作者 | 紫枫

流程编辑 | 小白

快来快来数一数，都有哪些“基”。

一、行业特性：一个萝卜一个坑，码头是关键

宏川智慧(002930.SZ)在2018年3月上市，总部位于东莞市，实控人是林海川，直接或间接持有上市公司约54.8%股权。

公司的主营业务非常简单，就是为石化产品（包括油品、醇类等，不包括原油）提供仓储综合服务，包括装卸、仓储、过驳、中转和物流链管理等。

先了解一下行业的基本情况。

我国油田和炼油厂主要集中在东北和西北，而石化产品消费市场集中在华东和华南地区，平均运输距离达2200公里以上，这为石化物流行业的发展提供了基础。

我国危化品物流企业主要集中在华南、华东和华中，占比超7成，区域竞争格局相当明显。

另外，由于水运的成本较低，便利性较高，石化产品普遍采用水运，因此具有强大吞吐能力的港口和大吨位级泊位的码头资源是石化物流企业的核心竞争力，码头吞吐量的大小直接影响企业的收入水平。

而且，石化陆运的运输半径有限，石化物流企业的覆盖范围就是所拥有的港口和码头资源的辐射半径内，地理位置相距超过约100公里的石化仓储基地之间基本不存在竞争关系，完全是一个萝卜一个坑。

公司的下游主要为石化产品的生产商和贸易商。

以2017年为例，其客户包括浙江物产化工集团、万华化学、厦门象屿、中石油等企业，合作年限均超3年，客户关系较为稳定且分散。

截止2020年末，公司前五大客户的营收占比仅为13.77%，客户群体较为多样化，不会出现严重依赖某家石化企业的情况。

二、通过并购形成规模效应

公司的经营模式简单来说就是收租，给下游客户提供储罐存放石化产品，并根据出租方式和时间长短收取费用。

储罐的出租方式主要分为包罐和拼罐两种。

拼罐模式下，按仓储货物重量（吨）收取仓储综合服务费； 包罐模式下，按包罐罐容（立方米）收取仓储费，按仓储货物数量收取操作费。

同时，依据租赁的时间长短和储罐大小、储罐材质、储存品种等，收费价格存在一定差异。

另外，按时间划分还分长租和短租两种，租期在1年以上的为长租，1年以内的为短租。

短租价格自然比长租要高，但长租的比重关乎公司中长期业绩能否稳定。

那么，公司收入的增加方式就是两条路：增加仓储基地，还有提高储罐的出租率。

（一）运营储罐量快速增加

根据调研记录显示，公司目前的储罐罐容总计344.54万立方米。

其中，公司控股子公司现有运营储罐523座，罐容为230.60万立方米。

在建储罐合计61座，罐容为44.35万立方米，主要是福建港能仓储项目一期工程（11.05万立方米）和二期工程（33.30万立方米），分别预计今年年末和明年5月投产。

参股子公司现有运营储罐123座，罐容为52.45万立方米，待投产的储罐为69座，罐容为17.14万立方米，主要是公司参与的常熟宏智项目。

而在2018年3月份的招股书中，公司当时仅拥有217座储罐，罐容为107.03万立方米。

因此，加上参股公司的数量，公司目前储罐数量比三年前增加了2.6倍，总罐容也大幅增加了2.2倍。

这表明，公司的扩张速度相当快。

而由于石化仓储行业具有监管严格、新建项目审批程序复杂（考虑到安全性）、项目建设周期长、运营难度高等特点，准入门槛非常高。

该行业属于重资产传统行业，本身不受风投青睐，新进者几乎等于没有。

公司在A股的对标公司有恒基达鑫(002492.SZ)和保税科技(600794.SH)的子公司，前者转型做大健康产业，后者股价和市值都还是半死不活的样子。

关于恒基达鑫的故事，各位可以移步到阅读。

新批项目难度大，并购成为了公司扩大规模的主要途径。

（二）3年33亿砸出规模效应

仅上市4个月后，公司就宣布拟发行股份购买资产，随后在12月12日改为先以现金2.08亿增资港丰能源获得51%股权，并且以1.06亿受让对手方持有的34%股权，合计获得85%股权。

