中国基金报记者 秦薇 姚波

2018年4月，港交所对主板上市规则做出了25年来最大的改革，其中一项即是新增18A章，允许符合一定条件的未有收入、尚未盈利的生物科技公司来港上市。

经过两年的发展，就新股数量而言，今年毫无疑问是香港科技生物市场的大年，截至目前已经有17家公司通过18A实现上市，超过去年全年（14家）。

然而股价表现依然是挥之不去的问题，尤其是进入8月以来，新上市的生物科技公司似乎又回到了2018年的起点——频频破发、股价潜水。

8月起频现破发

77%新股首日即破发

在经历了2020年和今年上半年的火热之后，投资者对于生物科技新股的态度似乎陡然降温。

中国基金报记者梳理公开信息发现，自今年8月以来，通过18A实现上市的9只生物科技新股中仅微创机器人（2252.HK）挂牌首日股价上涨，除微泰医疗（2235.HK）收平外，其余7只新股均未逃脱上市即破发的命运，相当于77%的新股都出现了首日破发。

“（破发）原因是多方面的，如宏观经济环境带来的整体市场趋冷，生物科技公司未有盈利或估值定价过高等等。而最主要的原因是，这些生物科技公司的创新药物研发必须经历耗时长、投入高以及成功率低的历程，从而形成生物医药公司与生俱来的高风险因素，这使得目前市场对于新上市的生物科技公司认可度较低。由于没有较多的二级投资者接盘，所以容易出现上市首日破发。”太平金控‧太平证券（香港）研究部主管陈羡明分析指。

有港股投资经理向记者指出，依据2018年港交所的新规，这些生物科技股很多没有稳定收入来源，市场主要买入一个增长和扭亏的预期。这类个股用传统的市盈率估值可能失真，没有一定的专业知识背景很难以估准，如果只是因为题材好，刚上市会有资金追逐，后来没有将研发转化为收入或者变现不及预期，就会有资金退出。

尽管多数个股在上市前融资已经获得许多明星投资机构的认可，招股阶段也锁定了多个机构作为基石投资者，市场似乎对这些生物科技股有不同的看法。从上市首日表现来看，8月率先闯关的两只个股首日跌幅均超过20%，其中跌幅最大的是先瑞达医疗（6669.HK），首日股价下挫26%，新玮医疗（6609.HK）首日收跌25%。

进入9月，生物科技新股的命运依旧未能逆转，堃博医疗（2216.HK）、创胜集团（6628.HK）首日分别收跌20%和17%。最近刚挂牌的两只新股三叶草生物（2197.HK）和鹰瞳科技（2251.HK）上市首日则分别下跌3%和9%。

陈羡明指出，目前香港市场熟悉生物科技公司的投资者并不多，最熟悉这些公司的投资者很多都已成为基石投资者。加上很多新上市的生物科技公司尚未盈利，以及创新药物研发本身具有的高风险因素，造成二级市场投资者难以对生物科技公司估值定价，因此不容易获得二级市场投资者认可。

将时间跨度拉长，以11月10日的收盘价计，今年上市的17只医药科技新股，有13只股价处于潜水状态。与发行价相比，跌幅最大的贝康医疗（2170.HK）已经跌去65%。8月以后上市的9只新股中，7只股价仍然潜水，其中新玮医疗和创胜集团的股价跌幅均超过50%。

一位长期投资医疗健康领域的基金经理表示，生物科技板块的一个特点就是波动大，因为新药的研发过程充满不确定性，即便在更为成熟的美国市场，也有相当数量的新股破发或者股价长期潜水。

飙涨还是破发？

几家欢喜几家愁

事实上，早在港交所推行改革，向未盈利的生物科技公司敞开大门之初，生物科技新股也曾经历过不被看好的时期。

2018年8月，备受瞩目的首只18A新股歌礼制药（1672.HK）首日开盘仅45分钟就破发，最终收平，收盘价回到发行价14港元。歌礼制药致力于病毒性疾病、非酒精性脂肪性肝炎/原发性胆汁性胆管炎、肿瘤等领域创新药的研发和商业化。

作为一家原研药研发公司，歌礼制药涵盖了从新药发现和开发直到生产和商业化的完整价值链，目前拥有三个商业化产品和18条研发管线，积极布局新的治疗领域，且在积极探索艾滋病药物。

