作者 | 罗兰

流程编辑 | 小白

以往影视内容公司的业绩波动非常大，财务指标的可预测性和稳定性非常差，柠萌影业有何不同？

一、重大利空！《快乐大本营》被无限期停播！

2021年的华语娱乐圈可谓多事之秋，从年初开始，整个行业就频繁震荡。从明星艺人，到下游的流媒体平台（如爱奇艺、芒果TV），无一不受到冲击。

甚至还波及到了腾讯、字节跳动、阿里巴巴等互联网巨头，毕竟他们或多或少都布局了泛文娱业务。

本来像风云君这样的，既不是圈内人，也不是神通广大的“朝阳群众“，娱乐圈不过就是一个吃瓜的地方。奈何今年的吃瓜，竟然变成了流水席，一瓜更比一瓜强。

从郑爽的代孕弃养和偷税漏税，到吴亦凡的锒铛入狱，再到赵薇一夜被除名，还有最近的李云迪的嫖娼被抓……，这瓜多得简直把风云君给吃撑了。

风云君觉得吧，这些翻车出事的明星，以后如果有机会的话，可以一起合作拍一部电影，名字就叫《监狱风云》，肯定特别火（手动狗头）。

说到最近被抓的李云迪，就不得不提芒果台（以下等同于湖南卫视）。

李云迪作为参赛选手，参加了芒果TV亲自打造的音乐类综艺《披荆斩棘的哥哥》。在李云迪出事之后，芒果TV在节目中又上演了一次“常规操作”——光速打码。

要说芒果台最近也真是风波不断，点背到了极点，有种计划赶不上变化的赶脚。

10月9日，湖南卫视正式停播《快乐大本营》，官方给出的理由是升级改版、更新换代。而《快乐大本营》在微博上显示的最后日期是10月6日。

换句话说，《快乐大本营》实际上是被芒果台无限期下线了，这对芒果TV母公司——芒果超媒(300413.SZ)来说，绝对是个负面事件。

作为国内综艺界的“常春藤”和芒果台的头牌综艺，《快乐大本营》对芒果TV的重要性不言而喻，停播之后，芒果超媒的业绩一定会受到负面影响。

至于影响程度多大，这取决于《快乐大本营》啥时候复播，以及改版之后的《快乐大本营》是个啥形式、啥内容，还能否拥有较高的收视率和人气。

尽管芒果超媒依然稳坐A股影视传媒股的第一把交椅，但是其市值已经大幅缩水。目前芒果超媒的市值只有700亿元左右，较最高点，下跌了近60%，市值蒸发了1000亿元！

二、芒果超媒前三季度赚了20亿，已超去年全年，芒果TV超越优酷视频，成功跻身行业Top3

就在《快乐大本营》停播之后不久，10月27日芒果超媒的三季度财报正式出炉。

之前风云君早就有多篇报告来专门研究芒果超媒，比如。

还有。大家可以下载市值风云APP，免费阅读文章。

（芒果超媒2021年三季度财报）

单就芒果超媒三季度的财务数据看，业绩其实是不错的。外面狂风暴雨，公司该赚的钱，照赚不误，而且越赚越多。

今年前三季度，芒果超媒实现收入116.31亿元，净利润19.8亿元，光是前三个季度的净利润和扣非净利润就已经超过了2020年全年的水平，显示出芒果TV强大的盈利能力。

（芒果超媒2021年三季度财报）

用户规模方面也表现不俗，QuestMobile 数据显示，2021年8月芒果TV的MAU达到2.5亿，超过优酷视频，成功跻身中国流媒体平台的Top3，而且与爱奇艺、腾讯视频的差距还在进一步缩小。