紧接着，自2019年12月开始，公司频繁通过上海联合产权交易所收购石化仓储公司。

2020年8月17日，与东莞金控等合资设立“金连川”投资合伙企业后，并购步伐加快，甚至在上个月直接发起对香港上市公司龙翔集团的私有化收购，总价达15.62亿。

风云君掐指一算，这些年公司撒出去的现金高达33.33亿，是公司2020年扣非净利润2.23亿的15倍。

目前，公司主要在华东和华南地区进行布局，下面仅罗列部分有自有码头和仓储资源的城市。

在华东地区，公司分别在太仓、南通、常州和常熟拥有码头和仓储资源，其中太仓阳鸿码头、长江石化码头和南通阳鸿码头均可停泊8万吨级船舶。

另外，在江阴、张家港、靖江、盐城等地区有仓储公司。

在华南地区，公司大本营是东莞立沙岛和中山民众镇，均有自有码头，分别可停泊2万吨级和5千吨级船舶，另外在广州、珠海均有仓储公司。

风云君研究过该行业和公司后认为，石化仓储的刚性需求比较大，行业稳定性很高，公司只要做好“管仓库”这个比较简单的事情就可以了，并购整合难度相比其他新兴行业低很多，因此整合风险相对比较低，公司可以通过并购做大做强，但需注意在扩张速度与现金流之间做好平衡。

