货市场反映的隐含加息次数为2021年12月0次、2022年9月1.4次、2023年2月2.3次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部(数据截止2021年11月4日)

图表：2013年点阵图预计2015年将加息3次，但实际加息1次

资料来源：美联储，Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：可以看出，单纯点阵图不能作为未来加息的过度参考依据

资料来源：美联储，Bloomberg，中金公司研究部

图表：供需矛盾的持续升级也导致通胀压力持续抬升

资料来源：美联储，Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：英国或成为主要发达经济体首先加息的市场之一…

资料来源：美联储，Bloomberg，中金公司研究部

图表：…从近期的利率走势中也可以得到体现

资料来源：美联储，Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：2013年美联储Taper时基本面更好的新兴市场仍有韧性，但目前增长面临挑战

资料来源：美联储，Bloomberg，中金公司研究部

图表：资金流向与增长差具有较高相关性

资料来源：IMF，EPFR，中金公司研究部

图表：新兴与发达市场之间的增长落差决定了资金流向和汇率表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：部分出口和外部敞口较大的新兴市场已经开始加息

资料来源：BIS，中金公司研究部

配置思路：资产从“成长性”找收益；市场“差中选优”

跨资产：股>债>黄金>大宗(能源>工业品)；板块从现金流入手

上文中对于2022年宏观和政策环境、特别是资产定价主线的假设，对应我们“改进版”美林时钟走到通胀预期回落、实际利率先上后下的象限。在这一环境下，未来6个月，我们的配置思路是资产和板块间“看谁受宏观增长放缓影响少”，市场间“比谁放缓的更慢”。

我们对于未来6个月不同资产的排序为，股>债>黄金>大宗(能源>工业品)；板块从“现金流”入手。这一配置方向，与我们传统的美林时钟、库存周期、增长和流动性等其他三个模型得出的结论一致。关于模型构建和阶段划分的细节请见附录中分析。具体而言，

图表：“改进版”美林时钟：通胀预期下行 + 实际利率下行 + 名义利率下行

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：传统美林时钟：增长下行 + 通胀下行

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：库存周期：主动去库存阶段

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：流动性周期：流动性增速下降 + PMI下行

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

1)股票特别是成长风格是更好的选择。指数层面，我们对于美股中期前景依然维持乐观，基本面是我们判断中期趋势的关键，只要盈利趋势不彻底逆转，我们就不至于转向悲观。目前看似偏高的估值与当前环境匹配，并没有很高。当盈利逐渐切换到2022年后，估值水平将会重新回到20倍左右(市场预期)，与2019年底疫情前类似。风格上，虽然利率阶段性上行会带来风格向价值的再平衡，但是当前与年初再通胀交易的宏观环境已然不同，只要增长下行的逻辑不完全改变，成长就仍是大方向，待利率上行扰动过后是更好的机会。

图表：从去年三季度以来，美股市场的主要贡献均来自盈利，估值反而收缩

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：当前标普500 26.1倍静态P/E与增长和流动性能够支撑的合理水平(26.9倍)基本相仿

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：当盈利逐渐切换到2022年盈利后，估值水平将会重新回到20倍左右

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：当前Factset市场一致预期预计标普500指数三季度EPS环比0.2%，四季度-3.5%，一季度1.9%

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

2)债券利率先上后下，也逐步有配置价值，长端优于短端，国债优于通胀保值债券和信用。我们预计短期美债利率短期仍有上行空间，且以实际利率为主，中枢或在1.8~2%，但我们同样认为次轮利率上行可能没有市场当前想象的那么高、持续时间那么长。减量正式开始仍可能在短期内推升利率，特别是因为美联储大规模购买而定价扭曲的实际利率。但相比2月，经济周期依然不同，因此利率不排除或逐步筑顶，开始反应增长回落预期。实际上，历次美联储政策退出(如减量或加息)兑现后也均是如此。近期超长端利率如20~30年国债利率的回落导致整体曲线明显走平在一定程度上便在交易这一预期。进一步往前看，明年美国增长相比今年温和放缓也是大概率事件，补库和增长修复周期接近尾声。