作为最先上市的代表，歌礼制药的股价走势可以反映出市场对公司盈利能力的认知。原研药成功的一个重要门槛就是疗效得到验证并成功商业化。但从经营状况来看，歌礼制药还没有获得足够多的利润来源来覆盖其研发支出。

2020年年报中公司指出，由于丙肝治疗已全部采用口服治疗方案，其研发药品退出推荐方案，叠加清库存以及降价，收入锐减8成至350万元。同期研发成本仍然较高，包括应对慢性肝炎、艾滋病等药物研发的成本就达到了1亿多元。

“生物科技公司大部分是不赚钱的，基本上是通过相关上市条例的豁免来取得上市资格，所以我们对企业的估值是基于一系列的假设，特别是公司一些临床实验的商业化时间表，但是这些假设有些时候会出现很大的变化，我们看到以往很多企业的盈利预测无法兑现，这会影响到投资者的信心。”博大资本国际总裁温天纳解释指。

由于药品商业化市场和研发之间没有拉开差距，歌礼制药自上市以来，净利润仍一直处在亏损状态：2018年净亏损726万元、2019年亏9597万元，2020年更是亏2.1亿元，今年上半年亏损1.3亿元人民币。

但也并非都是低潮，2019年港股生物科技板块时来运转，开启了长达两年的“黄金时代”。2019年3月，“港股疫苗第一股”康希诺生物（6185.HK）在上市首日高开39%，收盘暴涨58%，极大地提振了市场人气。

这一年挂牌的8只生物科技新股中，仅3只首日破发，其中启明医疗（2500.HK）和康宁杰瑞制药（9966.HK）首日涨幅仅次于康希诺生物，分别上涨30%和32%。

到了2020年，在疫情的笼罩下，生物科技新股市场的气氛更为热烈。这一年共有14只生物科技新股，仅2只新股首日破发，其余12只新股首日平均涨幅高达35%，其中涨幅最高的欧康维视生物（1477.HK）在上市首日就实现翻番，股价涨幅高达152%。恒生香港上市生物科技指数（“恒生生物科技指数”）全年涨幅达49.5%，大幅跑赢恒生指数（-3.7%）。

即便是今年，8月之前上市的生物科技公司，多数也都曾有不俗的表现，8只新股中只有2只首日破发。其中，2月上市的诺辉健康（6606.HK）首日涨幅高达215%，微创心通（2160.HK）首日也有54%的涨幅。7月，归创通桥（2190.HK）和康诺亚（2162.HK）上市首日也分别上涨41%和28%。

一位市场投资人士认为，抛开个股的具体业务、产品研发阶段以及发展潜力等因素，整体市场环境，以及疫情之下投资者普遍看好医疗板块的投资是生物科技股爆发背后的重要驱动力，但随着疫情的影响淡化，投资者对相关个股的要求会更高，加上外部环境的变化也会让投资者重新审视相关公司的盈利前景，进而反映在股价上。

市场认可优质生：

疫苗及生物药平台

记者统计2018年《上市规则》改革后涨幅居前的生物科技股发现，其分布领域包括了抗体药、抗癌药、疫苗和药研平台等。

虽然药品开发成本高、周期长，只要有一款制成品研究成功并打开市场，就会迎来爆发式增长期。康希诺就是其中的代表之一，同样由跨国制药企业高管团队回国创立的高新技术企业，2019年上市后已成为香港市场上生物科技股的代表。

作为一家代表中国疫苗研发领先水平的先进生技股，康希诺最初上市的盈利也并不理想，直到今年一季度净利润还是红字，但随着新冠疫苗获批上市，产量迅速提升，公司利润开始迎来大幅增长。

今年2月，公司新冠疫苗有条件获批上市，4月天津厂区正式下线投产，叠加外部合作伙伴产能供应，公司收入和利润同比大幅增长。数据显示，2021年前三季度公司实现营业收入、净利润和扣非后归母净利润分别为30.86亿元、13.34亿元和12.75亿元，分别同比增长54286.51％、858.36％和684.21%。

除开疫苗股，在过去十年里新增约140家生物科技公司，中国生物制药业也仅次于美国成为世界第二。凭借各种监管及政策改革，中国生物药方兴未艾，为生物药研发提供外包的平台也获得了较快增长空间。