有意思的是，针对近期一系列负面新闻，芒果超媒在财报中紧急发布声明：公司坚决抵制唯流量论、高价片酬、泛娱乐化，并旗帜鲜明地反悬浮、反注水。

此外，芒果超媒还迅速成立了文娱领域综合治理工作专班，坚决落实中央对文娱圈进行综合整顿的指示。

（芒果超媒2021年三季度财报）

综上所述，市场对芒果超媒的担忧，可能更多是基于未来，而非基于过去良好的历史业绩。

至于芒果超媒的未来究竟如何，这个真的很难说了，指不定哪天出现“人在家中坐，瓜从天上来”，咱们只能一边跟踪，一边静待最新的财报了。

三、崛起的影视公司新秀——柠萌影业

今年娱乐圈的“大地震”，不仅把关联的上市公司吓得够呛，也让投资者心有余悸，不敢再碰文化娱乐类股票。

不过风云君始终认为，人们对文化娱乐产品的需求一直都是存在的。

参考其他国家的经验，随着中国人均GDP的提升，物质生活改善之后，必然会在精神文化生活上有更高的追求，对高质量的文化娱乐产品的需求，只会增加，不会减少。

正如芒果超媒在财报中所说的，要想赚钱，你的节目，你的内容一定要符合时代的需要。

（芒果超媒2021年三季度财报）

实际上，近几年高品质的影视剧一直都是层出不穷的，这些良心品质剧背后的出品方，大都是一批成立时间不长，但是深耕细作的中小型精品影视公司。他们正在迅速崛起，有的甚至已经跻身垂直领域的头部内容厂牌。

比如正午阳光、新丽传媒等，还有风云君接下来要重点分析的影视公司新秀——柠萌影业。

柠萌影业近日向港交所递交了招股说明书，准备赴港上市，大摩和中金公司一起出任联席保荐人。

柠萌影业是一家专注于电视剧制作的内容公司，在整个影视产业链中处于较为上游的位置，IP的开发，自有版权的电视剧的投资、制作以及授权都是公司主要的业务。

如无特别说明，本文所说的电视剧既包括在电视台播放的传统剧集，也包括在流媒体平台播放的网剧。

和光线传媒、华策影视等老牌影视公司不同，柠萌影业成立的时间较晚，2014年才在上海成立，算是影视行业的新手了。2015年，柠萌影业举办首个片单发布会，并正式引入腾讯作为战略投资人。

上市之前，柠萌影业已经历了三轮融资，外部投资机构中除了腾讯，还有联想系的弘毅投资，以及有芒果台背景的芒果文创。腾讯、弘毅投资目前分别持有柠萌影业19.78%、16.15%的股份，为公司第二、第三大股东。

公司的实际控制人集团由4位一致行动人共同构成，这4人也是柠萌影业的联合创始人，分别是：苏晓、周元、陈菲、徐晓鸥。

根据一致行动人协议，其他三位创始人将投票权，移交给苏晓，也就是说苏晓才是真正的主导人。公司的执行董事也由这4个人组成，他们的共同特点是：都曾是上海电视台的高管，在电视剧行业有着较为丰富的经验。

比如说苏晓，他早年曾在上海教育电视台担任副台长，然后还曾出任上海电视台的影视剧中心主任，以及上海东方卫视的副总监。2014年，苏晓出走上海电视台，并正式创办柠萌影业。

这里要重点讲一讲公司的另一位执行董事兼副总裁——徐晓鸥。

如果说电影的成败取决于导演/制片人，那么电视剧能否成功，主要就靠编剧/制片人了。而徐晓鸥的主要职责也正是IP开发、剧本创作以及剧集制作。

因此，徐晓鸥对柠萌影业的发展至关重要。她的个人风格会直接影响到公司生产出来的剧集的整体风格，进而对公司业绩产生重大影响。这一点需要特别注意。

徐晓鸥是近十年来活跃在中国影视界的著名制片人之一，在业内拥有较大的影响力。

在职称上，她被上海市政府审定为二级编剧。今年6月份，还被国家广电总局正式审定为“全国广播电视和网络视听行业领军人才”。

从早年的《蜗居》《杜拉拉升职记》《甄嬛传》，到近年的《三十而已》《小欢喜》，一大批国民爆款电视剧的背后，都离不开徐晓鸥的策划和制作。

柠萌影业自主开发的电视剧大IP——“小系列”，背后的主要操盘手也是徐晓鸥。

徐晓鸥制作的剧集一般带有强烈的现实主义风格，尤其擅长三类题材：都市情感、家庭教育，女性成长。

这就导致了一个现象，那就是柠萌影业出品的电视剧，基本上也都是偏向这三类题材，后文风云君会详细讲。

四、柠萌影业6成以上的收入来自视频网站，客户集中度过高

柠萌影业自成立以来，共制作和发行了13部电视剧，其中11部是公司的自有版权剧。

从收入结构看，2018-2021年上半年，版权剧收入占营业收入的比例一直保持在70%以上。

这个版权剧业务，其实就是指公司自主开发IP、剧本并亲自操刀去拍摄电视剧，制作完了之后，再将剧集的播放权卖给下游的电视台或者流媒体平台，从而获得剧集的许可费。

在该业务中，柠萌影业充当的角色其实是主控主投的执行制片人，这样制作出来的剧集，其版权必然归柠萌影业所有。而且按照公司的说法，柠萌影业只会出售剧集的播放权，不会出售所有权或者其他权利。