3)大宗商品尤其是需求逻辑驱动的品种吸引力下降，补库结束和中国放缓很难单纯依靠需求推导出大宗商品超级周期和全球资本开支周期的逻辑；4)黄金的价值则来自通胀的韧性但并非持续性选择。中金公司大宗组预测，未来3-6个月全球原油市场短缺可能延续，布伦特油价可能仍将维持80-85美元/桶的高位。但随着需求季节性回落，加之全球供应修复，供需平衡可能在明年二季度扭转，并于下半年维持紧平衡状态(供应基准情形)，全年原油市场平衡可能呈“先紧后松、短缺收窄”特征。有色金属方面，传统领域投资和需求增速放缓趋势不改，能源转型和下游电气化将带来主要需求增量。黑色金属方面，价格中枢将继续回落。铁矿石价格继续下行，焦煤基本面亦将受益于原煤生产改善，供需趋于缓和。下游需求疲软，成本松动将带动钢价下行。农产品方面，低库存下，再平衡尚需时日。

5)美元在有新的增长接力棒出现前或维持偏强。9月以来美国疫情持续降温，相比之下，近期欧洲疫情再度升温，由于美元指数的短期走势与欧美疫情的剪刀差高度相关，所以近期欧美疫情差的再度拉大或对美元指数短期走强提供支撑。中期来看，9月以来疫情逐步降温有助于线下和服务型活动逐步修复。居民部门依然充足的超额储蓄增长维持韧性的底气，四季度美国增长较三季度有望环比改善。相比之下，新兴市场“疫苗落差”导致“增长落差”扩大、中国放缓、欧洲仍面临消费端“滞胀”局面。因此美国增长和美国资产一定阶段“一枝独秀”的局面可能延续，进而支撑美元。但也需要关注流动性退出、以及新兴市场疫苗与特效药是否能够兑现。

图表：相比2019年四季度，长端利率目前差距主要体现在真实长端利率预期上

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：我们预计美债利率可能在减量后逐步筑顶，其中通胀预期回落、实际利率是主要贡献

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：从历史经验来看，长端利率也往往在美联储政策政策落地后逐步筑顶

资料来源：Bloomberg，Factset，EPFR，中金公司研究部

跨市场：差中选优，美国>中国>其他新兴>日本>欧洲

不同市场间，我们预计可能重新进入“比差”逻辑，具体排序为美国>中国>其他新兴>日本>欧洲。美国凭借政策、疫苗和美元的优势，或不是最差。中国政策也有足够的韧性，只不过是意愿的问题。其他新兴市场可能面临通胀、紧缩和外部流动性的多重压力。欧洲消费端的通胀压力可能使得政策面临更为棘手的选择。

图表：与2005年均值相比，创业板、纳斯达克、标普500等市场动态P/E均高于均值，港股等估值仍有折让

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：发达市场估值略高于新兴，但2022E EPS同比增速处于相近水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

情景分析：滞胀是最大下行风险；中国政策和特效药为上行风险

我们这一判断面临最大下行风险是供应链和劳动市场矛盾持续时间超出预期使得美国也陷入滞胀局面，这会迫使政策收紧压力加大，进而造成股债双杀并加剧全球市场波动，此时只有黄金和实物资产才能起到避险效果。相反，上行风险是中国稳增长政策大超预期、或特效药出现彻底扭转新兴市场疫苗不足和疫情扰动的局面，这种情形将会促使全球新一轮risk on，新兴有望跑赢，美元转弱。具体来说风险情形分别如下：

下行风险：全球通胀失速，美国也进入类滞胀局面；权益资产特别是成长股面临重估风险；黄金等实物资产优先。如果再度出现新一轮疫情冲击疫苗接种比例较低的东南亚各国，使得供应链再度受损，通胀可能失速。在这种情况下参考上世纪70年代经验，实物资产相对更好，美股板块中能源表现相对领先。

上行风险：中国财政刺激超预期，或特效药有进展，风格重回价值周期。这种情况下全球增长周期将逆转，新兴市场有望跑赢，美元转弱。而风格也将重回周期和价值板块。

图表：上世纪70年代大类资产中黄金表现一枝独秀

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美股内部能源板块表现领先

资料来源：Kenneth R。 French，中金公司研究部

图表：如果大规模财政刺激将再度推升经济增长，中国股市资金外流压力将会放缓

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表：“改进版”美林时钟的阶段划分

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：“改进版”美林时钟的资产价格表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：通胀预期持平 + 实际利率上 + 名义利率上

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：通胀预期持平 + 实际利率下 + 名义利率下

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：“改进版”美林时钟的行业表现

资料来源：Datastream，中金公司研究部

图表：传统美林时钟的阶段划分

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：传统美林时钟的资产价格表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：“改进版”美林时钟的行业表现

