投资要点

一、海外展望：后疫情时代，美国刺激政策如何退场充满变数

1.1、美国2022年高通胀的持续性可能超预期，但有惊无险

以史为鉴，美国高通胀与低利率短期可以共存。借鉴美国40年代后期50年代初的货币政策，从上世纪的冷战初期的那段历史来找规律。

大国博弈时代，美国能够容忍短期偏高但不失控的通胀。首先，美国2022年上半年高通胀压力仍将延续，下半年有望回落。其次，大国博弈时代，温和可控的通胀，叠加科技进步，有助于美国摆脱“高债务、低增长”陷阱，所以，美国对于高通胀的容忍度可能超预期。

1.2、美国2022年是中期选举年，长端利率仍将保持在低位，流动性不会太紧。

美国中期选举之前，围绕社会公平的政治博弈可能会愈发激烈，加税、加息等政策预期及言论可能成为市场焦点，从而影响资本市场的风险偏好。

美国2022年较难开启加息周期，美债长端利率将在低位徘徊，期限利差缩窄。1)就业缺口较大、拜登政府希望中期选举年有漂亮的经济成绩单；2)供应问题所引发的通胀；3)随着Taper，美国短端利率走高。

1.3、美国经济2022年降速但并非滞胀，不能低估科技创新的动能。

随着疫情之后的刺激政策退场，美国经济增速回落是正常的。

美国2022年经济的结构性亮点，特别是科技创新，值得重视。2022年美国财政计划将明显推动清洁能源、新能源车的资本支出。

二、中国基本面展望：“双碳”和共同富裕时代的挑战和机遇

2.1、中短期展望：2022年经济降速转型、通胀缓解、政策环境偏松

中国经济2022年上半年放缓下半年有望企稳，通胀反弹的压力年初将结束。短期关注地产投资对经济的滞后影响、疫情影响、出口形势的变化。

中国2022年政策环境是宽货币、稳信用，结构性宽信用可期待。短期，长债利率上行空间不大，将跟随经济转型降速下行。中长期，“双碳”时代，中国经济向可持续的中低增速中枢回归是主动的选择。

微观精彩，支持实体经济的力度有望加大，结构性政策刺激方向将是2022年中国经济的亮点。1)立足“双碳”战略，拥抱能源革命：风光核等新能源、新能源车、储能、新型电力系统、低碳技术的投资将持续高增长；2)新基建提速：数字经济、元宇宙产业链等为代表的万物智联产业链；3)鼓励自主可控、专精特新：军工、半导体、新材料等；4)区域协调发展和新型城镇化：智慧城市、农业现代化等。5)进一步促进消费。

2.2、中长期展望：“双碳”新时代，中国新一轮朱格拉周期已经启动，五大赛道有望穿越波动，维持多年的高光行情

继续重申我们2019年底“中国新一轮朱格拉周期已经启动”的判断。

全球“双碳”新时代，五大赛道(低碳科技产业链、“万物智联”产业链、泛军工产业链、半导体为代表的高端制造、生命科技)将成为本轮朱格拉周期中国股票行情的主角，媲美当年的“五朵金花行情”。

三、行情展望及投资策略

3.1、美股行情展望：2022年可能仍非熊市，而是震荡市、内生增长的结构为王

美股2022年并非指数大年，震荡市的概率大。1)美股2022年不太可能成为指数大年，经济增速放缓带来美股整体性的盈利改善动能弱化，制约指数表现。2)美股散户入市的动能将退潮，导致局部被炒作的高估值股票承压，进而提升美股波动风险。3)美股2022年出现指数大熊市的概率也不大。美国Taper只是刺激退场，并非系统性收紧，整体流动性环境不算差。

美股2022年需要精选结构性行情，关键看内生增长动能。1)美国经济动能放缓、期限利差缩窄，从相对收益的角度，2022年市场风格偏向成长。2)2022年有望迎来美股科技股的资本开支大年。3)淘金FAANGs等科技龙头们资本开支聚焦的方向，具体来看，包括新能源车、元宇宙、数字货币、自动驾驶汽车，以及最新财报季CAPEX指引聚焦的AR/VR、云服务、数字媒体等。