以上数据说明，柠萌影业基本上不太会出现“只投资，不参与制作”的情况，也很少去充当电视剧“二道贩子”之类的角色。

一句话，柠萌影业确实是在一心一意地打造原创内容。公司不做中间商，不做参投的投资者，只做内容的生产者。

之前柠萌影业是有艺人经纪业务的，不过艺人经纪业务和影视剧制作业务，毕竟还是有所区别的。如何选拔、培训以及管理艺人，确实是门技术活，需要专门的公司去搞。

而且，最近娱乐圈风声鹤唳，你不知道你旗下的艺人，到底有没有历史污点，有没有犯罪前科。即便要求艺人签一份职业道德声明书，又有啥用呢？出了事，公司还是会受到牵连。

为了集中资源专注于内容创作，也是为了甩掉艺人经纪这个费力不讨好的烫手山芋，2020年，柠萌影业干脆卖掉了提供艺人经纪服务的子公司。

（柠萌影业招股说明书）

除非独家授权，公司剧集一般会销售给所有渠道，授权期限在5到10年之间。2018-2021年上半年，来自视频网站的收入占营业收入的比例保持在6成以上，说明公司的剧集主要是卖给流媒体平台。

由于公司剧集收入主要来源于视频网站，而中国主流的长视频网站，就那么几家，一只手都可以数得过来，这就导致柠萌影业的客户集中度极高。2018-2021年上半年，前五大客户占营业收入的比例一直在90%以上。

要想降低客户集中度也不是不可能，那公司只能多发展发展传统的电视台客户了。不过，只要公司仍然偏向于网络渠道，那对大客户的依赖肯定是没有办法避免的，这是下游行业的市场格局所决定的。

由于腾讯是柠萌影业的战略投资者和第二大股东，腾讯视频必然会与公司进行业务合作，这里就涉及到关联交易。

腾讯在2018和2020年是公司的第一大客户，占收入的比例分别为60.8%和32.7%，但是在2019年和2021年上半年，腾讯只占收入的4.5%和7.2%，在前五大客户中，腾讯的存在感不是特别强，说明公司对腾讯的依赖程度并没有很高。

而且公司如果将剧集卖给其他平台，腾讯一般情况下是不会干预的，柠萌影业的独立性是可以保证的。

招股说明书中也说，腾讯从未参与柠萌影业的经营管理。

这其实挺符合腾讯的投资风格的，和阿里巴巴相比，腾讯比较佛系，不会强调对被投企业的控制权。

（柠萌影业招股说明书）

五、要质量不要数量，成立7年，柠萌影业已成爆款剧“制造机”

要说柠萌影业的内容制作能力怎么样，风云君的结论是：相当不错。

柠萌影业引用弗若斯特沙利文的数据，说公司在2018-2020年期间播映的7部电视剧中，有5部是精品电视剧，精品率高达71.4%。

搁以往，对于上市公司任何夸大的言辞、虚假性或误导性陈述，风云君肯定要狠狠diss一番，不过柠萌影业所说的，真心不是吹牛逼，事实就是如此。

也许你没听过公司的名字，但近几年火遍大江南北的《三十而已》《小欢喜》《小别离》等一系列现象级电视剧，其实都是出自柠萌影业之手。

《小别离》和《小欢喜》分别在2018和2020年，被国家广电总局授予优秀电视剧飞天奖。《三十而已》还是中国2020年网络播放量排名第一的电视剧，入选了国家广电总局“2020年度中国电视剧选集”。

凭借强大的爆款输出能力，从2019年开始至今，柠萌影业已经被中宣部、国家广电总局审定为“国家文化出口重点企业”。

（柠萌影业招股说明书）

同属“小系列”这个IP的电视剧，《小别离》的豆瓣评分高达8.0。

《小欢喜》的豆瓣评分也达到了8.3。

你偶尔搞出一个既叫好又叫座的爆款，这没什么了不起的，但是持续性地输出爆款，而且爆款属于同一个IP，这就确实很厉害了。（这和风云君们的研报水准是不是很像？稳定持续的高质量爆款研报。）

