非必需消费品SPDR基金(XLY)目前是标准普尔500指数板块中表现最差的板块之一。

在标准普尔500指数板块中，XLY、通信服务(XLC)和信息技术(XLK)等科技含量高的板块最有可能在未来十年出现负回报，而这个熊市可能已经开始了。

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科技股的崩溃是周期股的复苏吗？

打破这一论点的一种方法是将其分为长期和短期两种情况。长期来看，市场“应该”出现长期行业表现的重大逆转。当科技股在未来七年的时间里像过去七年那样彻底打击周期性股票(尤其是能源股)时，通常会出现行业命运几乎完全逆转的情况。因此，在这十年的剩余时间里，我们可能会看到能源表现优于科技。

科技繁荣通常发生在“长期”牛市结束时(例如1990年代)，接下来是整个市场的“长期”熊市(就像2000年代一样)。

如果我们将这两个原则结合起来，即科技股(或任何行业，实际上)的长期表现优异通常会伴随着长期表现不佳，而科技股的繁荣则发生在牛市的最后阶段。那么我们得出的结论是，科技股很可能长期表现不佳，相对于回报很少或没有回报的市场而言。

这就是为什么在接下来的十年里，尽管有足够的通胀压力使标准普尔500指数保持平稳，并将大宗商品价格推高至1980年以来从未见过的水平，纳斯达克指数会在2000年峰值水平的25%到50%之间波动。

不仅科技股繁荣往往发生在股票“长期”牛市结束时，而且整个市场往往会同时出现极端市盈率水平和高于趋势水平的盈利增长。

过去一个世纪，每次发生这种情况(1920 年代、1960 年代、1990 年代和 2010 年代)，市场都会经历7-14年的负回报时期(如1930年代、1970年代、2000年代和可能的2020年代)。

科技在这些长期熊市中都表现不佳，有趣的是，熊市是通货膨胀(如1970年代和2000年代)还是通货紧缩(1930年代)并不特别重要。

另一方面，股票的“长期”熊市是周期性市场。这个公理可以用两种方式来解释。

首先，熊市通常会在此过程中经历一些剧烈的周期性波动，同样，市场是通胀还是通缩都无关紧要。

回想2000年代。我们看到了两次史诗般的崩溃，一次在本世纪初，一次在末期。类似的事情发生在1930年代和1970年代。

对此的另一种解释是，周期股在熊市中表现更出色。例如，能源不仅在1970年代和2000年代的通胀熊市中表现优于大多数其他行业，而且在1930年代的通缩中也表现出色。

最后，熊市期间周期性股票的相对复苏通常发生在科技股主导的牛市结束之前。因此，在“长期”股市繁荣的最后两年，我们将看到大宗商品价格和利率飙升，通常会脱离危机低点。

例如，在1997-1998年间，出现了一系列威胁全球股票和商品市场的新兴市场危机。一旦这种情况稳定下来，科技股和大宗商品价格都会飙升，直到2000年开始的崩盘演变成持续到2003年左右的周期性衰退。

那么，这些结论对XLY意味着什么？毕竟，非必需消费品行业通常并不以必然是高科技而闻名。事实上，大部分XLY都是零售的。

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XLY成分股细分：商店+汽车

XLY是服务业(主要是零售业)和耐用消费品(主要是汽车业)的组合。这两个板块的一个共同点是，在过去十年中，它们都被科技漏洞“感染”了。由于上述原因，这在上升的过程中很好，但在下降的过程中可能会很糟糕。

最重要的是，这两个行业的估值相对于其历史水平都高得不可持续。这之后通常会导致板块内的长期熊市。

就短期而言，这两个行业都比市场平均水平更容易受到大宗商品冲击的影响，这或许可以解释XLY相对于其他许多行业不同的下滑时间和速度。

在我们查看历史指标之前，让我们先看看该行业的内部情况。

XLY由按GICS标准分类为行业金字塔、行业组、行业和子行业的S&P 500股票组成，每个行业都由某些金融相关性集群组合在一起。

SPGlobal.com的下表显示了非必需消费品行业中包含的各种业务。

表 1. 非必需消费品行业由四个行业组组成。(来源：SPGlobal.com)

