制图：肖利亚

经济观察报 记者 梁冀 李沁甫登陆深交所，“退市”二字竟成中自科技（688737.SH）股吧里的高频词。“请中自退市，把钱还给我们！你把钱圈走了，留给投资人的是满地鸡毛！”有投资者在股吧中发帖道。留言中还有人跟帖：“目前亏9000多点”“目前亏13000”……

有着“燃料电池催化剂第一股”之称的中自科技，2021年10月22日上市首日跌破发行价，成为注册制下年内首只破发新股。“肉签”变“中弹”，中签投资者们苦不堪言。

这只是一个开始。

数据显示，在10月22日至11月2日的8个交易日内，先后有中自科技、可孚医疗（301087.SZ）、中科微至（688211.SH）、新锐股份（688257.SH）、戎美股份（301088.SZ）和成大生物（688739.SH）、深成交（301091.SZ）、C华兰（301093.SZ）以及C争光（301092.SZ）9只新股上市首日即破发，占到同期新股数量近一半，A股“新股不败”神话破灭。

直至11月3日，零点有数（301169.SZ）登陆创业板。截至当日收盘，零点有数大涨141.5%，终结了此前A股连续8个交易日均现新股破发的进程。

基金经理曾阳是在新闻中注意到新股连续破发的消息的。10月底的一天，曾阳正在看盘，忽然手机上滚动新闻发来一条提示：市场再现新股破发……他脑海中几乎同时冒出了这个想法——要注意打新底仓的股票了。尽管之前也发生过类似的事情，不过曾阳和同事还是决定，暂时不动打新基金，注意一些打新底仓的股票。

不止是曾阳和他的基金有所思考，新股频频破发的地震波，正在A股市场上传导至越来越大的范围。从企业计划上市，到券商投行保荐，再到机构询价、投资者打新，在注册制改革不断推进的过程中，新股生态也在发生着一系列“化学反应”。

新股密集破发，北京一中型基金公司基金经理有着切身的感受：从结果看，短期会直接影响打新的收益，导致打新收益率下降。但后续也会使得打新参与者报价更加合理，趋近新股的本身价值。同时也更加考验打新者对新股的研究和定价能力，最终引导打新收益回到对价值的研究能力，而非制度套利。

从博弈回归到价值，A股打新逻辑正在重塑过程中。

川财证券首席经济学家陈雳判断，长期来看，新股打新收益下滑、破发现象都将趋于常态化，这也表明询价新规施行后，一、二级市场间差价减少，新股定价机制更加趋于合理。

中签即被套，打新“变天”

10月22日，头顶行业第一股光环的中自科技登陆A股，其发行市盈率27.94倍，而参考行业的市盈率达49.68倍，被投资者寄予“中一签赚10万”的厚望。

然而，其当日开盘即为每股70元，跌破70.90元的发行价，盘中最低触及58.88元。随后几日，该股股价继续下行，最低触及51.11元，至11月5日收于52.84元。这意味着，如果中一签（500股），浮亏最多时即达到9895元。中签即被套，中自科技的投资者们领教了破发的威力。

紧随中自科技之后的7个交易日里，可孚医疗、中科微至、新锐股份等8只新股亦上演上市首日即破发的戏码，占据同期上市新股的半边天。

其中，成大生物上市首日即下跌27.27%，投资者们调侃“中签如中刀”，眼睁睁看着大幅亏损深感“扎心”。

博时基金高级策略分析师刘扬分析近期A股频频出现新股破发情形发现，这些破发的新股普遍存在以下共同特征：一是估值定价过高。这些个股发行市盈率动辄50~60倍，PB估值则普遍在10倍以上。二是部分公司业绩表现比较差。高估值如果没有基本面支撑，出现破发不足为奇。三是上市时间点处于市场低迷期。近期破发个股主要出现在10月下旬至今，市场赚钱效应在收缩，投资者更容易形成观望之势。

密集的新股破发让市场哗然。很多投资者在社交媒体上说，自己一改此前每个交易日一打开股票交易软件就“闭眼打新”的习惯，好好看看当天的新股是做什么行业的、业绩怎样。

打新不再是个稳赚不赔的生意，机构们也这样想。

一位基金业内人士笑称，原来打新中不中签靠运气，现在打新则是项“技术活”，对基金打新策略的要求更高。询价新规落地后，自己所在的公司在调整策略，投研团队正在发力深入对新股定价的研究，力求定价更精准。不过，若新股定价偏高，则有可能放弃打新。

在天相投顾高级基金分析师宫曼琳看来，新股破发会造成打新策略局部失效，对打新基金造成一定的影响。不过，考虑破发新股仍占少数，后续市场可能会减少新股高价发行，无需过度担心。同时，短期内可以降低对打新作为主要收益来源的打新基金预期，有助于理性投资。