3.2、A股行情展望：A股是科创长牛的主战场，结构精彩——找寻自信的力量

行情展望：2022年A股市场的投资时钟将在“小衰退”和“弱复苏”之间摇摆，综合指数依然不是大年，结构性行情依然热闹——两条行情主线交织，都将“找寻自信的力量”：

1)2021年估值受损型行业，将从政策或投资逻辑的变化中找寻自信的力量，进行“均值回归”、波段操作；

2)科创“五大赛道”，2022年将继续是行情主旋律，但面临短期高估值和赛道拥挤，需要找寻自信力量——在主流赛道之间和赛道内部基于“预期差”和“性价比”而精细化投资，其中，数字经济、专精特新、军工等相关的科创指数将有望更牛更精彩。

中国社会财富配置股票是新时代的大趋势，A股是主战场。

外资增持趋势仍在，明年有望继续拥抱中国资产，外资重视“均值回归”的投资思路值得重视，适合防守型配置——1)景气改善的机会：社会服务业、航空机场等受损于“疫情”的领域，将有望受益于疫苗普及和治疗性药物的进展；猪周期的回归；2)估值修复的机会：房地产、金融等低估值“不死鸟”，2022年可能有阶段性反弹行情，需要左侧布局，注意止盈。

行情主旋律——拥抱“未来的核心资产”，积极布局科创长牛，深挖五大赛道相关领域的小巨人、次新股，适合进攻型配置。

3.3、港股行情展望：港股底部重生，恢复性上涨的“小牛市”有望

港股2022年“找寻自信式”恢复性上涨，恒指有望触摸三万点。首先，随着内地房地产风险的缓解，2022年恒指中的内房股和内银股估值有望修复。其次，互联网的产业政策环境改善，配置吸引力提升。互联网作为港股的中流砥柱，2021年“被规范”，2022年则是“在规范中发展”，短期估值性价比凸显。第三，香港和澳门本地的权重股短期受益于“通关”，长期受益于中国财富管理发展。

投资建议：在失望之地，找寻自信的力量。具体而言，防守反击、以长打短，立足估值的安全边际，聚焦基本面的改善潜力而耐心布局。

主线一：新兴领域，紧跟A股和美股的科创潮流，找港股特色品种。

主线二：精选能够顺应共同富裕大时代的“消费+”。

主线三：价值股的短期交易性机会和长期配置型价值。互联网、内房、澳门博彩等2021年被市场抛弃行业中的核心资产，2022年有望估值修复。

风险提示：中、美经济增速下行；美国持续高通胀，美国货币政策提前超预期收紧；大国博弈风险；新冠疫情变异超预期。

报告正文

一、海外展望：后疫情时代，美国刺激政策如何退场充满变数

1.1、美国2022年高通胀的持续性可能超预期，但有惊无险

当前，市场开始担心2022年美国高通胀超预期，进而开启加息周期。但是，我们却认为，美联储2021四季度开始的Taper是货币政策正常化，但并不意味着货币政策将持续收缩。2022年美国面临疫情、高债务率对经济增长的约束，同时，高通胀压力持续的时间可能超预期，在此背景下，美国货币政策将何去何从？

1.1.1、以史为鉴，美国高通胀与低利率短期可以共存

借鉴美国40年代后期50年代初的货币政策，从上世纪的冷战初期的那段历史来找规律。当时，在高债务、高通胀的背景下，美联储并没有放弃YCC(收益率曲线控制)——维持长端利率低位运行，以支持经济增长；同时，提升短端利率、提高贴现率，以压制通胀预期。之后，当经济再度有衰退风险时，联储又快速降低政策利率。直到1951年债务压力明显下降之后，联储才退出YCC。