2015年，药明康德从纳斯达克退市后进行分拆，药明系3只股票均有在香港上市，整体发展势头良好，但市场对于财务指标不好的平台认可度仍然不高。

药明生物近日公布，公司下半年获得大量新增订单，10 月底在手订单总额从 6 月底的约 94.64 亿美元增加到约 102.7 亿美元，与 2019 年年底相比更是已经翻倍；药明康德三季报也显示出积极增长态势，包括化学药、测试、生物学、细胞及基因疗法治疗及国内新药研发服务等五大业务都出现了积极增长，单季同比增长率分别为33%、37%、22%、15%和10%。这两只港股较发行价均获得翻倍收益。相比较，尚处于亏损阶段的细胞治疗平台公司药明巨诺今年中报仍亏2.8亿元，目前价格较发行价跌去近50%。

“目前对生物科技认知比较透的还是美国市场，但对新药研发是否成功也会有很大的预估差异。”前述港股投资经理指出，小药厂想依赖市场来融资解决新药研发，需要市场资金对相关领域比较了解，市场实际上也是在边走边看，新药研发有“两个十”的说法，意思是一款新药研发成功需要花费10年与10亿美元，不是每一种资金都有这种耐心和眼光。如果站上风口，如疫苗就比较受市场欢迎，市场也会比较买账。一些具有前瞻性研究的公司往往面临比较大的风险，现在靶点药的竞争也比较激烈。

同样，疫情的发展和药物的研发依然给生技公司带来众多不确定性。日前，美国制药公司默沙东和辉瑞公司各自研制的抗新冠病毒口服药，已被证明在感染早期服用，能明显降低高风险患者的住院和死亡风险。尽管口服药并不能替代疫苗，但市场情绪受此影响，11月8日，康希诺当日一度重挫20%，股价也一度创下年内新低。

投资者需要谨慎

风险与机遇并存

相比过去两年，尽管宏观环境和市场情绪的变化导致个股表现不尽如人意，但从另一个角度来看，今年港股生物科技板块的发展其实更趋于成熟。

今年3月，恒生生物科技指数也迎来首个追踪其表现的ETF——华夏恒生香港生物科技指数ETF。恒生指数公司早在2019年底就推出了恒生生物科技指数，反映包括18A公司在内的香港上市生物科技公司整体表现，54只成份股中包含21家18A公司。

港交所的数据显示，该指数基金吸引了不少投资者的兴趣，截至7月，该基金管理的资产规模增长了66%。在今年香港所有新发行的ETF中，在管理资产总值、资金流入和基金表现方面均排名第一。

不过目前的市场结构，仍是机构投资者为主，散户的参与多是少量跟风投资。温天纳坦言，多数散户并不具备技术判断的能力，只能通过二手市场的消息、研报等渠道来探索。相比之下，机构投资者一方面能够通过分散投资的策略做整体布局，一方面也可以利用自身的网络和资源来对生物科技公司做出深入的投资判断，在风险判断、投资方面都更具有优势。

“从纳斯达克市场看，其中生物科技板块很多股份回报远远优于市场平均水平，但其波动性又较大，可见投资这个板块有机会又有风险。”陈羡明指出，但这个板块不太适合尚未经历市场教育、缺乏专业判断和风险意识不足的普通投资者。

与过去两年相比，生物科技板块的另一个重大发展是在去年12月被纳入沪深港通，其中包括通过18A在港股实现上市的生物科技公司，这意味着今年港股生物科技公司将能更明显地获益于南下的内地资金和新的投资者群体，尤其是内地投资期较长的公募基金。

“考虑到现在的上市环境，特别是涉及到公共卫生领域，公司上市融资可能还是偏好A加H，各方面可控因素多一点，”前述港股投资经理认为，不过好公司会越来越多，将来市场对一些有增长前景的公司还是会纠偏，投资应该从更长远的眼光来把握。

温天纳也指出，这几年生物科技掀起了一波热潮，尤其是新冠疫情爆发拉动了整个产业的发展，将生物医药这个领域展现在投资大众眼前。但疫情过后，生物医药行业面对新的外部环境，投资者需要考虑其投资的公司在不同的领域究竟掌握多少专利、临床试验的商业化进度等，以及商业化的过程中是否还能走出一波新的行情。

链接1：港交所已成为亚洲最大生物科技集资中心

中国基金报记者 秦薇

自2018年对主板上市规则做出重大改革，允许尚未盈利的生物科技公司来港上市，香港市场已经快速发展成为亚洲最大、全球第二的生物科技集资中心。

所谓的18A，即是在《上市规则》中新增第18A章《生物科技公司》，对生物科技公司的上市要求做出具体规定。相比纳斯达克的“零门槛”，港交所在《上市规则》中对计划申请上市的生物科技公司设置不少要求，例如企业至少要有一项核心产品已经通过概念阶段；上市前最少12个月一直从事核心产品的研发；必须拥有与核心产品有关的已注册专利、专利申请等。

