中国基金报记者 南深

房企爆雷、股债双杀像瘟疫一样蔓延！

仅本周就有阳光城、中国奥园、佳兆业、世茂集团等相继沦陷，11月5日地产债更罕见出现临停潮。

不少投资者发现，这些房企相当一部分杠杠率水平接近或完全满足“三道红线”的监管要求，甚至账上躺着几百亿的现金，但怎么就被几个亿的到期“理财”击倒了？是有意逃废债“躺平”吗？

11月5日晚，A股上市公司百大集团一则投资逾期公告揭开了冰山一角：公司借款1亿给花样年，但通过有限合伙层层嵌套的方式，最终包装成花样年杭州一个地产项目公司“杭州花浦”的股权出资，即明股实债。

明股实债让“花样年们”债务水平看起来并没有那么高，但少数股东权益却急剧增加。2017年中到2021年中，花样年的少数股东权益从32亿元快速增长到123亿元，四年时间增长284%，占比已经接近总股东权益的一半。

1亿地产投资逾期

根据百大集团公告，2021年6月18日，百大集团以自有资金向杭州鸿同企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“杭州鸿同”）出资人民币1亿元，通过杭州星昂企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“杭州星昂”）向杭州花浦房地产开发有限公司（以下简称“杭州花浦”）发放借款。

根据公司与杭州鸿同的协议约定，该项目的投资期限不超过4个月。根据杭州星昂与上海花样年房地产开发有限公司（以下简称“上海花样年”）、杭州花锦、杭州花浦签署的相关协议，若杭州花浦逾期清偿债务本金或利息超过10日的，杭州星昂有权处置杭州花锦的股权，同时上海花样年不再参与杭州星昂任何财产分配。截至11月5日，杭州花浦尚未履行协议约定的按期偿还债务本息义务。

据悉，百大集团此次投资的预期收益率为10.8%/年，按季收取预期收益。公司已分别于2021年6月21日收到8.9万元款项，于2021年9月18日收到264.85万元款项。也就是说，公司收到了差不多一个季度的利息，但本金到期融资方还不上了。

百大集团称，花样年项目逾期可能对公司2021年度经营业绩产生影响，具体影响程度尚无法准确判断。

2020年年报显示，百大集团所属行业为商业零售业，系单店经营，杭州百货大楼是公司最主要的营收和利润来源。2020年公司实现营业收入2.44亿元，实现扣除非经常性损益的净利润9348万元，而今年前三季度其扣非净利润为7070万元。此次1亿元的投资逾期金额，相当于公司一年的扣非净利润。

上交所火速问询

或涉嫌信息披露违规

逾期公告一发布，上海证券交易所火速下发了问询函，直指要害。

上交所要求说明，在进行该项投资前，公司是否已按照内控相关制度进行风险控制，公司内部相关责任部门及责任人是否尽到合理的调查、审查义务，并说明公司对该笔投资风险的具体排查情况。

此外，上交所要求公司及控股股东、实际控制人全面审慎自查并披露：

（1）上述逾期项目以及前期投资同类项目的审议程序和信息披露义务履行情况，是否存在审议程序不到位或信息披露不及时的情形，若存在，应当尽快补充相关程序并披露；

（2）除该逾期项目外，是否还有其他在存续期内的委托理财或对外投资存在未能收回风险，说明具体排查过程，并评估可能对上市公司造成的影响，及时履行信息披露义务，充分揭示风险。

目前来看，公司至少在信息披露方面存在违规嫌疑。

首先，6月份公司进行该笔投资时，并没有进行公告。从2020年以来，即便是子公司认购有限合伙份额，且金额仅千万元级别，公司均进行了公告。如最近一次9月份的公告显示，公司全资子公司百大资管认购了杭州浙丰宏胜（有限合伙）2000万的基金份额。但此次，母公司层面金额达到1亿元的有限合伙投资，却没有公告。

其次，公司此次投资始于6月18日，期限四个月，10月18日已确认投资逾期，但公司迟至11月5日才披露。

四层嵌套“明股实债”

从百大集团公告披露的交易结构来看，这是一次比较典型的房地产前融，所以期限只有四个月。正常情况下，借款到期后应有新资金进入进行置换，无奈9月底花样年危机已经爆发。

花样年该项目整体结构如下：

百大集团首先以有限合伙人（LP）的身份出资1亿元给杭州鸿同，杭州鸿同再以有限合伙人身份出资给杭州项晨，杭州项晨以优先级合伙人身份与劣后级合伙人上海花样年分别出资10.622亿和5.719亿元给杭州星昂，杭州星昂再出资到杭州花锦，持股91%，上海花样年出剩下的9%，最后由杭州花锦全资控制项目公司杭州花浦。

经过四层嵌套，最终16.34亿元的借款总额变成了项目公司杭州花浦的股权出资，其中百大集团贡献了1亿。

不少网友看完这个复杂的交易结构，表示“好绕好乱”。

从公开信息看，杭州花浦成立于2021年5月19日，注册资本5000万元，法人为林毅，主营业务为房地产开发经营，是上海花样年为开发杭州市滨江区浦乐单元R21-21a地块而设立的项目公司。今年5月，花样年经过三轮竞拍，以“总价32.68亿元+自持比例2%”竞得该地块，成交楼面价为27074元/平方米，溢价率为29.78%。根据公示项目，共规划10幢24-27层的住宅。

花样年少数股东权益剧增

花样年在10月4日宣布美元债违约时，不少投资者诧异其账上仍有几百亿现金，为何还不上十几亿的欠款。

10月4日晚，花样年控股在港交所公告，本金总额为5亿美元2021年到期的7.375%优先票据剩余未偿还本金约为2.06亿美元（约合人民币13亿元），根据规管2021年票据的契约，上述票据的所有未偿还本金均于2021年10月4日到期。花样年控股并未在该日付款。

但根据花样年控股半年报，截至2021年6月30日，公司保有银行结余及现金315.83亿元，剔除受限的现金38.64亿元，依然还有271亿元，相比2020年底还增长了10.3%。74.8%的净负债率也继续维持在良好稳健水平。为何花样年轻易就违约了呢？

事实上，百大集团参与的上述明股实债项目就给出了一部分答案：公司与花样年项目公司本质上是借贷关系，收取固定利息，到期还本，但体现在财报上，却是股权关系，真实的债务水平被隐藏了。

但这个隐藏的债务，却还是在财务报表上留下了痕迹，花样年过去几年少数股东权益快速上升。

2017年中报显示，花样年少数股东权益只有32.37亿元，不到归属母公司所有制权益的三分之一，此后持续增长，尤其2021年中期更是跳涨，来到122.77亿元，与143.4亿元的归母权益已经比较接近，占总权益比重已经达到46%，四年增幅284%。

“账上躺着383亿现金，却兑付不了3亿“理财””的佳兆业也类似，甚至有过之而无不及。2021年中报显示，佳兆业集团归母权益368.79亿元，但少数股东权益（非控股权益）却高达445.7亿元，比归母权益还高出近80亿元。

编辑：舰长

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