北京时间12月6日，中国人民银行宣布于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。此次降准在预期之中，上周五决策层再提“适时降准”。未来是否还会有降息跟进？美联储的货币政策变化又会构成何种溢出效应？

对此，摩根大通中国首席经济学家朱海斌日前接受了第一财经记者的采访。在他看来，未来降息的可能性较小，中国央行更倾向于结构性政策。

中国明年降息概率进一步下降

“目前央行更多强调经济结构转型，所以央行的货币政策也有一个很明显的变化，即更加愿意使用结构性的货币政策，而非总量型政策，所谓‘有保有压’。”朱海斌在接受采访时表示。

12月6日宣布的降准符合市场共识预期。“早在今年7月央行意外降准之后，市场判断再次降准会来得更早一些，因为四季度有大量MLF（中期借贷便利）到期，尤其11月和12月，连续两个月有接近1万亿元的MLF到期，所以理论上可以更早用降准来置换MLF。”朱海斌提及，但央行在过去几个月连续公布了几个定向的政策支持工具，比如，2000亿元针对小微企业的再贷款；此前国务院常务会议决定，在前期设立碳减排金融支持工具的基础上，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款；现在又新设针对去碳行业新能源领域的再贷款。朱海斌预计，明年全年上述工具会达1万亿元～1.5万亿元规模。

谈及传统的利率工具降息，朱海斌表示，“央行当前相对不会选择降息，所以我们现在的预测里并没有降息。”他称，明年降息的可能性应该比今年更低，原因在于，从通胀走势来讲，明年CPI大概率会比今年略高，今年全年约为1%，明年预计达2%左右，离官方3%的目标仍低不少，但CPI走势向上；从经济的走势来看，如果按环比，今年三季度应该是低点，即使拿两年平均增速来比较，可能今年的低点也是在四季度，明年上半年会慢慢转好。因此，明年降息的概率比今年要低。

虽然中国政策“以我为主”，“但如果考虑到全球，美联储和其他新兴市场央行的紧缩政策可能对中国构成一些间接制约，明年是一个全球加息周期。”他称，相对而言，降准更多是政策选择，“从流动性角度来讲，降准也好，再贷款也好，最主要的是社会融资增速能够稳定在什么程度，我们判断明年增速为10%，基本与最新的10月份数据一致，相对比较中性。”

料美联储明年加息2次

美国的货币政策无疑最受市场关注。各界预计，在通胀压力下，12月美联储可能会宣布加速缩表，从每个月缩减150亿美元购债规模提高至300亿美元。此外，有机构预计，美联储此轮加息周期可能加息4～5次，其中明年夏天后加息2次共计50个基点。

摩根大通则预计，美联储将从明年三季度开始加息，明年加息2次。若美联储主席鲍威尔宣布在今年12月扩大缩表规模，那么缩表将在明年4月左右结束，比此前的计划提前几个月，而且这是大概率事件，随后则可能开始加息。二者之间的间隔要远小于上一轮周期，上一次美联储在2014年12月底完成缩表，耗时近1年，而且一直到2015年12月才开始加息，中间隔了12个月。

此前，鲍威尔始终更希望呵护经济，未来是什么因素可能诱发美联储决定开始加息？两大关键指标是失业率和通胀。

朱海斌对第一财经记者表示，目前通胀并不是决定性因素。根据最近摩根大通的调查，即美国核心CPI何时回到2%，只有约18%的人认为在明年下半年可以到2%，49%的人认为在2023年，另外28%的人认为在2024年甚至更晚。他表示，明年通胀大概率会一直高于2%，所以真正起决定作用的是失业率，失业率何时能够到4%可能是一个诱发因素。摩根大通判断，明年二季度末美国失业率可能会到4%以下，预测为3.9%，到明年年底会到3.5%。换言之，在明年二、三季度之交，美联储会正式将加息提上日程。

美国11月非农就业人数新增21万人，预期值新增55.5万人。表面上看，11月非农就业读数糟糕，但各界预计不太可能影响12月FOMC议息会议的决定，而且该报告最值得注意的地方可能是失业率：伴随着就业参与率从61.6%上升至61.8%，失业率自4.6%骤降至4.2%，预期值为4.5%。此前令很多专家“纠结”的一点是，美国整体的劳动参与人数与2019年相比仍少了四五百万人，因而有观点认为劳动力市场仍有待复苏，美联储不会轻举妄动。但这一现象也可能有其他的解释。

朱海斌表示，就更低的劳动参与率而言，有观点认为是因为疫情后的刺激政策让很多人不愿回去工作；也有观点认为，很多老年人在疫情后决定提前退休，更注重身体健康。摩根大通现在有一个新的观察，即新移民人数的减少对劳动参与率也有重大影响。

具体而言，从特朗普执政以后，美国移民政策开始收紧，和过去相比，现在的每年新移民人数下降了不少，据摩根大通银行估算，过去5年美国的新增移民数量较之前的趋势累计减少了210万人。这可能也导致美国整体劳动参与率下降、劳动力供应不足。未来，失业率会下行更快，而通胀压力会更高，薪资水平的上升亦会推升通胀压力。

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