新股破发潮正酣，弃购现象也翩然而至。

11月4日晚间，刚刚登陆创业板的天亿马（301178.SZ）发布了IPO网上发行结果公告。公告显示，天亿马发行无网下询价和配售环节，网上中签投资者放弃认购股数全部由保荐机构（主承销商）包销，保荐机构（主承销商）包销股份的数量为27.78万股，包销金额为1351.87万元，保荐机构（主承销商）包销股份数量占总发行数量的比例为2.36%。

而此前一天，同样登陆创业板的新股强瑞技术（301128.SZ）公告网上发行结果：网上投资者放弃认购新股数量为50.9万股，占总发行数量的2.76%，刷新了2019年注册制实施以来所有注册制新股的弃购占比纪录，刷新了近10年来A股的新购弃购占比。

近10年来，A股新股弃购占比最大的是2012年时的中国交建，弃购占比是11.05%，强瑞技术以及天亿马分居第二、三位。

记者采访了解到，正常情况下，新股的弃购占比在百分之零点几到百分之零点零几区间。

破发背后，询价新规亮剑

一位基金从业人士向经济观察报记者表示，正常而言，新股频繁破发多发生在熊市，但当下并非如此，溯其根源与新股定价政策有关。

“近期新股频繁破发现象与询价新规的施行有一定的联系。”陈雳观察发现，IPO询价新规出台前，市场上普遍存在着询价机构“抱团压价”的现象。部分机构出于套利目的压低报价，损害了发行人的利益。询价新规施行后，新股发行定价更趋于合理，但也导致中间套利空间减少，因此新股出现密集破发的情况。

在资深投行人士王骥跃看来，近期多只新股破发属于正常的阶段性现象，也是询价新规施行后市场逐步适应的过程。此外，询价规则调整前新股动辄几倍涨幅，机构为博入围机会乐得提高报价，而二级市场投资者则认定新股发行价已有抬高，所以对新股有所回避。加之近期市场环境也在调整，故出现上述新股频繁破发的状况。

9月18日，证监会发布《关于修改<创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定>的决定》。同日，沪深交易所也分别发布新修订的《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》、《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票》和《创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则（2021年修订）》。至此，询价新规正式出台。相关资料显示，规则发布前已刊登招股文件启动发行工作的企业，适用原规定；规则发布后启动发行工作的企业，适用新的规则。

据了解，此次修订针对的，正是打新过程中网下机构投资者“抱团报价”的行为。

自科创板与创业板分别于2019年7月和2020年8月试点注册制以来，市场逐步建立起以机构投资者为主体进行询价、定价和配售的市场化的新股发行承销机制。但在实践过程中，也出现了部分网下机构投资者重策略、轻研究，为博入围“抱团询价”等扰乱发行秩序的问题。

华东某私募人士向经济观察报记者表示，一般来看，打新过程即企业拟上市，聘请券商进行估值与辅导，券商询价之后得出一个较为合理的价格，此价格也较为公允。但此前出于保护中小投资者利益的考虑，市场上存在着市盈率不超过23倍的默认规则；如此，新股较多以低价发行，参与申购的投资者一旦中签就能赚钱，也造就了A股“新股不败”的神话。随着注册制的推行，新股发行市盈率不超过23倍的“隐形上限”被取消，但前期参与询价各方自发延续了低报价的潜规则。

根据注册制下科创板与创业板的打新规则，新股IPO价格是由发行人与保荐机构根据初步询价结果，综合发行人基本面、可比公司估值水平和市场情况等确定。参与询价的机构需要底仓，位于报价区间最高的10%被剔除。发行价不能超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，以及剔除最高报价后公募、社保基金、养老金、企业年金和险资等A类机构投资者报价中位数、加权平均数孰低值。因此，这些大机构定价过程中拥有很高的权重。

该私募人士透露，但实际操作中，大型询价机构可能会提前商量好一个价格，因其体量与权重具有优势，更容易形成报价的中枢，其他中小机构投资者只能去猜测或打听前者的报价，用同等或稍高一点的报价博入围，如此令市场通过配售机构价值研判、充分博弈后得到企业公允价格的定价机制逐渐失效。

针对实践中出现的问题，监管层开始着手进行规范。2021年8月13日，中证协通报称，针对部分科创板项目报价一致性较高的线索，会同上交所对19家网下机构投资者开展联合现场检查。通报显示，相关网下投资者存在内控制度不完善、定价依据不充分以及未严格履行定价决策程序等问题，中证协对上述投资者采取相应自律措施。