马上要上映的《小敏家》，市场关注度目前也是极高，背后的团队阵容不可谓不强大。

《小敏家》的导演是国家一级导演——汪俊，执导的代表作品包括《四世同堂》《如懿传》《像雾像雨又像风》等，柠萌影业的《小别离》和《小欢喜》也是他导演的。 编剧和男主角是北京电影学院讲师、研究生导师，也是老戏骨——黄磊。和黄磊搭戏的女主角是周迅，这位就真的是牛到天上去了。 周迅是当前华语影坛无可争议的超一线演员，也是目前唯一一位包揽两岸三地最高电影奖项的大满贯演员。中国金鸡奖，台湾金马奖、香港金像奖、大众百花奖、亚洲电影大奖的影后桂冠，全被她拿到手了。

专业负责的态度，加上一流的演技，让周迅拿奖拿到手软，颇受业内外的认可。而且还有一点，周迅的眼光比较挑，接的戏一般情况下不会太差，品质有保证。柠萌影业能够把周迅请过来，说明《小敏家》的剧本还是可以的。

风云君向来不喜欢对公司未来做预测，这容易打脸。不过，考虑到柠萌影业过去打造的《小别离》《小欢喜》均大获成功，同为“小系列”的延续性作品《小敏家》应该也不会太差。

何况《小敏家》还聚集了汪俊、周迅、黄磊等一众大咖，这将大大提升作品成功的可能性。在公司目前正在拍摄的5部电视剧中，风云君最看好的就是这部《小敏家》了。

如果《小敏家》再次成为爆款，对柠萌影业的财务表现应该是一个重大利好。

（柠萌影业招股说明书）

纵观柠萌影业的剧集制作，有两个特点非常明显。

一个是重质量，不重数量。

公司董事长苏晓表示，从成立之初，柠萌影业就奉行“精品路线”，高投入、高质量，每年只固定推出3到5部电视剧，不搞产能扩张。

另一个是IP系列化。

柠萌影业已经成功打造了两大IP，分别是：“小系列”和“年龄系列”。

“小系列”的名字叫“小某某”，比如《小敏家》《小欢喜》等，题材一般是家庭教育。

“年龄系列”以女性成长题材为主，剧集名称通常是“某某年龄+修饰词”，比如《二十不惑》《三十而已》以及《四十正好》等。

IP一旦系列化之后，公司的剧集就具有了连续性，内容制作的边际成本也会下降，大大降低了剧集制作的风险。

而且IP作品一旦成功之后，公司业绩将会更加稳定和持续，财务数据的可预测性也会大大提高。

对一家纯做内容的影视公司，将IP系列化，是保证作品具有可复制性的重要手段，好的内容，只有具备可复制性，影视公司才能持续赚钱，才能做大做强，否则太不稳定。

市值2万亿元的迪斯尼，旗下有个庞大的IP库——漫威宇宙，里面随便挑一个英雄角色，就可以制作成一部标准的好莱坞科幻商业大片。什么《钢铁侠》啊，《雷神》啊，总之，已经变成流水线作业了，源源不断给迪斯尼带来收入。

理论上，漫威宇宙有多少角色，迪斯尼就可以拍多少部大片，甚至还可以把几个角色放在同一部电影里，搞个排列组合啥的，比如《复仇者联盟》。迪斯尼现在根本不愁没有IP，都是现成的。

因此，对于柠萌影业将IP系列化的做法，风云君还是挺认可的。

六、稳定而持续的盈利，是柠萌影业最大的财务亮点

７年的时间，柠萌影业已经用作品证明了自己就是名副其实的爆款“制造机”，这些高品质电视剧不仅帮助公司赢得了市场，还赢得了口碑，可谓名利双收。

前一个章节讲的是“名”，那么这一个章节就讲讲“利”。

公司获得的“利”，集中体现在财务报表上。

众所周知，由于爆款的不确定性、回报周期长、产品价值难以量化等诸多原因，影视公司的财务数据往往表现得极不稳定，波动太大。而柠萌影业的盈利能力恰恰是较为稳定的。作为一家纯做内容，没有下游渠道的影视公司，实属难得。