1.1.2、大国博弈时代，美国能够容忍短期偏高但不失控的通胀

首先，美国2022年上半年高通胀压力仍将延续，下半年有望回落。根据兴证宏观团队的预测，美国通胀在2022年二季度之前将保持高位，但之后逐渐缓解。1)2022年全球疫苗进一步普及，将有利于缓解疫情的冲击，促进全球产业链供应链的恢复。2021年以消费国为特征的发达市场的疫苗普及率和早期的接种速度，显著领先于生产国为特征的新兴市场。2)2022年美国经济增速将有望回落。

美国财政部长耶伦判断通胀压力下半年缓解。引自彭博，耶伦10月24日在CNN的“国情咨文”表示：“通胀将在2022年上半年保持高位，……，随着供应瓶颈、美国劳动力市场吃紧以及新冠疫情引发的其它因素改善，通胀料会在下半年放缓。”

11月初辉瑞“特效药”测试结果将给全球疫情防护再增加一层屏障，全球供应链的恢复的节奏有望进一步提前。

其次，大国博弈时代，温和可控的通胀，叠加科技进步，有助于美国摆脱“高债务、低增长”陷阱，所以，美国对于高通胀的容忍度可能超预期。过去十年，试图推升日本通胀的安倍经济学，就是典型例证，但至今并未成功。

关于通胀去杠杆，可参考Thomas Piketty《21世纪资本论》：1)通胀清除债务，在欧洲大地的历史长河并不罕见；2)联储等央行的通胀目标制的货币政策实施，有利于降低债务；3)仅靠增长来降低债务率，性价比很低。

1.2、美国2022年是中期选举年，政策将更注重公平、可持续发展，仍需要长端利率保持在低位，流动性不会太紧

1.2.1、美国中期选举年，2022年围绕社会公平的政策博弈将升温

首先，近年来，美国的贫富差距不断扩大，导致美国社会明显分裂。根据美联储的披露，美国前1%居民的金融资产持有占比从2020年3月的26.5%上升至2021年6月的29.2%。“黑命贵”运动显示出美国种族矛盾十分尖锐。

其次，在2022年美国中期选举之前，围绕社会公平的政治博弈可能会愈发激烈，进而影响到相关经济政策。近期的加税提案可能只是预演。

拜登百日新政期间提出的《美国家庭计划》里，个税和资本利得税双双提高。10月底，美国参议院财政委员会主席罗恩·怀登公布提案称将征收“亿万富翁所得税”。

2022年强调社会公平的政治取向，不只是在美国。引用俄罗斯卫星通讯社报道，10月4日日本新首相岸田文雄表示有意建设“新资本主义”：“如果发展的成果无法得到共享，那么消费和需求都不会增长，就没有进一步增长的基础。”“没有分配就没有增长。我希望建立发展和分配的循环，为人民创建丰富的经济生活。”

1.2.2、美国2022年加息概率不大，长端利率低位徘徊，期限利差收敛

首先，从政治经济学的角度分析，美国的高债务率创纪录，短期就业缺口仍较大，拜登政府希望中期选举年有漂亮的经济成绩单，所以，2022年美国流动性很难收紧，美债长端利率仍将维持在低位徘徊。

一方面，历史上当美国债务率高企及之后的一段时间，实际利率基本上都是在负区间，试图在不恶化债务率的前提下促进经济增长，当下可参考40年代后期到50年初，70年代滞胀期，2012年债务高增后这三个阶段。

另一方面，在联储当前的货币政策框架里，就业的优先级是优于通胀的。就业还有很大的缺口需要填补，截至2021年10月，仍有742万美国人需要解决就业。

其次，供应问题所引发的通胀，加息不是有效的应对方式。随着高通胀压力持续时间超预期，联储加息的预期将进一步升温，但联储主席鲍威尔表示，联储工具无法应对供应问题，此外，联储对于中期供给恢复通胀回落依然保持信心。

