红周刊 | 袁露华

自高值耗材心脉支架纳入集采之后，悬在人工关节行业头上的“达摩克利斯之剑”也初步落下。9月14日，人工关节集采中标结果出炉，平均82%的“折扣力度”较心脉支架相对温和，市场对此反应也较为积极，威高骨科和大博医疗均在接下来四天内股价涨幅超过19%。

相较威高骨科和大博医疗股价的上行，因膝关节产品“丢标”的港股上市公司春立医疗在接下来10天内，股价却跌去了23%，至今在16港元附近低位震荡。

12月13日晚间，春立医疗公布了科创板上市发行安排及初步询价公告，将于12月21日开启申购。上市后，其将成为首家在A+H股上市的医械企业，20亿元拟募资额有望刷新国内骨科医械行业IPO最高募资纪录。

那么，集采中膝关节产品“丢标”的春立医疗在A股科创板上市后，股价上会给投资人带来新惊喜吗？

膝关节产品在最新集采中“丢标”

在新冠肺炎疫情大面积暴发之前三年，正是春立医疗业绩起飞的阶段。招股书披露，2017~2019年，春立医疗年营收复合增速高达61%，净利润复合增速更是高达86%，较人工关节龙头企业爱康医疗高出不少。

不过很遗憾的是，过往三年营收业绩的高增长在疫情影响之下短期内或许无法继续了，其在2020年营收增速降至个位数，今年前三季度，营收增速仍在20%以下。

春立医疗膝关节产品在最新集采上未能中标的事实，显然对公司是个不小的打击。按照此次集采首年意向采购量占全国医疗机构总需求量的90%、采购周期为2年来算，极端情况下，春立医疗膝关节产品很可能在未来两年完全无法进入公立医疗机构市场。公司在招股书中坦承，该情况下，膝关节产品收入下滑可能超过90%。

根据招股书披露的近三年半数据，膝关节产品在春立医疗的总营收中占比超过15%，尤其是2020年贡献了1.56亿元营收。由此看，丢标的问题让春立医疗在未来两年有可能减少超过3亿元收入来源。

让人忧心的是，这部分失去的市场份额被虎视眈眈的竞争对手夺去后，春立医疗未来还有多少可能将其“夺回”是存在很大不确定性的，毕竟整个人工关节市场的总容量还是相对有限的。

髋关节中标金额较高

匹配较高市场份额

在今年9月结束的此次集采中，春立医疗虽然在膝关节产品上“丢标”，但其仍有三个髋关节产品系统中标，而髋关节在春立医疗的营收占比也在七成以上，是其重要的营收来源。

资料显示，此次集采，春立医疗的陶瓷-陶瓷类、陶瓷-聚乙烯类、合金-聚乙烯类髋关节产品系统中标价格分别为8000元、7900元和8110元，首年意向采购量分别为21138套、10372套、5056套。假设2022年春立医疗均完成意向采购量销售，则以上三类产品系统的市场销售合计2.92亿元，与本次髋关节系统中标份额最高的国产厂商爱康医疗相比，差距很小，不太会影响到这部分的市场份额。

据春立医疗在招股书中的测算，根据部分省份过往集采后出厂价降幅大多在20%以内、销量增长大多在100%以上的历史经验来看，此次集采通过以量换价，不会对公司髋关节产品系统的收入、毛利产生重大不利影响。

另外，根据界面新闻测算，若以上采购完成销售，春立医疗陶瓷-陶瓷类、陶瓷-聚乙烯类髋关节产品系统的市场份额将分别达19.1%和9.2%，市场份额可有显著增加。

实际上，春立医疗已经确立了细分领域的靠前地位。据标点信息相关报告，在我国整个关节类植入医疗器械市场中，春立医疗2019年市场份额为8.96%，在所有本土企业中排名第二、在中国所有关节假体行业企业（含外企）中排名第四，未来市占率还有望提升。也就是说，如果这个市场仍有发展前景，则投资人目前无须对春立医疗的前景过度悲观。

拟募资金额接近过去三年营收

从行业来看，骨科植入医疗器械是医械重要细分行业之一。根据标点信息相关报告，2019年我国骨科植入性医疗器械市场中，关节类细分市场占比27.77%；当年，我国关节类植入器械市场规模为86亿元，预计2024年达到187亿元，5年年均复合增长率约为16.87%。

另外一个增长点在于国产替代。据动脉网数据，2018年我国髋关节植入产品的国产化率为53.64%，膝关节植入产品的国产化率为25.16%。随着集采的不断推进，外企由于供应链等因素限制，产品成本更高，国产替代的空间不小。

值得注意的是，本次IPO，春立医疗拟募资金额达20亿元，是过去三年总营收的96%，而其2015年在港股上市时募资金额仅有2.11亿元。就目前来看，集采中丢标问题虽然会影响到投资人对其预期值，但如果此次最终募资额能达到计划的八成，就将超过同业企业，成为骨科医械领域IPO募资额最高的公司。

在募资投向上，根据招股书，这些金额将用于扩产和技术升级，项目建成后将增加年产植入物196万件、耗材4.5万件的产能，而2020年，公司年植入物产成品在75万件左右，可见其未来的产量将会大增。

一般而言，大幅扩产对于市场容量、管理营运能力会提出更高的要求，这让投资人有一定担忧。但就春立医疗而言，其近一年半产销率均在82%以上，核心产品髋关节产品则在98%以上，同时存货周转率、销售费用率、资产负债率等指标均优于同业，这显然又会在一定程度上对冲投资人的担忧。若“以量换价”策略成功实施，则对春立医疗的市占率的提升显然是有很大推动作用的。

估值探讨

短期而言，当前骨科医械行业仍处于政策密集推广的阶段，对企业盈利将继续形成压制。不过从股价表现来看，与港股春立医疗股价颓势相似的还有微创医疗、大博医疗等一众厂商，甚至整个医疗行业整体表现都不佳。在集采预期逐步落地后，超过一年的低位震荡可能意味着估值已经接近底部位置。

截至12月16日收盘，春立医疗在港股的PE（TTM）倍数为14.5倍，同在港股上市的爱康医疗为22倍，而A股上市的大博医疗、威高骨科、三友医疗则分别为30.9倍、38.8倍、40.3倍，仅从估值对比看，A股估值溢价相对更高。

考虑到春立医疗此次是国内科创板上市，其估值定位可参考A股可比公司数据进行分析。尽管有“丢标”问题存在，但鉴于影响不足20%，其核心产品入标且经营还较为稳定，损失或能被募投新增产能的增收所覆盖，故在估值测算时不对其进行折价处理。

以春立医疗近12个月净利润为3.22亿元为基础进行推算，公司合理估值水平应在99.5亿元~129.77亿元左右，对应股价在25.91元~33.79元之间。考虑到近期医械行业整体处于较低估值水平，以及上市后的新股通常在短期内存在炒作溢价现实，春立医疗在上市后，估值很可能会有进一步上升。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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