逻辑上看，债券市场除了受到基本面，资金面等影响，也受到股市的影响。当然，股市的变化本身反应了一部分机构对宏观经济的预期。今年的大部分时间，周期股表现较为低迷，隐含了市场对经济的悲观乐观，所以金融地产建筑基建等行业的股票表现不太好。虽然钢铁，煤炭表现不错，但更多的驱动是碳中和碳达峰的预期。与此对应的是，一些经济转型的方向，例如新能源等行业的股票表现较好，反应了市场对传统经济悲观预期和对经济转型的预期。因此，从逻辑上讲，今年基本上可以看到周期股和债券市场走势是相反的。

前期中央经济工作会议明确提出要“以经济建设为中心”，我们认为未来需要在经济方面更多的刺激政策。当然，政策选择的不同，对债券的影响也就不同。基于最近几天信息的梳理和政策的逐步落地，所以我们有下面几点思考。

(1)经济下行，不代表利率下行。如果经济是在政府预期内的下行，政策不需要额外宽松。如果经济超政府预期的下行，政策需要额外宽松。现在属于后一种，经济下行超过了政府的容忍度。这恐怕也是部分机构对债券市场相对乐观，并时不时预期货币政策要继续放松的主要原因。

(2)但是关键的问题是，刺激经济的政策抓手是什么？我们认为刺激政策更多依赖财政政策。至于货币政策，更多只是配合，房地产政策也只是边际放松。按照这个逻辑，财政支出加大，会带动基建投资反弹。实际上，11月份数据显示基建投资就没有起来，但是辩证的看，这说明此前经济的下滑并没有倒逼政策在基建上的实质性放松，现在恐怕到了这个零界点。房地产边际放松，体现为对购房需求的放松，那么个贷增加的过程，就是房地产企业现金流改善的过程。当然，这里的放松，更偏重对房地产大企业的放松。不过，我们也要考虑的一个问题是，在前期市场对房地产极度悲观的情况下，哪怕房地产只是边际放松，也还是会产生较大的影响。

不管如何，这些放松都会推动周期股的反弹。

货币政策方面，经历了降准和MLF降息预期没兑现，目前政策逻辑是相对比较清晰。过去的事实证明，总量的放松不如结构性的放松有效。所以周三国常会才有继续推动结构性直达实体工具的表述。如果货币政策只是配合，没有大放松的空间，在市场利率已经非常低的情况下，如何打开利率的进一步下行空间？

这一点可以和房地产做个对比，房地产是在极度悲观下的边际放松；货币政策则是在非常乐观预期下的适度放松。显然，前者放松带来的利好作用，所以最近房地产股票和产业链表现较好；后者放松的力度不如市场的预期，带来的是相对的利空。所以最近降准后，利率并没有下去，市场演绎利多出尽。

如果基于上面的分析，我们认为未来会看到金融地产基建钢铁等周期股的反弹，背后的逻辑是财政积极+房地产边际放松，应对的是市场对经济的悲观预期的修正。同时，我们也会看到煤炭股票的反弹(主要是保供压力不大的情况下，安全生产的约束又起来了)，则代表了PPI的下行速度可能要低于市场的预期。尽管我们也承认PPI的顶部是见到了。但是PPI的均值对债券市场的影响更重要。

因此，我们认为最近货币政策边际放松已经兑现，在货币政策进一步放松的空档期，宏观数据也处于真空期，需要密切关注周期股的表现，债券市场或被其左右。

而且，从时间上看，明年1季度是经济下行压力较大的阶段，恰恰也是财政发力，周期股可能反弹的阶段，目前市场不容易去证伪财政的不发力。所以，尽管市场认为明年一季度经济下行压力大，应该是做多债券的阶段。但从目前债券绝对收益太低和财政政策出台节奏而言，恰恰是债券最危险的阶段。

（文章来源：江海证券屈庆）

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