作者 | 山外人

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近几年，陷入增收不增利的窘境。

一辆整车有上万个零部件，其中60%-70%都是由零部件企业提供，因此整车的成本、技术、质量以及上市时间，在很大程度上都是受零部件的影响。零部件企业是支撑整车产品的幕后英雄。

今天风云君就给大家介绍一家汽车零部件企业—银轮股份(002126.SZ)。

银轮股份属于近期的热门股，交易活跃，走势也很不错，截止今日收盘又大涨6.5%，我们一起来看看这只股票的有何特点。

（来源：Choice）

一、四十年热管理老将

银轮股份的产品包括热管理及尾气处理两个产品系列，其中热管理可进一步分为热交换器和车用空调系列。

2020年，银轮股份的热交换器实现营收41.36亿元，占比65.40%，是绝对的主导产品；车用空调实现营收7.62亿元，占比12.04%；尾气处理实现营收7.94亿元，占比12.56%，热管理和尾气处理产品合计贡献9成营收。

（来源：银轮股份2021年发行可转债募集说明书）

1、专注汽车热管理

汽车上使用的热交换器有散热器、中冷器、机油冷却器、空调冷凝器和蒸发器、暖风散热器、EGR冷却器、液压油冷却器等，它们在汽车上分别属于发动机、变速箱、车身和液压系统。

1981年，天台机械厂（银轮股份的前身）试制成功了铜焊机油冷却器，自此实现了机油冷却器的大批量生产，填补了国内空白。从此，银轮股份便一直从事汽车热交换器领域。

2011年，银轮股份以0.56亿元收购湖北美标汽车制冷系统有限公司75%的股权，切入了汽车空调系统业务。

银轮股份在热管理领域经过四十余年的发展，其竞争力如何呢？

2、客户资源优质，但产品竞争力普通

整车厂对供应商的选择一般非常谨慎，需要经过严格的认证程序，一旦确立双方的合作，会建立一个较长期且紧密的关系。

从客户资源的角度看，2019年和2020年，银轮股份的前五大客户均为一汽解放、潍柴集团、卡特彼勒、徐工集团和吉利汽车，营收占比分别为34.07%和35.17%。客户资源还算优质。

全球热管理市场集中度较高，呈海外寡头垄断的格局。2020年电装、法雷奥、翰昂、马勒共占据59%的全球市场份额。国内方面，银轮股份热管理产品的主要竞争对手是三花智控（002050.SZ）。

三花智控的主营业务包括制冷空调电器零部件和汽车零部件，我们选取三花智控汽车零部件业务来进行对比。

从营收规模来看，2020年，银轮股份热管理产品实现营收48.98亿元，是三花智控汽零业务营收的近两倍。

但从营收增速来看，三花智控汽零业务的增速明显快于银轮股份。2020年银轮股份热管理产品的营收增速为7.53%，而三花智控汽零业务的营收增速高达49.57%。

（来源：Choice）

从毛利率的角度看，2018至2020年，三花智控汽零业务的毛利率相对较稳定，整体在30%左右，而银轮股份热管理产品的毛利率略低于三花智控，并且这两年呈较明显的下降趋势。

3、发力新能源

在政策扶持以及市场需求的作用下，新能源汽车销量从2013年的1.75万辆增至2020年的136.73万辆，新能源汽车的快速发展给汽车零部件企业提供了新的市场机遇，银轮股份也逐步开拓新能源热管理领域的市场。

新能源汽车相较于传统汽车的一大变化为动力源，这也导致新能源汽车热管理系统的功能更为复杂。新能源汽车热管理系统的单价值量相比于传统汽车热管理系统提升显著，是传统乘用车的2-3倍左右。

银轮股份的新能源汽车热管理产品有：电池冷却板、电机冷却器、电控冷却器、前端冷却模块、PTC加热器、电子风扇、电子水泵、电子阀、热泵空调系统等。

2020年，银轮股份具有350万台新能源汽车热管理产品产能，产能利用率为84%，并不是很饱和。贡献营收2.89亿元，占热管理产品整体营收的比重为6%。

（来源：银轮股份2020年年报）

为了开拓新能源热管理领域的市场，银轮股份在2017年定增募集资金，投资建设新能源汽车热管理项目，将新增产能250.4万台，该项目还在建设中，尚未投产。

2021年，银轮股份发行可转债募集资金，除补充流动资金外，剩余的80%合计5.7亿元的资金都将投入新能源项目。

目前，银轮股份在新能源车领域的主要合作客户有长安、广汽、吉利、宁德时代、威马、比亚迪等。

4、布局尾气处理

发动机尾气后处理是当前国际上普遍应用的排放控制技术，其主要原理是在发动机排气系统上加装净化装置，通过物理或/和化学反应，将有害污染物转化为无害物质，从而降低发动机有害排放，达到排放法规要求。

目前，主要尾气处理装置有EGR（尾气再循环）、SCR（选择性催化还原）、DPF（颗粒捕捉器）和DOC（氧化性催化转化器）等。

（来源：银轮股份2021年发行可转债募集说明书）

银轮股份在上市前就已经开始研制EGR冷却器（EGR冷却器安装在汽车EGR系统中用于废气冷却），并将首发募资中的0.90亿元用于EGR冷却器生产建设项目。

2011年定增，又将募资中的1.10亿元用于SCR项目；2015年，银轮股份控股德国普瑞公司，获得DPF技术；2017年定增，其中1.50亿元用于乘用车EGR项目，0.93亿元用于DPF国产化建设。