第三，2022年上半年Taper进程中，通胀维持高位，美国短端利率有望继续走高，期限利差缩窄，美元维持强势。

2022年年中之前联储完成缩减购债Taper，美国通胀或仍偏高，经济增速回落，短端利率将走高，期限利差缩窄。

2022年上半年，国际资本流动有望驱动美元走强，欧央行货币政策正常化的节奏更慢，欧元区短端利率上行受限，美-德2年期息差或将持续走阔。

1.3、美国经济2022年降速但并非滞胀，不能低估科技创新的动能

1.3.1、随着疫情之后的刺激政策退场，美国经济增速回落是正常的

一方面，2022年美国经济将进入“疫情纾困大刺激”后的加速退潮期。另一方面，高通胀缓解之前，居民收入可能跟不上物价上涨，美国居民收入转换为消费的动能将弱化。

疫情之后，美国宏观经济动能变化的节奏和中国类似，只是滞后而已。基于CEIC中美经济领先指数，我国复苏起点领先美国一个季度，经济见顶也大致领先美国一个季度，我们预测，美国经济2022年很可能类似中国下半年进入回落期。

1.3.2、美国2022年经济的结构性亮点，特别是科技创新，值得重视

首先，基建计划将有望对2022年全年经济形成支撑。根据宏观团队的预测，2022年即便是打折后的基建计划也有望对美国GDP形成1%的拉动。

其次，2022年美国经济潜在的超预期因素，或仍将是疫情形势的变化。关注疫苗普及和治疗性“特效药”，能否让“开放”或成为明年全球经济的关键词？或者仍是空欢喜一场，仍需跟新冠病毒打持久战？11月初辉瑞“特效药”问世，给疫情防控、重新开放边境，再增加一层屏障。

第三，美国未来规划的科技发展，有望引领全球，根据IMF不论是2022年、还是未来5年的增长前景，美国均有望强于其他发达国家。

拜登今年在国防部、国会相继强调中国在技术领域的逼近，白宫发言人普萨基表示，拜登政府认为科技是中美竞争的核心。

2022年拜登财政计划将明显推动清洁能源、新能源车的资本支出。

二、中国基本面展望：“双碳”和共同富裕时代的挑战和机遇

2.1、中短期展望：2022年经济降速转型、通胀缓解、政策环境偏松

2.1.1、经济上半年放缓下半年有望企稳，通胀反弹的压力年初将结束

首先，经济动能放缓或将延续至2022年上半年，关注地产投资对经济的滞后影响、疫情影响、出口形势的变化。

房地产产业链将影响2022年的固定资产投资增速。2021年下半年，地产信用风险继续发酵，房企融资压力加大，房屋销售继续转弱，拿地意愿、新开工转弱。

出口动能将转弱。2022年一方面欧美经济增速回落，另一方面，新兴市场供应有望进一步恢复，辉瑞“特效药”或有望缓解海外疫情，加快全球供应链重构，使得我国出口生产对其他新兴市场的替代效应将减弱。

其次，中国经济2022年大概率是可控式的降速转型，而不可能是失速、硬着陆。

在跨周期调控的导向之下，2021年四季度政策已经开始预调微调，特别是地产政策逐步地、适当边际改善、防风险。

2021年四季度政府专项债发行节奏比上半年提速，有利于2022年政策将围绕中长期高质量发展和“双碳”目标发力。“十四五”规划中的重点发展方向、新基建及科创相关的领域值得重点关注。

坚决保证煤炭和电力的供给，抑制动力煤的炒作，有利于恢复工业企业信心。

第三，通胀反弹的扰动压力将结束。PPI难向CPI传导，需求因素导致本轮上游涨价向下游传导不畅；CPI整体可控，根据兴证宏观团队的预测，CPI同比2022年上半年中枢为1.7%。

2021年四季度，随着煤炭保供的进行，国内能源价格回落，后续政策的积极调整也有望推动能源、原材料的供应，缓解供应端紧张引发的能源、原材料涨价压力，从而PPI有望在岁末年初就将开始逐步回落。

