红周刊 记者 | 李健

·编者按·

在放眼2022年市场之际，诸多环球机构都望向东方、聚焦中国。对于A股市场未来施行全面注册制的前景，外资机构纷纷看好。

富兰克林邓普顿基金向《红周刊》表示，他们一直将政策视为中国股市的关键驱动力。

同时，对比美股市场估值水平，当前A股市场总体十几倍的估值水平仍是估值洼地。“新兴市场教父”马克·麦朴思表示，中国是一个巨大的市场，有许多好公司可以投资。

锐联资产管理公司首席投资官许仲翔进一步指出，长期而言，现在就是组建中国资产组合的好时机。

全面注册制奠定牛市根基

外资仓位稳步提升

在最近的高层会议中，A股市场“全面实行股票发行注册制”的改革方向得到明确，这为2022年市场走牛前景打下关键基础。

富达国际就此指出，中国资本市场的市场化改革进入了新的历史阶段。从二级市场角度看，全面注册制的实行会伴随市场扩容，资金会更加关注上市公司的质量，向核心资产和优质公司集中的趋势将更加明显。“主板市场上市公司的信息披露与退市制度也会逐步完善，为资本市场提供筛选功能，有望带来一个牛市格局。”

在2019年科创板、2020年创业板试点注册制过程中，优质公司获得超过市场平均水平的溢价情形已经得到证实，而全面注册制预计将强化这一趋势。

“新兴市场教父”马克·麦朴思在接受《红周刊》采访时指出，中国是一个巨大的市场，忽视他将是一个错误，因为有如此多的好公司可以投资。“关键是不要买中国或中国指数的所有股票，而是要瞄准符合良好标准的特定股票。”

锐联资产管理公司首席投资官许仲翔进一步指出，如果对中国的长远发展抱有信心，现在就是组建中国资产组合的好时机。“某种程度上来说，我们希望2022年出现类似2018年市场的情况。今年有很多股票出现大幅下跌，大盘整体上也出现了小幅下跌。我们认为，这种悲观情绪可能会导致A股市场在2022年春节之前都呈现为量缩价跌的趋势，而这是建仓的最好时间点。就像2018年时，市场在前期很悲观，大机构开始建仓，之后的回升为大机构带来了不错的收益，我们认为2022年也有这样的机会。”

而且，A股市场目前的估值水平并不高。景顺首席全球市场策略师克里斯蒂娜·霍伯最近表示，“中国的股票估值已回落至具有吸引力的水平，主要指数例如MSCI中国指数的远期市盈率约为13倍；与美国等主要市场超过18倍的市盈率相比，估值折让尤其明显。”

在新的机会“指引”之下，部分外资机构在积极加仓。

“我们公司目前在中国资产方面保持了较高的仓位”，惠理投资管理（上海）有限公司董事长余辰俊表示，“执行这种策略的基础是中国经济维持稳步增长，我们对此抱有信心。”

类似惠理投资这样高仓位的还有安中集团等多家机构。

威灵顿投资管理投资总监李以立（Philip Li）的团队询问了在美国的300多家投资机构，“他们当中有超过80%的机构对于增配中国股票持积极的态度，他们表示会持续在未来5年内增加对于中国的配置。”

许仲翔指出，“当然，从投资人的角度看，建仓一定是会慢慢建的，越跌越加仓是明智的做法。我们判断2022年是牛市开始阶段，我们可能会遇到一些大的波动，给大家建仓的时机。后面整体股市会慢慢企稳，然后继续攀升。”

通胀、奥密克戎等因素冲击上市公司业绩

中国的政策优势得到凸显

从市场最为担心的扰动因素来看，通胀是一个全球性议题。在富达国际做的一个全球投资人问卷调查中，就能源价格持续上涨对企业2022年上半年盈利的影响问题，大多数投资人认为，会有超过60%的企业受到持续高通胀的负面影响。其中，新兴市场和欧洲受影响最大，非核心的消费品以及制造业受影响最大。

就此，普徕仕亚太区多元资产解决方案策略师沈文婷指出，2022年的能源价格有望实现正常化，因为这一风险缺乏基本面因素的支持。“虽然能源价格很可能会降低，但由于租金和薪酬呈上升趋势，通胀虽会从峰值下跌但仍将维持在较高位置一段时间。为了让牛市延续，美联储需要谨慎沟通行动计划，有序提升利率水平。我们预计在未来几个月内，市场波动将会加剧，我们也将密切留意任何潜在的政策错误。”

具体到中国市场，全球通胀的传导并不明显。威灵顿投资管理指出，观察通胀数据可以看到，中国目前的通胀情况良好，而且中国采取了更加稳健的货币政策，相对西方国家，中国的通胀水平更低。李以立认为，从宏观经济的角度来看，尽管投资者必须关注通胀压力加大所导致的货币政策方向，“但我们认为中国央行在控制流动性过剩方面一直相对谨慎。目前流动性保持在适度安全的水平。如果2022年的货币政策仍保持稳健，通胀也应该会得到控制。”