为简单起见，我们分为四个行业组：汽车及其零部件、耐用消费品(包含服装)、消费者服务和零售行业。

以下来自Stockcharts.com的图表显示了非必需消费品行业以及四个组成行业组的价格表现。

图 A. XLY的行业组别接近52周低点。(来源：Stockcharts.com)

从这个角度来看，业绩主要由零售业集团推动，按市值计算，该集团约占该行业的 50%。这些指数中大部分都接近52周低点，但汽车和零部件除外，该指数一直在努力缩小差距。

下面的图表来自道富全球顾问公司，显示了行业权重，然后我根据行业组对其进行了着色，黄色为零售，橙色为汽车和零部件，绿色为消费者服务，紫色为耐用消费品和服装。

图B. 零售占XLY的一半。(来源：State Street Global Advisors)

为了在历史基础上分析XLY，我们需要根据SIC值对ETF的持股量进行分类，然后将它们分配给Fama-French行业和部门。由于Fama-French数据可以追溯到 1926年，因此我们可以查看这些类型的股票在各种市场制度下的表现。

下表列出了XLY的前20大权重股，以及它们各自的GICS指定行业：

截至2022年3月10日的非必需消费品精选行业 SPDR基金持有量

根据我的统计，该指数的58%被归类为商店(包括餐馆)，23%为耐用品(22% 汽车)，12%为其他(主要是酒店、交通和建筑)，其余为制造业、非耐用品和商业设备。

简而言之，该指数的80%由商店(零售和餐馆)和汽车组成。让我们从这两个板块来分析XLY的未来表现。

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特斯拉是汽车股还是科技股？

使用股息收益率作为历史估值的代表，很明显汽车行业发生了一些变化。

图C. 汽车股的股息收益率低得惊人。(来源：Fama-French，席勒)

从历史上看，股息收益率只是汽车股票回报率的一个表现一般的预测指标。

图D. 汽车行业的股息收益率与后续回报仅适度相关。(来源：Fama-French)

但是，如果特斯拉表现得像科技股，科技估值往往可以很好地预测未来回报。

换句话说，如果要按照科技股标准对待汽车板块，它们很可能会经历一次严重的长期修正。

如果它们再次开始被视为汽车——几乎所有汽车的表现都来自特斯拉，特斯拉约占XLY的汽车持股的 80%——那么它们可能不再以类似科技的溢价进行交易。

图E. 特斯拉和亚马逊一直在以类似科技股的结果进行交易。

从历史上看，汽车股的有效交易速度是股息增长率(有少许滞后)。

图F. 汽车行业的价格和股息一直在变动。

但特斯拉破坏了这种关系，这也是股息收益率跌至如此低点的部分原因，而且该公司没有计划在短期内开始支付股息。

同样，在科技股中，低股息收益率往往伴随着低回报和高股息增长。

未来的模式似乎取决于特斯拉是作为一家汽车公司还是一家科技公司进行交易，但在接下来的十年里，这两种公司的股票表现都不是特别乐观。

更全面地说，特斯拉未来十年的最大希望是找到一种作为消费品生产商进行股票交易的方式。

最后，还有我们在介绍中提到的关系。当条件适合于长期的部门轮换(高度的部门分散、能源体制的改变和周期性的能源冲击)，那么，在接下来的七年里，表现最差的行业将成为表现最好的行业，反之亦然。

从下图中显示了截至2021年底表现最好的三个行业是商业设备(绿色)、耐用消费品(橙色)和商店(暗紫色)