2021年底，中短期弱需求、猪价维持低迷继续拖累CPI，猪周期启动或要等待2022年下半年。

考虑到中国坚定实施“双碳”战略，叠加新一轮朱格拉周期已经启动，所以，此轮PPI回落之后的情形，中枢有望较往年抬升，类似2004-2006年。

2.1.2、中国2022年政策环境是宽货币、稳信用，结构性宽信用可期待

首先，2022年货币环境偏松，至少不会太紧，长债利率上行空间不大，将跟随经济转型降速下行。事实上，近年来，中国货币政策更加关注中国自身的经济基本面，而不是美联储的货币政策节奏。高债务率背景下，中性偏宽松的货币环境有利于化解存量风险，支持经济增长、转型和高质量发展。

其次，2022年不会全面地“宽货币、宽信用”，值得期待的是结构性宽信用，因为，“双碳”时代中国经济向中长期可持续、中低增速的中枢回归，是主动的选择。中国在未来几十年处于“双碳”战略时代，将更积极地推动经济高质量、可持续发展，相反，不会轻易地重启刺激房地产、高能耗产业、传统基建的老路。

2.1.3、微观精彩，支持实体经济的力度有望加大，结构性政策刺激方向将是2022年中国经济的亮点

2022年政策的诉求大概率是注重中长期维度经济增长在合理区间运行，政策倾向于结构调整而非需求侧大刺激。所以，内需保持稳定，投资有望加力。在“双碳”战略下，传统周期品投资空间不大，还是要看新兴产业，围绕中长期高质量发展和“双碳”目标发力，短期刺激的方向将与培育新的经济增长点相结合。

刺激方向一、立足“双碳”战略，拥抱能源革命。风光核等新能源、新能源车、储能、新型电力系统、低碳技术的投资将持续高增长。

刺激方向二、新基建提速。传统基建投资乏力，新基建是稳增长、调结构、惠民生的重要抓手。

刺激方向三、鼓励自主可控、专精特新：军工、半导体、新材料等。一方面，传统基建投资对经济拉动作用有限、房地产投资下滑的背景下，政策将继续发力鼓励投资。另一方面，上游大宗商品价格上涨压力缓解，增强中下游制造业企业投资动力。

刺激方向四、区域协调发展和新型城镇化：智慧城市、农业现代化等。2022年共同富裕有望“做加法”，构建超级都市圈的相关政策有望积极，十四五规划的四化——工业化、信息化、城镇化、农业现代化有望协同发展。

刺激方向五、进一步促进消费。自2020年新冠疫情以来，消费的恢复不甚理想，弱于过去的复苏周期。城镇居民人均支出占人均可支配收入的比重降至60%以下，处于历史最低。

2.2、中长期展望：“双碳”新时代，中国新一轮朱格拉周期已经启动，五大赛道有望穿越波动，维持多年的高光行情

2.2.1、重申我们2019年底“中国新一轮朱格拉周期已经启动”的判断

2019年底我们率先发布深度报告《先进制造业的核心资产崛起》，并在2020年中期提出新型朱格拉周期已经开始。继续重申，展望未来，中国将进入后工业化时代，科技创新、产业升级所驱动的新型朱格拉周期。聚焦“五大赛道”——低碳科技产业链、万物智联、泛军工产业链、半导体为代表的高端制造业、生命科技

2.2.2、五大赛道将成为本轮朱格拉周期中国股票行情的主角

2.2.2.1、“双碳”新时代，五大赛道将迎来资本开支扩张期

五大赛道尤其是半导体、军工研发强度近年来持续提升，驱动先进制造资本开支持续加大。其中，2020年底半导体行业研发投入占营收比高达10.6%，国防军工研发强度今年来也稳步走高。自2019年以来，高技术制造业固定资产投资进入一轮高速增长期。2021年以来，按照2年复合年均增速来看，虽然制造业不如整体固定投资增速高，但是，高技术制造业远高于整体固定投资增速。

2.2.2.2、本轮朱格拉周期的“五大赛道”媲美当年“5朵金花行情”