2019年7月，国六排放标准开始分布实施。2017年起，银轮股份尾气处理产品的营收保持较高速增长，2017至2020年的CAGR为32.41%。

（来源：Choice）

但众所周知，新能源车是没有尾气的。

二、利润增速落后于营收

1、利润增速与营收不太匹配

2007年上市以来，银轮股份的营收具有一定的波动性，但整体呈增长态势，2007至2020年，营收的CAGR为16.83%。其中，2020年实现营收63.24亿元，同比增长14.55%。

（来源：Choice）

归母净利润方面，2007至2020年的CAGR为18.36%，和营收一样，保持较高速增长。其中，2020年实现归母净利润3.22亿元，同比增长1.23%。

（来源：Choice）

虽然整体来看，银轮股份的营收和净利润都保持了不错的增长，但把目光聚焦在2016年及以后会发现，银轮股份的营收和净利润的增速不太匹配，净利润的增长速度不及营收。

10月28日，银轮股份发布了三季报，前三季度实现营收58.32亿元，同比增长29.35%，实现归母净利润2.16亿元，同比却下降22.68%。那么，是什么原因导致银轮股份出现这种情况呢？

（来源：Choice）

2、创利能力仍显不足

汽车零部件企业的经营业绩受下游整车厂和上游原材料影响。

下游整车制造企业数量相对较少、产业集中度较高，因此整车厂在价格方面有谈判优势。整车厂为保证利润水平，会将一部分压力向汽车零部件供应商转嫁，比如银轮股份会签订“年降”协议。

（来源：银轮股份2021年发行可转债募集说明书）

另一方面，上游原材料铝、钢、铁、铜等大宗商品在生产成本中占绝大部分，而这些原材料的价格存在一定的周期波动性。

所以，汽车零部件上市公司的毛利率整体并不算太高，在20%左右。

（来源：银轮股份2021年发行可转债募集说明书）

银轮股份属于汽车零部件行业，受限于行业属性，银轮股份的毛利率整体维持在25%左右。

受“年降”协议和原材料价格上涨的影响，从2016年开始，银轮股份的毛利率呈下降趋势。其中，2020年毛利率下滑还与运输费用由销售费用重分类至营业成本有关。

（来源：Choice）

分产品来看，银轮股份整体毛利率的下滑，主要是因为贡献其七成营收的热交换器产品的毛利率在不断下降。在银轮股份的毛利率呈下降趋势的同时，销售费用增长较快。

银轮股份的销售费用率2018年之前一直保持在4.6%左右，2019年上涨明显，涨至5.29%，即使在2020年，将大头运输费用调至营业成本后，销售费用率仍高达4.82%。

2019年，销售费用中的“其他”项目大幅度攀升，同比增长137.38%。

（来源：银轮股份2019年年报）

2020年，这个神奇的“其他”项目继续大幅度上涨，同比又增长了74.49%。

（来源：银轮股份2020年年报）

风云君不禁好奇，银轮股份到底把什么费用装到这个叫“其他”的筐子里，造成销售费用的大幅上涨呢？

银轮股份的毛利率本来就不突出，近几年却又连续下滑，叠加神奇的“其他”项目拉高销售费用，使得银轮股份的盈利能力较差，创利能力也就不太高。

三、自由现金流不算宽裕

从现金流来看，自2007年上市以来，银轮股份的经营活动净现金流基本保持流入的状态。

但另一方面，银轮股份一直在扩产能，所以考虑资本性支出后，银轮股份的自由现金流就显得有些紧张，经营性净现金流常常不能覆盖自身的资本性支出。

（来源：Choice）

银轮股份的资本开支除了经营活动创造的现金，主要来源于股权融资。银轮股份上市以来，股权融资累计达17.84亿元。此外，2021年7月，银轮股份发行可转债，募资7亿元。

由于现金流紧张，银轮股份上市14年以来，虽然每年坚持分红，但分红力度一般，累计分红金额为3.26亿元，分红募资比仅为0.18倍，占上市以来累计实现的净利润的13.49%。

（来源：Choice）

四、研发投入虽有增长，但低于竞争对手

再来看一下银轮股份的研发情况，毕竟再穷不能穷研发。按年度来看，银轮股份的研发投入逐年增多，占收入比重也在提高。

（来源：Choice）

但和同行业公司对比来看，银轮股份的研发投入不仅没有达到可比公司的平均水平，连整个汽车制造业的均值也没够到。

（来源：银轮股份2021年发行可转债募集说明书）

再来对比一下研发投入的绝对金额，依然用三花智控进行对比分析，整体来看，银轮股份的研发投入还不到三花智控的一半。

（来源：Choice）

总结

银轮股份自成立以来，一直专注于汽车热管理领域，并布局尾气处理业务，现在募资投入方向是新能源。受限于行业属性，银轮股份的盈利能力本来就不突出，近几年利润还跟不上营收的脚步。

同时，银轮股份在扩产能保营收的同时，研发也该重视起来。

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