资料来源：Datastream，中金公司研究部

图表：库存周期阶段划分

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：不同库存周期阶段的资产价格表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：不同库存周期阶段的行业表现

资料来源：Datastream，中金公司研究部

美国：增长仍有韧性、货币有序退出；通胀是潜在风险

增长仍有韧性，疫情缓解下四季度环比有望改善。9月以来，美国新增确诊人数持续回落，死亡人数触顶，重症如住院和ICU人数也在持续下降，这有助于一些线下和服务性活动的逐步修复。此外，居民部分依然充足的超额储蓄是“报复性”消费可能出现的基础。因此，四季度美国增长较三季度有望改善，当前彭博一致预期显示美国四季度实际GDP年化环比增速4.8%，2022年一季度4.1%。风险来自年底疫情的再度升级。

通胀有韧性、滞胀有难度；供应链(运输)矛盾和能源生产有望缓解。价格方面，美国9月CPI同环比相比8月均小幅提升，通胀压力还在，不过并没有市场担心的那么严重，这从数据公布后的美债利率和美元走势上也可以得到体现。供需矛盾方面，当前产能普遍没有打满，一些偏上游行业的产能利用率更是处于历史低分位数。分不同生产环节来看，偏原材料初始加工阶段的产能利用率明显偏低。因此，供应紧张并不主要是因为产能不足造成的，可能是暂时无法生产或运输环节的约束。但往前看，Delta变异病毒在全球主要市场都出现见顶回落迹象，我们预计由疫情造成的供应链扰动(包括美国本土的运输环节)可能会在一定程度上得到缓解。

11月FOMC“鸽派”减量，速度基本符合预期。美联储11月FOMC会议落下帷幕，在此次会议上，美联储如市场所广泛预期的那样，宣布将削减其自2020年3月疫情以来开始实施的无限量QE的购买规模。不过对于通胀的判断、以及对于加息问题的担忧都好于此前预期，可以说是一个相对“温和或鸽派”的退出。此次会议上，美联储宣布，将从11月晚些时候将当前每个月1200亿美元的资产购买规模削减150亿美元，然后12月开始再削减150亿美元，以后每个月可能按照类似的步伐削减购买，因此QE最终结束的时间大概率在明年6~9月之间。关于通胀问题，美联储还是维持暂时性的观点，尽管面临近期因为疫情、能源价格、供应链等因素再度导致的通胀走高，这一点与我们此前发现的基本类似，即近期造成价格压力的供应矛盾更多在运输和渠道环节，而非更加棘手难以解决的产能上。财政政策年底可能有进展，如债务上限，财政支出和加税进展等。如专栏一所述，当前美国有几个相互纠缠急待解决的财政议题，1.75万亿美元拜登财政支出计划、2022年财政预算及债务上限，1.75万亿美元的财政支出计划是否能够获得民主党内的一致同意将是“破局”的关键。

关注2022年11月美国中期选举。美国每四年一次的中期选举将于2022年11月举行，美国国会大部分议员皆会在中期选举中改选，包括任期两年的众议院435个全部席位，以及参议院三分之一席位。当前参众两院及总统均为民主党，即所谓的“民主党横扫”。2022年参议院将有14位民主党议员及20位共和党议员需要参与重新选举，参众两院能否继续由民主党控制尤为关键，将影响拜登政府后续两年一些关键政策的推进。如若政治格局重回奥巴马总统后期一样(即总统民主党+参众两院共和党)，拜登政府对于后续各项政策的推动将或将受到一定阻碍。根据FiveThirtyEight统计，美国选区重新划分(Redistricting)正在进行中，截止当前，较此前选区，偏民主党的席位增加了7个，偏共和党的席位增加了1个，摇摆席位减少了5个。不过，今年8月以来，拜登总统支持率持续下降至当前的42.8%。

美股盈利仍是主导贡献，估值并不贵。回顾并拆解去年三季度以来标普500指数表现，可以发现盈利是绝对贡献。去年三季度以来，标普500指数51%的涨幅中，估值拖累0.5%，盈利贡献51.7%，这也体现了同期利率上行的效果。抛开短期情绪和交易因素的影响，我们认为基本面状况是判断中期趋势的关键。虽然近期盈利上修动能趋缓，但只要盈利趋势不彻底逆转，我们对市场就不至于彻底转向悲观。估值方面，尽管目前标普500指数21.5倍动态估值的绝对水平依然不低(1990年以来历史均值16.1倍)，但通过我们的模型计算，当前美股估值(26.1倍静态P/E)基本位于增长和流动性环境能够支撑的合理水平(26.9倍)。此外，当盈利逐渐切换到2022年盈利后，估值水平将会重新回到20倍左右，与2019年底疫情发生前的水平类似。