“五大赛道”的行业景气度周期持续得到验证。资本市场成为助推中国科技创新的重要枢纽，符合产业升级、科技创新的五大赛道领域的资产优先到资本市场上市融资。类似2002-2007年中国工业化、城镇化、全球化时期的“5朵金花”行情，五大赛道将成为本轮朱格拉周期中国股票行情的主角。

三、行情展望及投资策略

3.1、美股行情展望：美股2022年可能仍非熊市，而是震荡市、内生增长的结构为王

3.1.1、美股2022年并非指数大年，震荡市的概率大

首先，美股2022年不太可能成为指数大年，经济增速放缓带来美股整体性的盈利改善动能弱化，制约指数表现。

其次，美股散户入市的动能将退潮，导致局部被炒作的高估值股票承压，进而提升美股波动风险。

第三，美股2022年出现指数大熊市的概率也不大。美国2022年货币政策正常化主要体现为Taper，只是刺激退场，并非系统性收紧，整体流动性环境不算差。

3.1.2、美股2022年需要精选结构性行情，关键看内生增长动能

首先，美国经济动能放缓、期限利差缩窄，从相对收益的角度，2022年市场风格偏向成长。2022年经济动能放缓，周期股的盈利能力弱化；同时，美债期限利差缩窄——意味着对于近端现金流的折现打折的程度大于远期现金流，这种环境下，具有可持续成长能力的成长板块相对占优。

其次，2022年有望迎来美股科技股的资本开支大年。不论是软科技还是硬科技，资本支出均呈现明显积极的态势。

第三，淘金FAANGs等科技龙头们资本开支聚焦的方向，具体来看，包括新能源车、元宇宙、数字货币，自动驾驶汽车，以及最新财报季CAPEX指引聚焦的AR/VR、云服务、数字媒体等。

3.2、A股行情展望：A股是科创长牛的主战场，结构精彩——找寻自信的力量

行情展望：2022年A股市场的投资时钟将在“小衰退”和“弱复苏”之间摇摆，综合指数依然不是大年，结构性行情依然热闹——两条行情主线交织，都将“找寻自信的力量”：

1)2021年估值受损型行业，将从政策或投资逻辑的变化中找寻自信的力量，进行“均值回归”、波段操作；

2)科创“五大赛道”，2022年将继续是行情主旋律，但面临短期高估值和赛道拥挤，需要找寻自信力量——在主流赛道之间和赛道内部基于“预期差”和“性价比”而精细化投资，其中，数字经济、专精特新、军工等相关的科创指数将有望更牛更精彩。

3.2.1、中国社会财富配置股票是新时代的大趋势，A股是主战场

“房住不炒”战略深化，房产税扩大试点，房地产黄金发展期结束。在这种背景下，房地产公司降债务降杠杆进程加快，房地产公司对应低增长低估值，反弹容易反转难。

未来社会财富将持续向资本市场再配置，财富管理业务迎来机会。首先，“房住不炒”、“房产税”试点，房地产投资价值下降。第二，打破刚兑、理财产品净值化，资金重新配置需求提升。第三，政策支持“增加居民金融资产等财产性收入”。当前中国居民资产配置之中，权益资产配置的比例明显偏低。

2020年以来股票型公募基金[1]取得重大发展，股票型基金资产规模不断提高的趋势大概率还会延续。相较于2019年底，截至2021Q3，股票型基金资产净值规模提高了177.2%。

3.2.2、外资增持趋势仍在，明年有望继续拥抱中国资产，外资重视“均值回归”的投资思路值得重视，适合防守型配置

首先，2022年人民币保持强势，有利于海外投资者再配置中国优质资产。

基于中国的经济基本面，我国外汇市场受联储货币政策影响有限。此外，后续还可以期待中美经贸关系改善，人民币汇率有望维持强势。

近期，美元兑人民币汇率和美元指数走势并不完全一致——美元指数走高的过程中，人民币汇率并未跟随贬值，而当美元指数短期小幅回落，人民币却明显走强。其背后是我国经济基本面的支撑——正如2021年10月20日外管局局长孙国峰讲到：“预计未来我国外汇市场受美联储货币政策转向的影响有限，我们有基础、有条件、有能力、有信心维护外汇市场平稳运行。稳固的经济基本面是外汇市场应对外部冲击的基础保障。”