同日，上交所也出具5份监管警示函，对深圳诚奇资产、上海少薮派投资、上海明汯投资、平安养老保险4家机构采取书面警示监管措施，对鹏华基金1家机构采取监管谈话并处以书面警示监管措施。

时至今日，询价新规施行已有月余，网下配售机构“抱团压价”的情况也有所改善。

中信证券10月15日发布的研究数据显示，询价新规施行后，由于入围账户数量明显下降，因此新股中签率有所上升。以A类账户为例，科创板中枢从9月的0.026%上升至0.04%；创业板中枢从9月的0.026%提升至0.049%。同时，科创板有效报价区间宽度的中枢水平由原先约0.4%提升至约20.3%；创业板则由原先约0.6%提升至约16.9%。此外，科创板7只新股中有2只超过“四个值”，创业板8只新股中有5只超过“四个值”，且整体定价中枢明显上移。

所谓“四个值”，是指剔除最高报价部分后，所有网下投资者及各类网下投资者剩余报价的中位数和加权平均数、以及剔除最高报价部分后，公募、社保基金、养老金、企业年金和保险资金剩余报价的中位数和加权平均数。

前述华东私募人士称，询价新规正体现了对于发行人利益的关注。若发行价被抱团机构过分压低，券商在新股发行这一买方市场中话语权势弱。抱团的询价机构则两头得利，低价入手发行人股权，待其上市股价大涨时转售给二级市场投资者获利。

华南一位私募投资经理认为，在发行价压低到下限、二级市场暴涨的情况下，部分抱团询价机构赚得盆满钵满，通过压价成为最大的获益者，但打新链条上的其他主体——发行人、投行和二级市场投资者权益受到损害。

一位近期打新遭遇破发的基金经理未过多关注新股破发的情况。原因在于自己所管理的基金并不依赖打新所带来的收益。据其了解，一般来讲，规模符合条件的基金基本都会参与打新，主要集中在主板，属于“蚊子肉”。新股连续破发的短期现象与定价政策影响的更多是那些规模在2亿左右的专门以打新为主的基金。同时被动指数基金也可能受到波及，因为其超额收益部分贡献自打新基金。

前述基金业内人士则考量较多：未来，在基金打新策略中，能否以合理的新股定价获得更高的收益，对投研提出了更高的要求，当然这也意味着投研在其中的重要性越来越高。今后基金打新肯定不是一个百分百赚钱的事情，但其中包含一定的胜率。不过该胜率需多方考量，政策变化时间不长，数据样较少，例如在一定时间内新股破发的比例是多少？新股的定价与业内其他公司的定价浮动差距多大的时候更容易破发？上述问题均需考虑其中。

发行人与承销商权重获修正

将机构抱团询价演绎到极致的代表，当属“贴地”登陆科创板的上纬新材（688585.SH）。

2020年9月，上纬新材公告称，公司预计募资2.16亿元，实际募资1.08亿元，扣除发行费用后净募资7004.27万元。其彼时上市市值为10.04亿元，几乎跌破科创板10亿市值的门槛。令市场关注的是，上纬新材询价过程中，有415家网下投资者管理的6954个配售对象符合询价条件，其中有399家机构管理的6903个配售对象报价统一为2.49元/股，参与询价的机构投资者被指“抱团压价”。

9月21日，上交所科创板自律委员会就此现象发布行业倡导，呼吁买方机构遵循独立、客观、诚信的原则规范参与新股报价。

上海一大型券商保荐代表人告诉记者，新股询价机制当中，主承销商先确定新股发行价格区间，并向询价机构给出参考价。发行人与承销商给出投价报告后，无力影响询价机构。记者了解到，极端案例中，甚至有询价机构报出了券商参考价下限一折的价格。

中信证券研报认为，站在发行人角度，询价规则调整的目的是打击报团+低价：一是高价剔除比例，从不低于10%调整为不超过3%，倡导建议高价剔除比例不超过3%，不低于1%；客观上鼓励高报价；二是从定价安排上，发行价格超过网下投资者报价平均水平的，无需采取延迟申购安排，同时建议综合评估公司合理投资价值、可比公司二级市场估值水平、所属行业二级市场估值水平等方面，审慎评估是否超出“四个值”；倡导建议定价超“四个值”孰低值的，超过幅度不高于30%；这在客观上支持了发行人和主承销商理性定价权利，鼓励报高价，强调发行人和主承销商定价权利。三是定价说明方面，对于定价不在投价报告估值区间范围内的，取消发行人和主承销商应当出具说明的要求，便利了报高价。