图表：9月以来美国疫情持续降温，当前日均新增确诊已回落至7.2万人

图表：截止8月末，居民部门超额储蓄达2.4万亿美元，依然充足的超额储蓄是“报复性”消费可能出现的基础

图表：近期美国疫情的持续改善、叠加11月初美国将开放边境，都有望继续支撑美国商品和服务性需求的修复

资料来源：Ourworldindata，Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国9月CPI同环比相比8月均小幅提升，通胀压力还在，不过并没有市场担心的那么严重

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美联储11月FOMC“鸽派”减量，速度基本符合预期

资料来源：Ourworldindata，Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：两党已通过短暂提高债务上限4800亿美元至12月初，今年底或明年初债务上限的再度触及值得关注

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：当前标普500指数12个月动态P/E约21.5倍，超过1990年以来均值向上一倍标准差

图表：当前标普500指数2021年EPS一致预期同比增长47.4%，市场一致预期2022年同比增长8.3%

图表：60年代至今历届总统及两院党派情况

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：美国选区重新划分在进行中，截止当前，相较此前选区，偏民主党席位增加了7个，偏共和党席位增加了1个，摇摆席位减少了5个

资料来源：Bloomberg，Factset，FiveThirtyEight，中金公司研究部

欧洲：供给约束导致消费端价格压力更大

经济增长显疲态，关注超额储蓄释放和供给侧约束缓解。欧洲经济修复背景于美国最大的不同是欧洲财政刺激规模偏弱，尤其是没有大规模的财政补贴，因此在修复进展上相对落后。二季度斜率一度上升体现追赶效果，但在新一轮疫情影响下，欧洲制造业和服务业PMI从此前高位连续三个月下滑至58.6和56.4。往前看，欧洲未来的经济动能可能主要依靠超额储蓄释放和供给侧约束的缓解。由于转移支付规模不大，欧元区超额储蓄占GDP比重约5.5%左右(美国该数据为10%)。此外我们认为明年供给侧约束可能有所缓解，尤其是对制造业和出口依赖度较高的德国等工业国(特别是受到今年缺芯片影响的汽车产业链)明年经济增速或上升，但其他国家可能普遍回落，从PMI分项数据看新出口订单和在手订单已经持续数月下降，可能是经济动能不足的先行指标。

通胀甚至滞胀压力可能更大。在经济增长韧性不足的情况下，高通胀不排除存在局部滞胀压力。三季度起能源紧缺问题困扰进口依赖较高的欧洲地区，导致天然气和电价快速攀升，上游通胀压力较高，体现为PPI和CPI的同步攀升，其中PPI同比增速连续3个月站上10%。通胀甚至滞胀压力也使得欧洲特别是英国加息预期上升。同时欧洲相对更为激进的绿色能源计划和政策可能会进一步加剧通胀上涨的压力。

资产购买步伐放缓，但宽松政策暂不会退出。在经济增长疲弱但通胀压力较高的情况下，欧洲货币政策面对更加两难的抉择。为应对疫情冲击，欧央行于去年3月启动PEPP资产购买计划(Pandemic Emergency Purchase Program， PEPP)，并于今年3月的议息会议后一度加快了PEPP的购买速度(3月~7月平均月度购买规模达804亿欧元)，但自今年8月以来PEPP购买速度有所放缓(8月~10月平均月度购买规模约693亿欧元)，但欧央行行长拉加德在9月的议息会议上表示欧央行并非在削减购债，而是在校准欧债步伐，以实现有利融资条件目标。面对目前较为严峻的通胀压力，欧央行在10月末的议息会议上依然“按兵不动”，依旧维持三大关键利率以及资产购买计划规模不变，并表示适当放缓的资产购买速度仍能保持有利的融资条件。针对通胀压力，拉加德也强调了高通胀周期可能会比预期持续时间更长，但依然是临时性因素，PEPP或在明年3月末结束。目前欧央行最新的PEPP购买目标仍为1.85万亿欧元，截止2021年10月末，PEPP累计净购买规模已达1.48万亿欧元(约80%的购买目标)。

