“利好茅台”成为A股流行语后，几乎被段子手玩坏了，不过这回却是真的。

童装品牌衣拉拉集团股份有限公司（以下简称“衣拉拉”）近日收到证监会首发反馈意见，离上交所主板IPO更近一步。红星资本局注意到，茅台集团旗下股权投资基金为其第二大股东，持有发行前总股本的2.5%。

一家衣拉拉的门店，图据官网

营收逐年下滑，高度依赖经销商

衣拉拉名字有点像“货拉拉”，其成立于2017年，是一家自主品牌棉质童装服装企业，旗下有衣拉拉、瑁恩瑁爱、安卡米及Hello. Dr四大棉质童装品牌。公司产品线涵盖全品类婴童MINI服、儿童家居服、内衣内裤、外出服及其他儿童服饰，匹配0-18周岁婴幼儿童及青少年群体的多样化需求和风格偏好。

公司采用轻资产运营模式，并不直接从事成衣的加工生产，主要通过外协加工和劳务外包实现产品的加工制造。招股书显示，2018-2020年及2021年上半年（报告期），公司分别实现营业收入7.56亿元、7.49亿元、6.74亿元及2.89亿元；归母净利润分别为1.41亿元、1.62亿元、1.57亿元及0.62亿元。

从营收上看，衣拉拉逐年下滑，公司表示主要受产品结构变化、新冠肺炎疫情等因素影响。不过公司毛利率逐年上升，最近三年，衣拉拉主营业务毛利率分别为37.84%、38.09%、40.88%；净利率分别为18.69%、21.66%、23.32%，盈利能力在服装行业中较强。

红星资本局发现，其净利率较高的原因，除了与综合毛利率提升有关外，还通过削减网店费用、降低广告宣传费、压缩职工薪酬等方式，从内部“挤”出了利润空间。以网店费用为例，报告期内直线下滑，分别为3527.82万元、2249.3万元、1791.84万元、816.57万元。

截至2021年6月末，衣拉拉在全国范围内合计有131家经销商，经销商以专卖店、商场联营店、母婴童用品连锁店专区、童装店等多种形式深度覆盖当地市场。报告期内，公司经销收入分别为6.17亿元、5.99亿元、5.59亿元及2.41亿元，占主营业务收入比例分别为81.45%、80.08%、83.11%及83.41%。这表明公司经销业务占比过高，已对经销商形成高度依赖。

虽然衣拉拉也开设了电商业务，包括开设天猫、淘宝等旗舰店进行网络销售，但来自电商渠道收入仍较少。报告期内，公司电商渠道销售收入占主营业务收入比例分别为13.63%、10.34%、10.67%和9.03%。

公司表示，目前除传统的电商购物网站外，直播带货、社区营销等电商模式蓬勃发展。如果公司未能在电商业务方面制定有效的经营策略和措施，不能很好地迎合电商的发展趋势，公司的市场竞争力将落后于同行业竞争对手，整体业绩将受到影响。

存货去化艰难，售价持续走低

这几年中国服装行业同质化严重，竞争激烈，除少数运动品牌外普遍日子难过。虽然衣拉拉所在的童装领域比男装、女装要强一些，但也进入了下行周期。

而且中国童装行业市场集中度整体较低。欧睿（Euromonitor）数据显示，中国童装行业前十位企业市场占有率之和，由2015年的11.2%提升到了2020年的15.8%。但2020年日本、美国这一数据分别为31.9%、36.9%，可见中国童装市场集中度较国际成熟市场仍有较大差距。

在市场占有率方面，只有森马服饰（002563.SZ）旗下“巴拉巴拉”品牌市场份额较高。欧睿数据显示，2015-2020年“巴拉巴拉”连续保持童装市场占有率第一的地位，份额从2015年的4.1%提升至2020年的7.5%，显示出较强的龙头优势。而其他主要品牌市场占有率约1%、甚至不足1%，表现出较高的分散度，长尾效应明显。

招股书显示，报告期内，衣拉拉存货分别为2.08亿元、1.88亿元、2.10亿元、3.09亿元，占公司总资产的比例分别为39.32%、38.22%、25.31%和35.16%，也较其他可比童装上市公司更高。同期，公司计提的存货跌价准备分别为886.8万元、939.92万元、1000.45万元和1115.32万元。

从衣拉拉入库量看，近几年产销率连年下降，是存货上升的直接原因。由于产品销量疲软，核心产品婴童服装出现销量下滑，2018-2020年其销量分别为1100.28万件、1050.42万件、971.79万件。

虽然衣拉拉大幅降低产品价格，也未能挽救销量。报告期内，公司婴童服装产品平均售价从35.68元下降至33.93元，今年上半年降至26.68元。儿童内衣内裤甚至低至每件单价不足7元钱。当然，终端消费者买到手的价格可能不止这个价格。

茅台旗下投资基金为第二大股东

衣拉拉是一家典型的“夫妻店”，实际控制人为于永梅、范卫红夫妇，二人直接及间接合计持有公司89.94%的股份，合计控制公司91.76%的股份，为公司的实际控制人。于永梅、范卫红夫妇在2005年创立安卡米品牌进入童装行业，2017年创立衣拉拉公司后，陆续将旗下各品牌打包组成今天的拟上市公司。

招股书显示，公司第二大股东为茅台建信（贵州）投资基金（有限合伙），正是茅台集团旗下投资基金，持有衣拉拉900万股，占发行前总股本的2.5%。2020年9月，该投资基金以5.50元/股、斥资4950万元参与衣拉拉增资，由此成为公司第二大股东。一旦衣拉拉上市成功，茅台无疑将收益颇丰。

茅台建信（贵州）投资基金管理有限公司（以下简称“茅台建信基金”），于2014年9月成立于贵阳。经营范围包括受托管理私募股权投资基金；股权投资管理；固定资产管理等。旗下有贵州茅台建信投资管理中心（有限合伙）、贵州茅台建信文化娱乐投资管理中心（有限合伙）、贵州茅台建信旅游投资管理中心（有限合伙）、茅台建信（贵州）投资基金（有限合伙）和贵州茅台建信食品投资管理中心（有限合伙）。

茅台不光是白酒行业的带头大哥，旗下金融业务也在日益壮大。在茅台集团官方表述中，茅台建信基金是茅台在基金金融上布局的新业态，将以此为支点撬动茅台金融板块发展再上新台阶。从茅台建信基金的投资方向看，主要集中在传统消费和部分科技领域，投资视野有待提升。

据红星资本局不完全统计，茅台建信基金近年来已有多次出手，投资了嘉美包装（002969.SZ）、李子园（605337.SH）、京东物流（02618.HK）、天宜上佳（688033.SH）等上市公司；拟上市的万凯新材、衣拉拉等公司；以及提出上市目标的稻源科技、白家食品等。

红星新闻记者 李伟铭

责编 任志江 编辑 余冬梅

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