而在多地并购诸多储罐后，公司逐渐形成了规模效应，甚至能提供一种叫“通存通兑”的服务。

通存通兑是指根据罐容情况，为客户提供同品质、同数量的石化产品的异地存取服务，从而降低客户综合物流成本，提升客户运营效率。

举个简单的例子，如果太仓地区的甲醇下游厂商需求较高，而客户的甲醇存放在常州库区，可允许客户直接在太仓取货。

（三）增加出租率

在土地、岸线、码头、储罐、管线等一定的情况下，折旧成本较为固定，提高储罐的出租率是增加企业收入的直接途径。

在库容紧张的情况下采用拼罐和短租，在库容宽松的状态下采用包罐和长租，如何合理配置库区储罐的出租方式，关乎公司能否提升利润水平。

根据招股书显示，公司2015-2017年的平均出租率稳定在82%附近。

而在2020年的机构调研显示，公司储罐平均出租率提升至85.70%，其中华东库区储罐平均出租率为83.20%，华南库区储罐平均出租率为94.04%。

这说明公司的并购步伐虽快，管理水平不减反增。

三、频繁并购对公司基本面影响颇大

（一）净利润现金含量高

公司的营收从2013年的2.41亿逐年增长至2020年的8.48亿，复合增速为19.7%。

而公司上市后，扩张速度明显加快，这3年的复合增速达32.4%，明显高于总体增速。

2021年Q3创收8.02亿，同比增长34.12%，仍维持较高增长。

同期扣非净利润从0.39亿增长至2.33亿，复合增速为28.3%，明显高于营收增速。2021年Q3为2.06亿，同比增长29.8%。

而且，扣非净利润增速在2015年和2020年的增速最高，分别达69.8%和57%。

而这两个年份恰好是国际原油价格处于相对低位的年份。

在国际油价相对便宜时，石油贸易商会尽量多买，运回国内存储起来，从而明显提高了储罐的出租率和租金，利润大幅增长。

另外，从现金流表现看，公司确实能赚到真金白银。

公司的收现比基本在100%以上，平均值为105%，表明公司每1块钱收入平均能收到1.05元现金。

而净现比表现则更好，除了2018年，其他年份基本超2倍，这主要是因为资产折旧不作为经营性现金支出，公司实际现金流远高于净利润。

（二）盈利能力稳步提升

研究之前，风云君以为这个行业相当苦逼，毕竟仓储行业听起来偏向贸易商的生意模式，赚的是走量的钱。

出乎风云君意料，这个行业的盈利能力相当不错。

公司的毛利率近年来稳步上升至2021年Q3的65.62%，净利率逼近30%。

该行业最值钱的资产就是储罐、码头和土地和岸线使用权，2020年固定资产、在建工程和无形资产（主要是土地、岸线使用权）的合计规模达45.78亿，占总资产的比例达72%。

因此，折旧摊销费用是公司的主要支出，而这计入了营业成本。

公司主业仓储服务的折旧摊销费用在2020年上升至1.8亿，占营收的比例维持在20%左右。

值得一提的是，储罐的折旧年限是20年，但公司表示，业务经营活动实际对其造成的磨损较小，在达到会计折旧年限后，储罐仍可以使用较长时间，这使得储罐在使用20年后未需马上更换，净利润可能将有所上升。

（三）偿债能力下滑

公司这3年大肆扩张，是因为账上资金很充足吗？

非也，2018-2020年的货币资金规模仅3.15亿、1.39亿和6.03亿，2020年货币资金飙升是因为发行可转债，募资了5.21亿。

那么，公司扩张的钱从哪来呢？

自然是疯狂借钱。

公司的长期借款从2018年的6.35亿飙升至2020年的27.53亿。如果算上可转债的5.46亿，2021年三季度的有息负债进一步提升至37.53亿，占总资产的比例达54%。

而截止2021年上半年，公司账面上近20亿资产是处于抵押或质押的状态，其中固定资产账面价值达13.15亿。

这自然会导致公司的财务费用高企。

公司的财务费用逐年攀升，2020年快速飙升至1.23亿，财务费用率高达15.16%，且占当年扣非净利润的比例达55%。

利息保障倍数在2020年明显下滑至3.4倍，表明公司偿债能力有所下滑。

四、游资、公募、外资轮番进场炒作股价

各位是不是觉得这类企业没有炒作价值？

毕竟与任何热门的概念根本扯不上边。

然而，风云君在整理公司的交易数据时，意外发现，公司并非没有资金青睐，与之相反，是已经出现两轮爆炒，热闹程度丝毫不输有火热概念的股票。

（一）游资小试牛刀

第一轮爆炒发生在去年的“负油价”事件，从2020年2月至8月，宏川智慧的股价大涨153%。

自2020年初，WTI原油期价开始狂跌，并在4月20日爆出震惊世界的“负油价”事件，直接砸到-38美元附近。

当天，公司的竞争对手恒基达鑫的股价开盘涨停，引来了风云君的关注。

然而，宏川智慧的股价早在3月份就出现异动。

自2月4日，公司股价从底部缓慢爬升，2月29日公布的股东户数显示，短短2个月内减少了10%至3万户，疑似有主力在偷偷吸筹。

随后，自3月2日起，股价缓步上涨，涨幅超16%，连续7个交易日仅1天是收绿柱，同期深证成指仅上涨3.85%，明显跑赢大盘。

随后，在3月11-12日，中美两国股市因疫情和原油暴跌而大幅下挫时，宏川智慧逆势涨停，放量大涨21.02%，换手率合计达81.15%。

从这两天的龙虎榜可得知，卖方首席中信证券东莞分公司减持了4219万，其是当时公司第一大流通股东南靖百源股权投资合伙企业（有限合伙）的席位，后来公布减持了207.01万股。