图表：欧洲制造业和服务业PMI从此前高位连续三个月下滑至58.6和56.4

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：德国明年经济增速或上升，但其他国家可能普遍回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：由于转移支付规模不大，欧元区超额储蓄占GDP比重约5.5%左右

资料来源：Haver，Factset，中金公司研究部

图表：新出口订单和在手订单已经持续数月下降，可能是经济动能不足的先行指标

资料来源：Haver，ECB，Factset，中金公司研究部

图表：上游通胀压力较高，体现为PPI和CPI的同步攀升

资料来源：Haver，Factset，中金公司研究部

图表：上游通胀压力较高，体现为PPI和CPI的同步攀升

资料来源：Haver，ECB，Factset，中金公司研究部

图表：Stoxx欧洲600指数12个月动态P/E为16.4倍，高于过去5年均值

资料来源：Haver，Factset，中金公司研究部

图表：Stoxx欧洲600指数2021年EPS预期同比上涨68.8%，2022年同比上涨6.2%

资料来源：Haver，ECB，Factset，中金公司研究部

日本：增长和政策仍无太大亮点

疫苗接种加速，通缩压力仍存。日本2021年二季度GDP环比折年率1.9%，较一季度的-5.2%大幅抬升，其中私人消费贡献最为明显。日本制造业PMI从4月高点持续回落，目前仍处在荣枯线上方，但服务业PMI仍处于收缩区间。从领先指标看，私人部门非住宅投资同比二季度大幅抬升，已基本恢复至疫情前水平；机械订单维持高增长，工业产出有所回落。下半年以来，日本疫苗接种速度大幅提升(截至2021年10月25日，完全接种占比已达70%)，第三波疫情也已降温回落，但由于接种工作多由地方当局进行，当前缺乏统一的疫苗护照制度，若年底疫情出现反复，叠加较弱的大规模新冠检测能力，线下修复的前景仍存在不确定性。消费层面，年初至今日本消费者信心指数持续改善，但增速趋缓，仍低于疫情前水平。出口方面，日本对中美出口同比增速上半年持续抬升至6月高点，但三季度以来日本出口受中美增长趋缓拖累。物价方面，在近期全球通胀压力不断加剧的背景下，日本仍面临一定的通缩压力。

货币政策空间有限，财政刺激有望加码。年初至今，日本央行总资产规模仅扩大了20万亿日元，相较2020年130万亿日元的规模大幅减少，其中贷款净购买规模27万亿日元，国债净购买规模减少9万亿日元，究其原因，主要还是因为日央行持有国债规模已接近50%，同时还需保持收益率曲线低水平的稳定性，因此政策空间受到实际情况的约束。财政政策方面，新任首相表示上任后将考虑数十万亿日元的财政刺激[1]，不过，日本的债务负担一直以来相对较高，进一步的刺激措施或对日本国债收益率及政府借贷成本造成一定程度的冲击。

关注日本首相换届选举及对未来经济及金融市场产生的潜在影响。9月3日，前日本首相菅义伟宣布退出预定于9月底的日本自民党总裁选举，胜出者岸田文雄于10月4日宣誓就职，成为日本100任首相并于当日宣布解散众议院。但11月1日新一届众议院465议席已全部确定，自民党获得了261议席，尽管少于此前保有的275议席，但仍赢得过半席位，确保其执政地位。和自民党一起执政的公明党获得32议席，执政党共获得293议席。政治理念方面，岸田文雄以“大政府”为导向，重视再分配缩小社会差距，倡导涨工资、降低教育住房费用以及提高对超高收入者的税率。

图表：日本二季度GDP环比折年率1.9%，其中私人消费拉动最为明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：日本消费者信心指数持续改善，但增速边际趋缓，仍低于疫情前水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：日本对中美出口同比增速上半年持续抬升至6月高点后回落，但三季度以来受中美增长趋缓拖累

