摘要

海外中资股市场上周仍然连续四个交易日走高，主要得益于政策微调，尤其是地产板块方面的边际调整推动市场情绪改善。中国10月PPI攀升速度创历史新高，但上游价格压力近期有所消退或有助于减轻下游行业面临的利润压力，同时也为政策微调提供了更多空间。

往前看，正如我们在此前报告《中金2022年展望 | 港股：均值回归》中所指出的，我们认为国内政策可能向更有利的方向发展，海外中资股市场将存在比较性优势。尽管存在诸多不确定性，但国内政策宽松和余地与高通胀和高资本流出的其他市场相比更大。另外我们判断中下游行业盈利或受益于上游价格的回落，因此有望在众多板块中胜出。而且，监管举措密集的阶段可能已经过去。

投资建议方面，我们认为港股的比较优势和配置价值逐步显现。我们建议逐步偏向中下游、特别是优质成长股，把握受波动情绪重挫后的修复机会。长期来看，我们建议投资者基于国内政策支持的长期主题趋势进行布局，以及上游价格回落、金融改革和香港北部都会区等主题性机会。具体来说，建议关注科技硬件、电动汽车产业链、新能源、消费和医疗保健板块的投资机会。

市场回顾：地产板块在政策边际微调的带动下反弹，进一步推动海外中资股连续四日上涨。同时，双十一销售数据创新高也提振了互联网板块的表现。主要指数中，恒生科技指数领涨，涨幅达到4.6%，MSCI中国指数、恒生国企和恒生指数分别上涨3.5%、3.3%和1.8%。板块方面，地产板块大幅上涨14.5%，涨幅最高，多元金融、保险、传媒娱乐和交通运输板块也有不错表现，分别上涨5.6%、5.6%、5.2%和3.9%。而公用事业、必需消费和通信板块表现落后，分别下跌1.4%、0.9%和0.2%。

MSCI中国指数上周大幅上涨3.5%，地产、多元化金融与保险板块领涨

市场展望：尽管诸多不确定性犹存(例如10月中国PPI与美国CPI大幅攀升、美元升值、海外市场波动以及上周南向资金流出)，但海外中资股市场上周仍然连续四个交易日走高，主要得益于政策微调，尤其是地产板块方面的边际调整推动市场情绪改善。一方面，10月新增社融1.59万亿元，低于市场预期的1.7万亿元，但也不足为奇。而且更为积极的一面是，央行首次披露的月度个人住房贷款数据传递出房地产政策立场边际缓和的信号，有望缓解地产开发商面临的融资压力。与此同时，一家知名地产开发商支付了其债券利息，避免了再度违约。同时，媒体报道房地产企业发债融资也有所松动。上述因素推动政策放松预期升温，也解释了地产板块及其产业链的强劲反弹。

另一方面，中国PPI攀升速度创历史新高，10月同比上涨13.5%，明显高于9月同比10.7%的涨幅。而且PPI至CPI的传导路线更为清晰，传导力度也更为强劲。不过，与同样超出预期的美国CPI数据(同比上涨6.2%)不同的是，中国10月PPI的大幅上涨并未引起明显的市场波动，主要是由于近期动力煤价格已大幅回落，且下游需求仍然较为低迷。实际上，上游价格压力的潜在消退或有助于减轻下游行业面临的利润压力，同时也为政策微调提供了更多空间。

往前看，正如我们在此前报告《海外中资股2022年展望：均值回归》中所指出的，我们认为国内政策可能向更有利的方向发展，海外中资股市场将存在比较性优势。尽管存在诸多不确定性，但国内政策宽松和余地与高通胀和高资本流出的其他市场相比更大。而且近期国内上游价格压力的减轻也有望为政策调整提供更大空间。

另外，我们判断中下游行业盈利或受益于上游价格的回落，因此有望在众多板块中胜出。而且，监管举措密集的阶段可能已经过去，虽然后续不排除仍可能有扰动，但可能更多是已出台政策的落地。同时，今年双十一期间，阿里巴巴商品成交总额达到5403亿元，同比增长8.5%，较去年同期同口径26%的增速相比有明显下滑，也是有史以来的最低增速。不过，在此期间电商巨头成交总额创出历史新高后互联网板块整体表现强劲。

投资建议方面，我们认为港股的比较优势和配置价值逐步显现。在上游压力缓解但增长持续回落的背景下，我们建议逐步偏向中下游、特别是优质成长股，把握受波动情绪重挫后的修复机会。长期来看，我们建议投资者基于国内政策支持的长期主题趋势进行布局，例如具有资本支出上行潜力的产业升级、国货消费品牌崛起背景下的消费升级以及为实现2060年碳中和目标而推动的绿色可持续发展，建议关注科技硬件、电动汽车产业链、新能源、消费和医疗保健板块的投资机会。另外，我们建议关注上游价格回落、金融改革和香港北部都会区等主题性机会。