上一次美元兑人民币汇率与美元指数的不一致甚至背离发生在2011-2015年。期间偏强势的人民币汇率格局对应了2013-2015年结构性牛市。

海外投资者配置中国资产方兴未艾。虽然近年来外资加大了对境内人民币资产的配置，但当前海外投资者持有中国资产比重仍明显偏低。

其次，中国继续推动金融领域高水平对外开放。2021年以来资本市场高水平对外开放有序推进，不断提高境外投资者参与国内投资的吸引力。

第三，全球投资者对于中国“共同富裕”战略下的行业政策变化，将逐步从担忧转向理性分析，最终认可这是中国版“ESG”。共同富裕战略会“扩大中等收入群体”和“促进基本公共服务均等化”，使得中国经济更健康、投资机会更多。

最后，外资作为重要的增量资金，其重视“均值回归”的投资思路2022年值得A股投资者重视，适合防守型配置。第一类，景气均值回归的修复性行情。一是社会服务业、航空机场业等受损于“疫情”的领域，将有望受益于疫苗普及和治疗性药物的进展。二是，猪周期的回归。第二，估值均值回归的修复性行情。关注房地产、金融等低估值“不死鸟”，2022年可能有阶段性反弹行情，需要左侧布局，注意止盈。

3.2.3、行情主旋律——拥抱“未来的核心资产”，积极布局科创长牛，深挖五大赛道相关领域的小巨人、次新股，适合进攻型配置

它山之石：以FAANGs为代表的科技板块作为市场的长期信仰，凭借成长性穿越经济周期。近十多年，不论美国经济起起伏伏，美股指数持续走强，背后是以FAANGs为代表的科技板块作为市场的长期信仰，凭借成长性穿越经济周期。

未来，新型朱格拉周期下，五大赛道细分领域的科创“小巨人”有望凭借成长性，穿越波动，迎来长牛。相比已经被市场所充分预期的大市值优质资产，具备成长性的细分行业小巨人性价比更好。

五大赛道之一：低碳科技产业链。

新能源产业链：1)风电：风电经济性凸显使其迈入平价时代后仍具备投资吸引力。2)光伏：2021年光伏产业链价格波动造成各环节博弈激烈，中短期内将重回理性，继续分享行业景气度提升的红利。3)新型电力系统：双碳目标呼唤灵活性和智能化的新型电力系统。4)新能源相关的设备、材料等。5)节能减排技术。

新能源车产业链：1)新能源车及零配件：除了长期需求空间，2022年新能源车整车产品选项的多样化，可以期待销量有望继续保持高增，传统+新势力自主品牌份额有望加速提升。2)汽车电子：充分受益于国产化+电动汽车推广的景气共振。

五大赛道之二：“万物智联”产业链

物联网：万物互联趋势不可逆转，物联网产业持续高景气。聚焦WIFI MCU、智能控制器蜂窝通信模组。(兴业证券通信王楠、章林团队)

元宇宙：国内外互联网红利均见顶，进入存量竞争时代，寻找下一平台入口迫切程度提高，元宇宙或成为下一世代的重要形态。

智能驾驶：生态初现，高级别自动驾驶加速量产。1)我国智能驾驶汽车渗透率不断提升。2)硬件加速上车，主机厂进入L4功能竞争时代。高级别自动驾驶技术不断突破。3)头部车企纷纷推出具备领航辅助系统的车型，加速迈向L4+时代。4)商业模式上，“软件订阅”更加普遍，智能化水平将成为车企竞争胜负手。

五大赛道之三：泛军工产业链。军工行业的主逻辑是自主可控战略，以及推动制造业更高水平的发展。

五大赛道之四：半导体行业为代表的高端制造国产替代主线。高端制造立足新增长点，中期看下游产能扩建，长期看国产替代；新材料多点开花，关注国产化新格局与各产业发展新机遇。