另外，活跃游资中国银河证券厦门厦禾路、华泰证券苏州何山路合计减持近5000万元。

游资最擅长见风使舵，一看市场仍在大跌，快速套现离场，宏川智慧随后连跌三天，暴跌20%，股价被打回原形。

3月31日，股东户数回升至3.3万户，相比2月29日上涨了11%，主力把收集来的筹码全部派发，被套牢的只有追高的散户。

然而炒作仍未结束。

（二）交银施罗德“坐庄”宏川智慧

2020年6月末，公司的股东户数再次大幅缩减22.44%至2.62万户，创上市以来新低。

从3月末至6月末，股价在区间呈宽幅波动，低点逐渐抬高，期间拉升涨停所产生的成交额逐步缩小。

配合股东户数大幅缩减的情况看，再次出现主力吸筹的迹象，且资金实力相比游资更为雄厚。

二季度的十大流通股东名单也证实这一情况，有6家公募基金和社保基金新上榜，其中5家是交银施罗德基金。

根据Choice统计，截止6月末，有6家交银施罗德基金疯狂扫货宏川智慧，合计持股达1219万股，持股市值达1.72亿，占流通股比例达6.81%。

单一基金公司持股接近7%，这对盘面的影响俨然不小。

7月3日，交银施罗德基金等公募基金在大盘交投较活跃的背景下发动单边行情，股价出现连续两个涨停板并突破前期高位，两周大涨46.14%。

而在上涨的过程中，成交额并没有相应放大，一定程度上表明公募基金已基本实现控盘。

到了9月末的基金持股统计显示，此时公募基金已经持有公司3903.55万股，持股市值达7.5亿，占流通股比例高达21.7%。

而新进场的基金公司包含诺安基金、易方达基金、华商基金等。

这些基金在股价大幅上涨后未迅速离开，Q4持仓稳定，12月末持股数小幅上升至4173万股（占比23.23%）。

但随着油价回升至60美元以上，没有新资金进场抬轿，公募基金开始纷纷离场，3月末持仓下跌至2290万股，期间股价从高点下跌了32%，追高的基金基本颗粒无收。

然而，正当基金经理收拾残兵、回家吃面时，又有一条大鳄“盯”上了宏川智慧。

（三）外资大幅吸筹，以一己之力拉升股价

2021年10月，宏川智慧被北向资金爆买逾5%的股权，并成为当月北向资金持股占比上升幅度最大的公司。

从2021年初，北向资金开始进场，但买得不多，5月末的持股比例仅0.43%。

从2021年6月初至今，宏川智慧的股价从15.05元/股（前复权）拉升至11月3日的24.15元/股，增幅达60.32%。

同期，持股比例从0.43%跃升至13.42%，几乎是以一己之力拉动股价暴涨。

而且，此时股东名单的含“外资”量不仅仅是北向资金，还有3家QFII。

下表是三季度前十大流通股东名单，除了大名鼎鼎的JP摩根，还有工银资管和广发香港两家港资均是三季度新进入股东名单，合计持股已达5.16%。

JP摩根在A股的投资额很大，在9月末登上了117家上市公司的前十大流通股东榜单，持股市值合计达122.5亿。

工银资管和广发香港的持股相对较少，分别为6家和4家，且同时持有嘉必优(688089.SH)。

（工银资管（全球）三季度持仓）

（广发香港三季度持仓）

北向资金和3家QFII是否还会继续加仓，后续是否还有新玩家会进场呢？

风云君会继续跟踪。

结语

宏川智慧在上市同行转型的背景下，仍选择持续深耕主业，通过快速并购扩大规模，逐渐在华南地区和华东地区的石化仓储行业崭露头角。

目前仍在往危化品仓储行业发展，假以时日，未来有可能发展至与化工供应链龙头密尔克卫(603713.SH)打对台戏。

公司目前业绩稳定上升，盈利能力较好，但债务压力较大，必须要注意并购速度与现金流之间的平衡，毕竟步伐迈得太大扯着蛋的例子在A股屡见不鲜。

而在2020年初至今，股价前后有游资、公募基金和外资进场炒作，虽然涨幅比不上新能源的大妖，热闹程度着实不虚。

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