在此之前，无论是希望寻求同股不同权的科技公司，还是尚未盈利的生物科技公司，上市的首选地都是美国。作为全球最大的生物科技IPO市场，过去5年间，美国平均每年约有45个生物科技公司IPO，募资规模约50亿美元。

而在这一改革之后，生物科技公司，尤其是中国内地的生物科技公司则多了一个选择。港交所此举的目标也相当明确——从纳斯达克手中“抢”来更多生物科技公司。5月初，港交所又召集了多位生物科技行业的资深人士组成了生物科技咨询小组，配合制度的改革，吸引更多不同类型的公司选择香港上市。

过去几年，香港吸引到的生物科技公司数量逐年增加，参与其中的投资者种类也不断丰富。港交所的资料显示，香港生物科技市场已经吸引了包括私募和公募股票型基金到主权财富基金和对冲基金等不同类型的投资者。

在新股数量不断增加、投资者参与度提升的同时，破发和股价潜水仍是市场上无法绕过的话题。2018年率先上市的两只18A新股——歌礼制药和华领医药均在首日盘中破发，以11月10日收盘价计，目前41只18A个股中，25只个股，即60%的个股股价潜水。

温天纳坦言，上市规则的开放，旨在争取多一些生物科技公司利用港股市场这个平台来进行融资，风险高可以说是必然的，投资者在布局上一定要更小心、多留意。

“创新药物的研发，涉及到的不仅仅是资金投入，还有投资人如何退出，港交所为投资这些公司的投资人开辟了一个退出通道，”陈羡明指出，但由于市场对于这些公司投资价值的分析判断还不够成熟，因此接纳还需要一个过程，投资者要适应市场的新游戏规则，目前来看仍是一个漫长的历程。

或许，正如生物科技板块发展之初，时任港交所行政总裁的李小加所言，投资者需要具备“马拉松”意识，也要充分认识到这个行业的风险和发展具有长期性，不能抱着投机的目的来投资生物科技板块。

链接2：机构持仓需要耐得住寂寞

中国基金报记者 姚波

今年以来，多家机构入主非盈利性生技股，尤其是近期上市的未盈利生技股接连破发，部分机构需要面临“深套”的考验。

心通医疗，公司专注于心脏瓣膜疾病领域创新的经导管及手术解决方案的研发和商业化，限售股也有泰康人寿、华夏基金等，今年2月上市已经跌去超6成。

先瑞达医疗，作为新医疗器械企业，以“介入无植入”为理念，提供多种血管疾病治疗方案。尚未实现盈利之下，不乏中金公司、易方达基金等基石投资者。8月上市以来已经跌去近5成。

9月上市的创胜集团，以分子药为主，涵盖肿瘤、骨科和肾病等领域。创胜集团共引进包含LAV、淡马锡和QIA及中国国有企业结构调整基金在内的4名基石投资者，公司至今股价腰斩。

11月上市的三叶草生物，作为目前火热的新冠疫苗公司，是全球有望获批的首批重组蛋白疫苗的公司之一。公司发行股份时获得不少机构追捧，包括了淡马锡、资本集团、景顺、富达国际和贝莱德等国际大牌为基石投资者，国际配售获得3.2倍的超额认证，但上市以来下跌2成。

如果从短期投资回报角度考虑，机构往往难以从未盈利的公司很快获得回报。以目前上市的非盈利生技股来看，自2018年起算仍约有一半仍为破发状态。但不少机构把投资此类公司作为一种风险投资，提前筛选加扩大撒网的方式来布局其中可能的“黑马“，可以通过其中的某一只潜力股来弥补其他投资的损失。

许多行业基金仍表态会持续选择高研发水平的创新公司投资。易方达全球医药行业基金在三季报中就指出，从投资的角度会继续选择能够代表中国医药行业前沿研发水平的创新类公司进行投资，并更加看重公司的国际化能力，能够做到立足中国，面向全球。这类公司一方面能够满足国内患者的临床需求，提供性价比很高的创新产品；另一方面其创新具有全球领先性或差异化，能够进入全球市场获得更高经济价值。

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