资料来源：Bloomberg，Factset，CEIC，中金公司研究部

图表：年初以来日本CPI同比略有抬升，但在近期全球通胀压力不断加剧的背景下，仍面临一定的通缩压力

资料来源：Bloomberg，Factset，Haver，中金公司研究部

图表：年初至今日本央行总资产规模仅增加20万亿日元，较2020年全年的130万亿日元大幅减少

资料来源：Bloomberg，Factset，CEIC，中金公司研究部

图表：日本各部门的杠杆水平自疫情后有所回落，但仍处于历史相对高位

资料来源：Bloomberg，Factset，Haver，中金公司研究部

图表：日经225指数12个月动态P/E为18.2倍，略高于过去5年均值

资料来源：Bloomberg，Factset，CEIC，中金公司研究部

图表：日经225指数2021年EPS预期同比上涨40.9%，2022年同比上涨2.8%

资料来源：Bloomberg，Factset，Haver，中金公司研究部

新兴：分化显著，关注流动性拐点下的增长落差

我们在2021年中展望时曾提示新兴市场面对流动性反噬的风险。根据我们的基准假设，美联储将在2022年边际减少流动性释放，但流动性释放减缓并不是流动性紧缩，在此背景下资本流出压力的大小仍取决于新兴市场自身的基本面状况和相对增长差。复盘2021年新兴市场表现，我们发现除了MSCI中国由于受到监管压力和经济下行影响等表现较差外，受益于全球复苏和能源价格上涨的大宗商品供给国、受益于生产修复(但7月因疫情爆发有反复)的制造业生产国表现都相对较好，双赤字或高杠杆国由于美元升值和Taper预期升温三季度以来回调较多，而疫情严重国表现也相对较弱。

展望2022年，新兴市场的比较可能逐步从此前出口受益角度转向对经济基本面和资本市场的风险排查，也即增长放缓和流动性退出下的“比差”逻辑：

疫情严重程度和防疫能力：部分新兴市场如中国等当前疫苗接种比例相对较高，因而疫情对国家的经济影响将边际减弱，而韩国等国家由于人均医疗资源充沛，疫情对医疗系统挤兑的风险也相应较低。但新兴市场中仍有较多国家如东南菲律宾和印尼等防疫能力薄弱，在全球多国陆续通航开放背景下，这些国家疫情是否会再度升级仍面对挑战。

基本面与经常账户：新兴市场之间的错位在2022年体现将较为明显。1)增长角度，部分国家如中国由于自身经济修复较快叠加发达市场大规模财政刺激产生的消费需求传导，使得2021年具有较高的经济增长基数，从而2022年可能处于经济放缓通道。但部分新兴市场在疫苗接种逐步提升后反而可能于2022年处于高增长阶段。同样仍有一些新兴市场财政刺激不足叠加产业链修复缓慢，国家经济增长矛盾凸显，明年则会处于缓慢爬坡的状态，在流动性收紧背景下压力更大。2)通胀角度，一些产业链中上游的国家如沙特等在2022年初期仍旧受益于大宗商品价格上涨，而中下游国家则可能受通胀高企的不利影响。

资本账户脆弱性：我们以违约风险排查对资本外流最为脆弱的国家。在美元走强的背景下，外汇储备不足以覆盖外债(尤其是短期外债)且政府杠杆率较高的国家可能有较大的违约风险，影响货币信用，从而导致汇率贬值和高水平的通胀(如同我们现在在阿根廷看到的情形)，进而不排除出现股债汇三杀的局面。

政策力度：一些国家如巴西、俄罗斯和智利等2021年已经进行了加息操作。展望2022年，根据Bloomberg一致预期，当前政策收紧风险最高的国家是巴西和哥伦比亚，加息力度可能在300个基点以上。相比之下，中国的政策空间和余地更大，未来力度更多取决于意愿问题，美联储等海外央行过快收紧是潜在风险，会挤压国内政策空间。

图表：新兴市场表现在2021年继续分化

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：流动性退出对新兴市场影响程度取决于增长差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：新兴市场风险排查表

资料来源：Haver，Bloomberg，Ourworldindata，中金公司研究部

图表：按照抗风险程度看，杠杆和外债水平居中且疫情控制能力较强的国家未来表现可能更好

资料来源：Haver，Bloomberg，Ourworldindata，Factset，中金公司研究部

图表：按经济和政策维度看，经济基本面强且政策无大幅收紧风险的国家未来表现可能更好

资料来源：Haver，Bloomberg，Ourworldindata，Factset，中金公司研究部

图表：除美联储政策退出外，一些新兴市场自身加息计划也值得关注

资料来源：Haver，Bloomberg，Ourworldindata，Factset，中金公司研究部

图表：部分国家自身违约风险和美元升值预期可能加重货币贬值的影响，带来股债汇三杀

资料来源：Haver，Bloomberg，Ourworldindata，Factset，中金公司研究部

（文章来源：中金点睛）

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