而且，近期日前，央行宣布了全面降准0.5个百分点，释放万亿流动性，这将帮助缓解通胀负面影响，以及帮助更多中小企业缓解流动资金不足的问题。对此，许仲翔表示，降准更多的是针对企业放水，引导资金流到创造价值的实体经济体中，然后通过提升就业率、提高员工工资、提升公司营收等方式反映在股价中，形成一个正向循环。“中国政府会引导资金更多去推动盈利，而不是估值。只有这样才不会刺破估值的泡沫，为市场带来正向循环。”

相比通胀，奥密克戎也被认为是2022年市场的重要变数之一。

对此，沈文婷指出，“到目前为止，我们所知道的是，奥密克戎的传染性比德尔塔更强。另外有报道指出，美国可能早在11月中旬就曾出现社区感染。有分析指出，假设疫情大规模爆发需要8-12周的时间，那么我们可能会在1月中旬至2月中旬看到大规模的奥密克戎疫情。如果奥密克戎演变成流感一般的疾病，将对市场情绪带来正面影响。如果变得更加致命，则全球经济重启将面临重大挑战，并可能导致各大资产类别出现广泛抛售。”

但沈文婷倾向于乐观，她预计，2022年或将是全球迈入正常化的一年。就中国而言，“疫情导致的非常规现象将逐渐消失，包括大规模货币和财政刺激措施、企业和个人行为的变化，以及中国的改革和政策变化。”

需要指出的是，中国在疫情防控方面的效率和机制全球领先，而这样的高效率也反映在资本市场改革等方面。

富兰克林邓普顿新兴市场股票投资组合经理黎迈祺向《红周刊》记者表示，“长期以来，我们一直将政策视为中国股市的关键驱动力。政策可能对中国经济、行业和股市流动性产生深远的影响。”

黎迈祺认为，“中国仍然在推动金融开放，中国的目标是成为高质量、公平、可持续发展的经济体，这和共同富裕、金融稳定、资本有序扩张、环境保护等目标是一致的。投资者应该认识到，增配中国是必要的，回避A股的人可能会错过诱人的投资机遇。”

麦朴思提醒投资者不要被潜在的问题吓倒，“在2022年出现的问题面前，恐惧本身才是最大的风险。”

外资关注的三大方向：

高端制造、消费升级、ESG

从资产配置方向来看，外资看好中国高端制造、消费升级以及ESG三大方向。

在高端制造领域，中国新能源产业链具有全球竞争优势，这个产业链也走出了长期牛市行情，但近期该板块有一定的调整。对此，余辰俊在接受《红周刊》记者采访时指出，“我们认为调整不是坏事，这给了投资者进一步布局的机会。我们将紧密跟踪各个新能源子行业的变化，逐步加大板块配置。具体而言，减碳不仅是中国政府的目标，也是全球各国政府的共识。中国在以电动车、光伏和风电等为代表的新能源行业有全球竞争优势，也将受益于全球减碳的进程。经过2021年的持续上涨，新能源龙头的股价实现估值和业绩的‘戴维斯双击’。我们自2019年以来就持续关注新能源行业，未来仍会重点布局。”

相比新能源产业链，中国装备制造和高端机械制造也在快速成长。李以立表示，中国曾经是机械工具的进口国，现在已经成为机械工具的出口国。“有一组机械类和美容护肤类的商品进口额的数据对比显示，10年前中国机械类的支出是美容护肤类的10倍，现在美妆类是机械的5倍。中国机械类出口的快速增长，体现出中国在这方面的三个优势，第一个就是研发优势，中国研发实力非常强，才会快速追赶世界领先者。第二个是中国拥有完善的售后体系，能够给客户量身定做的售后解决方案。还有一点，人们往往觉得中国是靠低价取胜的，现在并非如此，中国在相关机械工具领域的定价能力已经可以跟全球竞争者比肩。”

除了智能制造，外资“第二关注”的就是消费升级。富达国际亚洲股市基金经理维多利亚认为，共同富裕政策改变了游戏规则，这是一个长期的战略。这个政策可能会让中国的收入更平均，会提升低收入群体的工资，并把中产阶级的收入更加多元化。“因此我们预期，中国的消费会持续上升，而且会比其他市场上升得更快。”

余辰俊也认为，中国消费者对产品的品质和品牌要求将逐渐提高，很多消费品行业都将受益。“其中，高端白酒、医美等奢侈性消费品将较快增长，同时免税行业也有望受益。对全球市场而言，高端箱包、服饰、珠宝、腕表等奢侈品都有望受益于中国的这波奢侈品消费崛起。”