柠萌影业在2018、2019和2020年的营业收入分别为16.06、17.94和14.26亿元，这三年的年平均收入为16.09亿元，每年的收入波动很小。

今年上半年，公司的营业收入达到5.65亿元。

毛利率方面，好的年份毛利率可以超过30%，最差也能维持在20%以上，公司毛利率的波动也不太大。

这里解释一下为什么公司的毛利率在2019年只有22.3%，低于2018和2020年的水平。原因很简单，徐晓鸥擅长的是现实主义风格的现代剧，而2019年公司推出了一部自己不太擅长的古装题材电视剧。

本来公司是想拓展一下其他类型的电视剧，让题材和风格多元化一点，但是看样子没有取得很好的效果，所以直接拖累了公司的毛利率。

（柠萌影业招股说明书）

也是因为同样的原因，2019年公司净利润和净利率均有所下滑。不过所幸的是，下降幅度并不大。

2018-2020年，年平均净利润为2.07亿元，三年的综合净利率（三年总净利润/三年总营业收入）为12.8%，和每年的净利润、净利率相比，波动较小。（备注：由于柠萌影业有可换股可赎回的优先股，所以这里的净利润和净利率均是经过调整的。）

现金流方面，公司的表现也还算可以。2018-2020年，还有今年的上半年，柠萌影业的经营性现金流和自由现金流均是净流入的。

由于公司每年都在盈利，而且确实赚到了白花花的银子，所以公司账上的现金和银行理财产品，两者合计从2018年的7.45亿元增加至2021年上半年末的10.28亿元。

综上所述，柠萌影业每年的收入基本保持在16亿元左右，一年的净利润大概有个2亿元，期间的重要财务指标，有变化但变化不大，业绩有足够的稳定性和连续性。

对于一家小体量的影视公司，能够持续而稳定地赚钱，有源源不断的现金流入，净利率可以保持在20%以上，已经算是相当不错了。

有很多体量较大的影视公司，都无法做到这一点。

七、成长性不足和题材单一，是柠萌影业面临的两大风险

成立于2014年的柠萌影业，近几年凭借着《三十而已》《小欢喜》等诸多现象级电视剧，在业界声名鹊起，成为名副其实的爆款“制造机”。

以往影视内容公司的业绩波动非常大，财务指标的可预测性和稳定性非常差，但是柠萌影业基本上能够克服这个缺陷，从侧面说明了公司确实有两把刷子，能够批量生产高品质的电视剧。

现在公司成熟化、系列化的IP有两个，一个是“小系列”，一个是“年龄系列”。如果想要跟踪柠萌影业的业绩，重点把握这两个大IP系列，基本上就足够了。

最后风云君说两个风险。

柠萌影业面临的第一个风险是成长性不足。

专业投资者的眼光向来是比较挑剔的，毕竟市场上有那么多个行业，那么多个公司，很容易比来比去。纵向比完，横向比，还有财务数据对比，商业模式对比等等。

柠萌影业每年的营业收入和净利润虽然能够保持稳定，但是增速不行。风云君认为这里面大概有两个原因。

第一个原因是影视行业本身的特点所决定。做上游的内容，尤其是做精品内容，快不起来。不可能像互联网公司一样，上线一个产品，用户规模立马呈现指数级增长。 第二个原因是公司的定位所决定的。柠萌影业从成立开始就走的是深耕细作的“精品路线”，公司还特意强调，不扩大产能，限制每年上映的电视剧数量。

公司面临的第二个风险是题材单一。

风云君之前就强调过，徐晓鸥的个人风格对柠萌影业有较大的影响。她擅长什么题材，柠萌影业就以什么题材为主。

无论是“小系列”，还是“年龄系列”，基本都可以归类到女性、家庭等现实主义题材中去。在历史剧、悬疑剧、职场剧等其他方向上，柠萌影业的成绩其实很一般。

2019年，公司还发力了一下古装玄幻题材，结果收效一般般，还拖累了2019年的财务指标。如果还是只靠家庭、女性这类题材的话，哪一天观众出现了审美疲劳，那就比较危险了。

在维持原有IP电视剧的优势的情况下，公司还是应该未雨绸缪，多探索一下其他题材，这也是为新IP的开发做准备。

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