图G. 各细分板块表现

换句话说，Fama-French表现最好的三个行业中有两个是非必需消费品行业的主要组成部分，其中耐用品行业完全由特斯拉主导。

极高的估值和更广泛的宏观背景表明，耐用品行业和汽车行业在本十年剩余时间里的回报率将急剧下降。

这种关于板块轮换的讨论也是分析商店板块的一个很好的方式。

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亚马逊带着商店板块下行

下表是一个相关矩阵，显示了自1926年以来Fama-French 12个行业的7年相对表现：

表3. 商店库存与非耐用品高度相关，与能源负相关。(来自：Fama-French)

表中可以得出：商店与非耐用品(消费必需品(XLP)的代表)高度相关，与能源行业的相对表现呈负相关。

有趣的是，如下图所示，过去七年商店和非耐用品的相对表现出现了最剧烈的分歧。

图H. 商店和非耐用品高度相关，但在过去五年中，某些东西打破了这种相关性。(来源：Fama-French)

我还没有对非耐用品行业进行细分，但看一下上面的相关矩阵就可以看出，在科技繁荣时期，非耐用品往往表现不佳。

从XLY商店板块的角度来看，这种分歧的主要原因可能是亚马逊的表现。

例如，下图显示了XLY的前五名商店板块股票。其中四家是零售商(亚马逊、Lowes、Home Depot和Target)，一家是餐厅(麦当劳)。

图I. 亚马逊引领零售商

当然，亚马逊一直做得很好，但所有这四家零售商都是XLY业绩的净贡献者，麦当劳也毫不逊色。

下图显示了商店板块的股息收益率(通过对比总回报指数和价格回报指数计算)以及标准普尔综合指数的股息收益率：

图J. Shops股息收益率是有史以来第二低的低谷。(来源：Fama-French)

就像我们在XLC中看到的娱乐股一样，股息收益率相对于1960年代中期开始的标准普尔500指数的收益率开始下降，而极端低点似乎与一般股票“长期”牛市的峰值相吻合。

一般来说，商店股票的长期表现倾向于追踪更广泛的指数。

图K. 商店股票不喜欢高商品通胀或增长冲击。(数据来源：Fama-French、Shiller、世界银行、Warren & Pearson、圣路易斯联储)

他们不喜欢高通胀，但在通货紧缩/增长双重冲击期间表现尤其差，如下图所示，1930年代大型商店股票相对疲软。

图L. 大萧条期间大盘股表现不佳。(来源：Fama-French)

除此之外，它们也容易受到周期性冲击的影响，其中与化肥和能源价格是最负相关的。

图M. 商店股票厌恶化肥通胀。(来源：Fama-French，世界银行)

从历史上看，这些冲击似乎已将商店股票推低，即使在达到顶峰后仍继续施加下行压力。

最后，再次看看股息收益率：

图N. 商店股票的股息收益率指向2030年之前较低回报。(Fama-French)

去趋势的股息收益率与随后的总回报有0.78的相关性，商店板块的实际表现可能会介于去趋势收益率和实际收益率水平之间。

大多数股票的本益比结构性上升和派息率下降共同推低了股息收益率。PEs结构性上涨的时期可能即将结束，因此整个板块可能已经达到了市场估值的峰值。

大宗商品冲击继续推动商店股票的周期性回报下降，这种下降可能会在未来两年加速，即使大宗商品冲击通过需求破坏和增长冲击而减弱。

大宗商品价格可能会从目前的峰值下降，但与2014-2020年期间大多数价格的自由下跌相比，它们的长期表现可能是稳定的。

大宗商品通胀持平可能足以抑制整个市场尤其是科技、非必需消费品和通信服务的回报。

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结语

在非必需消费品领域，这些牛市后期的繁荣板块——尤其零售和汽车行业已经将回报和估值推高至可能不可持续的高位。亚马逊和特斯拉是这个现象的代表。

这些行业的历史均值回归可能会在接下来的十年中压低投资回报。在周期性层面，高通胀可能已经引发了雪崩。

这并不意味着这些股票会一直下跌到2030年。相反，我们很可能会看到强劲的周期性熊市穿插着强劲的周期性反弹。

但是，投资组合的最终结果很可能与1930年代和2000年代的负长期回报持平。

（文章来源：华尔街大事件）

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