2021年10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和本周需要关注的因素主要包括：

1)宏观：电价推升10月中国PPI攀至历史新高。10月中国官方PPI同比大幅上涨13.5%，明显高于9月10.7%的涨幅，连续11周超出市场预期，而且创出历史新高。电价上涨抬升PPI，煤炭、石油、金属与非金属矿制品贡献了PPI月度涨幅的94%。与此同时，10月CPI同比上涨1.5%，高于9月0.7%的涨幅，主要是由于气温较低推动鲜菜价格同比大幅攀升16.6%，且PPI传导效应推动生产与物流成本上升。PPI与CPI剪刀差扩大至12个百分点，可能会继续挤压下游行业盈利能力。往前看，考虑到煤炭和其它国内大宗商品价格回落，中金宏观组预计11月份PPI涨幅将出现放缓；在猪肉价格高基数消退、PPI传导机制以及服务价格回升等因素推动下，11月份CPI同比涨幅可能小幅攀升至2%。

10月出口增速超出市场预期。在疫情缓解带动海外需求上升以及电力供应紧张缓解两个因素推动下，10月中国出口增长27.1%，不过与9月的28.1%相比增速略有放缓。另一方面，进口增速低于市场预期，10月中国进口同比增长20.6%，与9月的17.6%相比增速有所加快，但低于市场预期的26.2%，表明内需整体疲弱。贸易顺差扩大至845亿美元，创出历史新高。往前看，中金宏观组预计出口仍将保持较高绝对水平，同比增速将在高基数作用下出现放缓。

10月中国官方PPI同比上涨13.5%，CPI同比上涨1.5%

10月中国出口增长27.1%，进口同比增长20.6%

10月新增社融从9月的2.9万亿元降至1.59万亿元

2)货币：10月新增社融低于市场预期，地产行业融资紧张状况边际缓解。10月新增社融从9月的2.9万亿元降至1.59万亿元，主要是由于非金融公司与企业部门新增中长期贷款较为疲弱。10月社融同比增速持平于10.0%。在短期票据融资推动下，新增人民币贷款8262亿元，相比去年同期增加1364亿元。与此同时，个人抵押贷款的放松有助于房企缓解资金压力，但房地产开发商的融资环境距离改善可能还有一定时间，市场对房企的风险偏好也尚未完全恢复。10月M2同比增速小幅攀升至8.7%，与9月的8.2%相比增速有所加快。

3)流动性：南向资金流出港股市场，海外资金则持续流入。上周南向资金日均流出11亿港元，其中腾讯、药明生物和美团三只股票承受的南向资金流出规模最大，达到63亿港元。与此同时，海外资金连续28周保持流入势头，上周流入总量达到2.40亿美元，与此前一周的2.11亿美元相比流入步伐有所加快。

4)MSCI最新的半年度指数审议结果将于11月30日收盘后实施。上周五MSCI公布了其所有指数2021年11月的半年度指数审议结果，其中MSCI中国指数新增58只成分股、同时剔除47只，成分股总数从目前的750只调整为739只。具体来看，海外中资股纳入7只，分别为海吉亚医疗、东岳集团、BOSS直聘、中国中车、传奇生物、新天绿色能源和中煤能源。同时，此次调整剔除了18只海外中资股，包括陆金所控股、中国光大控股、宝尊电商、招金矿业、重庆农村商业银行、华润医药、虎牙直播、保利物业、石四药集团、深圳控股、正荣地产等。基于当前1361亿美元规模(相当于当前MSCI中国指数整体~2.7万亿美元市值的5%左右)的被动型基金追踪MSCI中国指数的假设，我们测算农夫山泉、海吉亚医疗、东岳集团和快手吸引的被动资金流入总量分别为3.46亿美元、1.43亿美元、1.42亿美元和1.20亿美元。从时间安排上，上述所有调整将于11月30日收盘后实施，12月1日正式生效。

南向资金上周流出，而海外资金则持续流入

投资建议：如上所述，尽管仍不排除波动可能性，但我们认为港股比较优势逐步显现，将为长线投资者带来机会。行业选择上，我们建议从现金流入手，选择估值相对合理的“经营性现金流”(成长股)和部分类固收的固定现金流(高股息)行业配置方向，例如互联网、汽车、媒体娱乐、通讯设备、部分金融、公用事业等板块，即“稳健成长型”和“防御型”。此外，部分预期计入悲观的板块可能存在修复机会，如教育、生物科技、部分房地产和银行等，所谓“否极泰来型”。综合来看，我们建议超配互联网、汽车及零部件、部分电商、消费者服务、食品饮料与餐饮、生物科技、和中资银行；低配上游煤炭、原材料和部分交通运输等。长期来看，我们建议投资者关注产业升级、消费升级以及国货消费品牌崛起等主题性机会。

重点关注事件：1)中国经济数据；2)监管政策变化；3)国内外政策立场潜在变化；4)中美关系。

（文章来源：中金策略）

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