在高端消费领域，许仲翔认为，白酒行业过去一年的表现不算太好，但长期具有高成长性。高端家电也具有高成长性，无论家电行业的驰名品牌还是智能家居企业，都属于高端家电。“一个行业内有竞争才有正向循环，从海外发展来看，美国行业内通常不只有一个龙头，因为没有竞争，企业的创新性、战斗力会变差，因此是两家企业轮流当龙头。我们认为，当老龙头出现管理层僵化的时候，新龙头起来替代老龙头，然后老龙头还有足够的资本可以再创新、再追赶，这是一个最好的循环。”

海外机构“第三关注”的是ESG。李以立表示，ESG的重点在于它是未来几十年的潮流趋势。“所以，不仅仅眼下，我们会看到许多产业将发生改变。我们会看到很多国家会在财政方面斥巨资投入，也会看到相应的监管的改变。对于我们多资产投资部门，我们现在想要努力去理解的是ESG将会带来怎样的根本改变。我们比较关注环境变化或者气候变化带来的影响，我们会去关注气候变化对于多个国家的环境将会带来怎样的影响，这个也会相应的影响到投资回报。”

未来，中国要在2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和。目前，我国ESG类公司——无论能源还是工业类公司还处于刚刚起步阶段，这也意味着未来拥有广阔的成长空间。

房地产、中概股出现打折机会

中概股龙头可以投资很多年

海外机构在关注中国成长性机会以外，也关注市场的“打折”机会，这其中，房地产和中概股最受关注。

在房地产行业，经过连续几年的去杠杆调控，部分公司被迫退出市场，市场预期悲观，相关龙头股价也遭遇打击。不过，新变化正在发生，布兰迪环球投资管理基金经理Jack Mclntyre在最近一次投资策略会上表示，“整体而言，中国房地产市场没有出现进一步去杠杆化。”

实际上，外界可能高估了房地产去杠杆的影响。许仲翔向《红周刊》记者表示，中国的房地产去杠杆没有也不会引发美国2007年次贷危机级别的系统性风险。因为两国房地产行业发展路径完全不同，“美国房地产泡沫危机是因为美国消费者可以不用缴纳利息就可以去银行贷款买豪宅来炒作，相当于任何一个街上没有工作的人都可以贷款炒房。所以一旦楼市泡沫破裂，金融系统就会出现系统性风险。而中国楼市有30%左右的首付比例要求，且房价基本稳定，因此房地产去杠杆对金融体系的影响并不那么明显。”

同时，房地产行业外部环境正在逐渐改观，估值折价的情况正被放大。富达国际表示，“虽然不能说中国房地产行业已经达到最差水平，但已经慢慢滑向谷底。最近，已经有阶段性的利好消息出现。日前，房地产公司的融资政策有所松动，最近信用良好的房地产企业比较容易获得国内的融资，这是一件好事。”

对比而言，折让最明显的是中概股板块。这与美国的相关政策有关。比如，最近，美国证监会宣布，如果中国公司不符合美国的审计标准和其他要求，将被强制从美国证券交易所摘牌。对此，黎迈祺指出，未来会有更多的中概股寻求在香港等其他市场上市，就像在阿里巴巴和京东等公司的二次上市中看到的那样。“我们将继续监测这些领域的监管发展，并将其纳入我们的风险评估体系。”

而监管环境的变化，导致中概股股价出现巨震。在外资机构看来，中国互联网科技公司的估值存在吸引力。黎迈祺表示，“部分企业的股价出现大幅下跌，已经反映了负面风险，目前是非常有吸引力的投资标的。”

归根结底，中国互联网科技公司的商业模式没有因为监管而破坏，依然“完好无损”。这与之前的网络游戏监管导致相关公司股价暴跌的情况类似，黎迈祺认为，“2018年至2019年时，监管机构冻结了游戏许可8个月，一些游戏再发行必须对不当内容进行修改。例如，腾讯将《维和精英》的故事情节从求生射击改为维和。此外，监管机构还限制了未成年人玩游戏的时长，以及他们在游戏上的花费。当时由于减缓了游戏行业的收入增长，许多中小型游戏开发商都在苦苦挣扎。这一时期虽然充满挑战，但却导致了市场整合——腾讯和网易从较小的工作室手中夺取了市场份额。随后许可证重新开始发放，游戏行业恢复了增长，腾讯和网易的股价也出现反弹。”

李以立也指出，“我们预计，在加强监管审查之后，互联网行业将恢复增长，尽管速度可能比以前慢。这些公司都将是伟大的公司，我们可以投资很多年。在互联网行业中，中国是全球电子商务渗透最深入的一个国家。相关的监管使我们看到，不仅电子商务平台存在机会，它的供应链、交付环节等都存在着令人激动的机会。在监管和相关事件更加明朗后，未来6至12个月可能会出现机会。”

（本文已刊发于12月18日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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