即便房地产企业求生心切，资本市场的信心依旧很微弱。

一如近期频繁发出自救信号、筹划出让资产的中国奥园，虽然今年以来其董事会主席郭梓文多次斥巨资回购美元债等票据，其目前也暂未出现公开市场的债务违约，但投资者的担忧并未减弱。

11月16日，标普再度将奥园的长期发行人信用评级从“B”下调至“CCC”，将其未偿高级无抵押票据的长期发行评级从“B-”下调至“CCC-”，展望“负面”。需要强调的是，这是与花样年、蓝光等房企相同的信用等级。

中国奥园行至现今的境地，与其他遭遇风险的房企路径并无二致。从2015年至今，中国奥园的销售规模从百亿跨越至千亿，负债指标甚至好于同行的平均水平，但资本市场对其表外负债情况仍存疑虑。

尽管中国奥园多年来试图向外界塑造起一个正面现象，但是，当市场迅速滑至冰点之后，考验就到来了。随着中国奥园官宣出让物业管理服务资产并将旗下数个城市更新项目转予合作方之后，这家规模增长迅速的房企终于也走到了抉择的关口。

断臂求生

中国奥园的资金链问题一直处于乍隐乍现之间。事实上，相较于其他已经出现流动性问题的房企而言，奥园至少到现在还未有一个明确具有指标性意义的事件出现，且从其回购债券的节点乃至债务到期的时间来看，其资金链压力似乎还在相对可控的阈值内。

不过，中国奥园资产处置的行动，比其他房地产企业来得更为坚决。

11月4日晚间，中国奥园、奥园健康联合公告称，奥园健康正与若干独立第三方就可能出售提供物业管理及其他相关服务的若干附属公司的权益进行初步讨论。这是其近期第一次对外公开资产处置的计划。

香颂资本执行董事沈萌向21世纪经济报道记者分析称，“中国奥园作为中小型房企，自身可以用于（快速）降低负债率的资产并不多，而物业管理服务算是相对优质的部分，能够在目前回笼更多的资金。”

在奥园健康尚未被他人收入麾下的时候，中国奥园紧接着对外公布了集团另一项资产处置案。11月14日中国奥园公告显示，11月12日中国奥园全资附属公司奥园香港公司以9亿港币向第三方集中出售3家BVI公司全部股权及债权。

中国奥园表示，预计确认出售事项的估计亏损约1.77亿港元，出售事项的所得款项净额拟用于偿还贷款融资及用作本集团的一般营运资金。

不仅如此，在被中国奥园视作为未来重仓板块的城市更新，其资产腾挪的动作也不断。启信宝数据显示，2021年11月14日，奥园旗下广州奥誉荔塱置业有限公司的持股比例由100%下降至51%，世纪金源旗下广州金源鸿大置业有限公司承接了49%股份。这一项目公司是荔湾东塱村旧改的开发主体。

此外，11月9日，广东奥园商业地产集团有限公司还质押了广东奥园城市更新集团有限公司19.62%的股权予科学城（广州）城市更新集团有限公司。

“如今，不管是物业板块还是旧改项目，（奥园）卖也得卖不卖也得卖，现在卖还能多卖点。” 汇生国际融资总裁黄立冲在接受21世纪经济报道记者采访时指出。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜则认为，无论是配股、卖股还是卖项目，对企业而言都只有一个共同目的，就是要保卫企业自身的流动性，保证企业在公开市场的信用不破。因为公开市场信用是企业的生命线，在公开市场出现违约就不只是不能发行美元债、不能发行各种融资品的事情了，还会导致企业陷入债务螺旋，掉入信用黑洞之中。

流动性“险境”

尽管在资产出让上主动降低了姿态，但是中国奥园遭遇今日的险境，其自身的发展战略也有值得反思之处。

过去几年，中国奥园通过收并购、合作开发以及城市更新的模式实现规模的跃升。2015年，中国奥园销售规模仅是151.7亿元，而2020年这一数字已经飙涨至1330.1亿元。从土地储备来看，其在公开市场并未太多建树，而是通过其他多元化拿地渠道尤其收并购和合作开发做大规模。

可供对比的是，公开数据显示，2020年，中国奥园通过收并购拿地的货值占比约57%，招拍挂占27%，城市更新及其他占16%。

在“三道红线”出台后，中国奥园这种扩张模式显示出了它的脆弱之处。

当中国奥园的高负债、高杠杆模式撞上市场下行，其迅速攀升的负债规模就成为负累。从中国奥园历年报告来看，其资产负债率从2016年的77.97%增长到了2020年的83.34%，负债总额则从2016年的517.87亿增加到了2020年的2714.26亿，负债总额翻了5倍。

今年上半年，中国奥园负债水平略有优化，其剔除预收款后的资产负债率为78.9%，净负债率为80.7%，现金短债比为1.35，为 “黄档”企业。

不过，中国奥园的偿债高峰将于近期到来，则体现出其负债结构不安全的一面。根据奥园今年中期报告，截至今年上半年，其现金及银行存款为606.45亿元，总负债为2628.4亿元，整体有息负债规模高达1113.11亿元，其中517.22亿元需要在一年内偿还，占比约46.5%。

回头来看，今年上半年，中国奥园进行的组织架构调整已经让外界嗅到了不一样的气息。

今年3月，奥园方面发布消息称，奥园大集团将统筹直接管理地产集团和商业地产集团的地产开发业务，这两大二级集团将重点聚焦各自旗下城市更新项目的一级开发业务，以及存量资产的盘活。调整后，地产开发业务从原先的集团总部-二级集团-区域总部-城市公司的四级管控，调整为集团总部-区域-城市公司三级管控，或集团总部-城市公司两级管控。一位奥园城市公司的员工在接受21世纪经济报道记者采访时指出，在这个过程中，有些员工就自动离职了。

事实上，最高光的2019年，奥园还一度将地产总部搬迁至深圳并开启大规模扩张，但是随着这次调整，深圳的地产总部也随之消声。

组织架构调整的同时，中国奥园今年在土地市场上的拓展也几乎停滞，这些信号，引起了投资者的警惕。今年10月以来，一些房企的流动性危机爆发后，中国奥园的信用评级也多次被下调。

11月13号，国际评级机构惠誉将中国奥园的长期外币发行人违约评级从BB下调到B+，展望调整为负面，并指出奥园“再融资困难”且有“大量债券即将到期”。

在研报中，惠誉指出，中国奥园目前基本没有资本市场融资渠道，预计中国奥园会利用现金流净额偿付即将到期的债务，而该公司的现金与短期债务之比仅略高于1倍，可能不足以缓冲当前动荡的市场环境。

而据21世纪经济报道记者了解，中国奥园除了通过出让资产回流现金之外，其旗下多只ABS私募产品也正在进行展期谈判。根据媒体报道，11月22日，奥园“中山证券-奥创二期资产支持专项计划优先级资产支持证券”展期方案已获通过。这只ABS发行规模为8.16亿元，债券到期日为2022年5月20日。

以此为起点，中国奥园的攻坚战就要打响了。

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