王骥跃发现，询价新规实施初期，明显可以看到机构博入围的心态依然存在，大多数报价的中位数高于加权平均数；而新股密集破发之后的几家新股，则报价趋于谨慎，报价的中位数普遍低于加权平均数。

询价新规的调整，让发行人与承销商权重获修正，而新股密集破发的出现，加速了注册制改革下询价新规的效果显现，发行人获得更为合理的募资，券商投行则更为审慎选择拟IPO企业、力争寻求更为理性的定价。

前述上海大型券商保代告诉记者，询价新规施行后，抱团压价的情况有所改善，发行定价中枢上移，上市公司募集的资金增长也带动券商承销保荐收入也水涨船高。

从券商角度看，华创证券非银团队认为，券商各项业务受益于法规持续完善，巨大的发展空间已被打开，未来业绩或将有较大提升。投行业务方面，科创板和创业板注册制已经落地，具备定价销售能力、风险把控能力、和集团协同的高质量投行或能提高市占率，提升业务话语权。资产管理业务方面，主动管理能力将是持续发展的关键，“资管公募牌照+控股一家基金+参股一家基金”的模式或能有效提高收入平稳程度。

机构打新逻辑重塑

“其实碰到市场行情不好的时候，新股出现阶段性破发并不奇怪，我们主要怕预期不好。”基金经理曾阳说。

上一次，曾阳经历新股批量破发还是2012年的事情。2012年，新股的月均破发比例在30%左右，平均破发幅度大概8%，单月最高破发比例出现于2012年1月，达到60%，平均破发幅度也达到了12%。

中金公司研报指出，2009年6月起，新股发行定价取消了市盈率限制，此后三年多的时间里开启了A股市场首次市场化定价尝试。时至今日，A股出现过两次破发较为集中的阶段：第一次是2009-2012年，断断续续月度不时有新股首日破发，2012年之后几乎每月都有一定比例新股破发；第二次则是近期。

华鑫证券研究发展部分析师严凯文和董冰华认为，复盘历史，流动性边际收紧往往会催化新股集中破发。同时微观视角上，部分新股未能反映基本面不利变化导致股价承压，预计未来分化将持续，吃大锅饭的时代已成过去，在差异化竞争时代，要求机构投资者对行业及个股基本面有更深入的理解、更精准的定价。

放长眼光看，A股股票发行从审批制到核准制再到注册制改革，新股从有规模与盈利要求的、资金追逐的稀缺品种，到如今以信息披露为核心的门槛下降，甚至非盈利企业也可IPO的较为充足的供应，注册制带来的生态变化，影响着新股生态上的每一个链条。

在全面推进注册制改革过程中，市场上出现了重博弈、轻研究的定价模式，而询价新规的出台则有利于遏制蜂拥炒新，并促使新股收益理性回归，将新股定价模式从博弈行为转变为对公司价值的研判。

陈雳判断，询价新规施行以后，未来新股发行定价将从“重套路”向着“重研究”逐渐转换，而券商相关的投研报告将成为判断新股合理估值的重要依据。对投资者而言，询价新规的实施将改变以前打新“稳赚不赔”的生态，新股发行定价更加理性、合理的同时，也伴随着新股溢价降低、投资者打新收益下滑的情况。因此投资者参与打新要更加谨慎，要树立正确的价值投资观念，做好新股研究，对于参与打新的企业要有充分的了解和认知后，再参与打新。

前述打新遭遇破发情况的基金经理坦言，新股定价定得太高，参与打新的人会变少；定价过低，券商、基金公司赚得钱会变少，同时企业融资也会变少。以后，标的还是要综合基本面定价，以市场选择为主，该是多少就是多少。同时，在进行新股选择时会考虑胜率，在胜率较高的情况下选择参与；反之，如果胜率不高，亏损的概率较大，很多做绝对收益的基金会撤出。

广发证券财富管理部研究认为，新的发行定价机制更市场化，新股定价将更加贴近二级市场的估值水平，过去多年新股中签暴利将成为小概率事件。参与新股投资将更加考验投资者专业定价的能力，如何合理定价将赋予更重要的权重。回归投资本源，标的投资价值如何将是首要前提。如果标的本身缺乏投资价值，定价又缺乏套利空间，那么参与申购的兴趣可能会大打折扣，对于发行市场来说可能形成合理的倒逼机制。

星石投资首席研究官方磊也感受到，短期来看，新股破发可能对投资者情绪造成影响，但长期看，反而有益于股市的健康发展，反映出市场的价格发现能力越来越强。机构投资者有望在打新过程中更加注重研究，整体打新收益率有望更加合理化。

（应受访者要求，文中曾阳为化名）

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梁冀经济观察报记者

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