五大赛道之五：生命科技。1)种植链：粮价高位震荡，种子板块兼有转基因催化。2)创新药：差异化、国际化拉开序幕，新兴技术领域百花绽放。

3.3、港股行情展望：港股底部重生，恢复性上涨的“小牛市”有望

3.3.1、港股2022年“找寻自信式”上涨，恒指有望触摸三万点

首先，2022年随着内地房地产风险的缓解，恒指中的内房股和内银股估值有望修复，有助于底部区域的恒指反弹。

其次，2022年互联网的产业政策环境改善，配置吸引力提升。互联网作为港股的中流砥柱，2021年持续“被规范”而导致估值崩塌式下跌，但是，2022年则是“在规范中发展”。短期来看，互联网板块整体估值性价比不论是纵向还是横向全球对标来看，价值凸显。与美国互联网公司作对标，比较未来三年净利润CAGR和PE，中国互联网公司整体性价比较强。

第三，香港和澳门本地的权重股，2022年将受益于跟内地的全面“通关”，有望迎来恢复性上涨。

长期，港股仍将受益于中国财富管理业务大发展。2020年底内地股票型公募基金规模同比增长113%，快速增长的基金规模对港股溢出效应明显，2020年公募基金中港股投资市值同比增加了448%。

3.3.2、投资建议：在失望之地，港股找寻自信的力量

具体而言，防守反击、以长打短，立足估值的安全边际，聚焦基本面改善的潜力而耐心布局。

主线一：新兴领域紧跟A股和美股的科创潮流，找港股特色品种。科创成长，将主导2022年A股和美股行情。与低碳科技、“万物智联”、生命科技等五大赛道相关的领域，港股行情将紧跟A股和美股潮流，其中，在港股有独特性、稀缺性的优质公司将更受资金青睐。

新能源车产业链：1)新能源车渗透提速，建议关注：先发优势确立有望受益新能源车销量快速增长的新势力车企及新能源车布局及技术领先的传统自主车企；2)智能化+轻量化+电动化推动产品升级，相关零部件单车价值量提升：

新能源电力运营商：技术迭代推动行业步入平价上网时代，风光发电回归健康商业模式。

生物科技：基本面，港股创新药高景气度不改，部分公司已成为各自细分领域的行业领头羊；港股性价比突出，AH融合是大势所趋。

“万物智联”产业链：1)消费电子终端出货增速将先抑后扬，光学是为数不多的增长赛道，而VRAR有望持续高增长，并与元宇宙概念相结合；2)碳中和加速汽车电动化，ADAS渗透下感知端先行升级。3)5G渗透推动运营商盈利改善。

主线二：精选能够顺应共同富裕大时代的“消费+”。1)新兴消费及旅游餐饮等：国潮消费长期看好，短期疫情缓和是催化剂。2)家电海外出口链条：智能家居迎来高增长、海外渗透将继续提升。3)利润率迎来确定性拐点的啤酒、乳业。4)2021年估值承压，但长期空间向好的行业：物管商管、潮玩等、职业教育等。

主线三：港股价值股的短期交易性机会和长期配置型价值。首先，互联网、内房股等2021年被抛弃行业的核心资产，2022年有望估值修复。其次，香港本地价值股和澳门博彩股，2022年也具备阶段性、修复性行情。

四、风险提示

中、美经济增速下行：美国经济“类滞胀”特征进一步凸显，复苏动能将见顶回落，中国国内外需求都有弱化迹象，经济增速将回落；

美国持续高通胀，美国货币政策提前超预期收紧：2022年全年维持高通胀水平，美联储于2022年超预期开启加息周期；

大国博弈风险：中美大国博弈的大背景下，围绕经贸、科技、金融等方面的摩擦或会影响相关行业、公司开展正常生产经营活动等；

新冠疫情变异超预期：新冠病毒变异，传播范围广，疫情造成的不利影响超预期。

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（文章来源：兴业证券研究）

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