2021年12月28日，科创板上市的南模生物首日大跌18%，成为近期又一只破发的生物医药公司。至此，2021年12月份在A股、香港两地上市的6家生物医药企业，已经全部首日破发。自香港的18A新政及A股的科创板推出后，已经炙手可热了两三年的生物科技赛道，迎来了史上最惨烈的一轮破发潮。

生物医药IPO的新常态：全员破发

冰冻三尺非一日之寒，生物医药新股不受二级市场待见至少已经有半年之久了。

一向有新股神话的A股，2021年破发也逐渐增多，而生物医药行业是主要的贡献者。据统计，2021年以来在上市首日破发的14只新股中，医药生物行业独占6只，占比超四成。这些破发公司大部分是未盈利的创新药或创新型医疗器械研发公司，且上市时间主要集中在9月份之后。

2021年9月至今A股破发的生物医药新股一览

港股的状况比A股更加惨淡，自去年9月以来就陷入了上一家破发一家的窘境。北海康成、凯莱英、和誉、堃博医疗等公司全都从上市首日破发至今。破发幅度最大的堃博医疗，跌幅达56.6%。目前不在破发状态的百心安、三叶草生物两家公司，在首个交易日其实也是破发的。也就是说自9月份以来，港股新上市的生物医药公司全部首日破发。

与A股的情况类似，港股的破发也以未盈利的生物科技公司为主。在港股，生物科技公司的新股几乎已经没人敢碰。

2021年9月至今港股生物医药新上市公司一览，单位：港元

这还不是最坏的消息。值得令人担忧的不仅是股价，还有糟糕的流动性。港股一直有流动性不佳的问题，而创新药板块近期的流动性已经低到了冰点。以上几只新股，大概只有上市之后的第一周能维持千万以上的日成交额，之后无不断崖式下滑。

2021年12月23日上市的百心安，上一个交易日的成交额是1100万港元。而12月10日上市的北海康成，上日的成交额已经掉到了340万港元。11月上市的堃博医疗，上一日的成交额是54万港元。有投资者在股吧调侃：“一不小心买了今天成交额的一半。”

最夸张的是去年10月上市的和誉，最近一周平均每个交易日的成交额只有50万港元左右，最低的一天只成交了2000股，也就是1手，成交额1.8万港元。单看交易数据，还以为它是一只仙股。

考虑到它们上市前动辄数亿元的融资额，这样惨淡的成交额着实有些不够用。即便已经成功IPO，它们的PE/VC股东们恐怕也很难卖得动股票，退出依然是一件可望而不可及的事。

估值增长终止于上市

2018年港交所新政，2019年科创板推出，均允许乃至鼓励未盈利、未有收入的生物科技公司上市。生物科技企业的IPO渠道前所未有的通畅，直接催生了持续至今的一级市场生物科技投资热。

别看这些公司在二级市场遭受如此冷遇，在一级市场上，它们可是份额要靠抢、估值一年涨几倍的明星项目。尤其是2019年之后，可以明显看到估值加速增长的趋势。

百心安在2019年至2020年短短两年间完成了从A轮至D轮的四轮融资，引进了十多家投资方，估值则从5.5亿元人民币一路涨到了约30亿人民币。

和誉四轮融资募集了超过15亿元人民币，股东阵容金光灿灿。在2020年12月的D轮融资中，和誉的估值高达7.23亿美元（约46亿元人民币）。

和誉融资史，来源：和誉招股书

三叶草生物在2020年6月的B2轮融资时估值是16.3亿元，2021年2月的C轮就涨到了60.7亿元，半年多涨了近三倍。

在一级市场的疯狂内卷之下，投资机构们开出的估值已经很难谈得上安全边际，当下的二级市场已经有些接不住。以下统计了港股自2021年9月份以来全部5家通过生物科技绿色通道上市的企业上市前的估值和当前市值：

港股自2021年9月份以来，全部5家通过生物科技绿色通道上市的企业上市前的估值和当前市值

除了百心安之外，这些生物科技公司的估值增长之路都在上市那一刻戛然而止。

北海康成、堃博医疗的市值已经低于上市前的估值，考虑到IPO稀释股份，和誉也已经事实上估值倒挂。很多分析认为最近破发多是因为IPO定价过高，但如果按它们在一级市场融资时的标准，它们的定价实际上已经很白菜价了。

投资人：要做好过冬准备

对于当下局面的出现，有投资人向投中网表示这并不奇怪。一位资深投资人指出了两个原因，一是医保谈判，很多生物药、大分子药也已经开始集采，让二级市场的估值逻辑发生了改变；第二，这两年不光是生物医药，整个一级市场的泡沫都很严重，很多项目估值打对折之后都太贵，调整是迟早的事。

实际上，这位投资人告诉投中网，他上半年就在提醒自己的被投企业，融资不会一直这么容易，要做好过冬的准备。

另一位投资人向投中网坦言，他所在的机构今年的新增投资有明显下降，因为生物医药的项目大部分估值已经让人很难下得去手了，有一些大机构在以不计较价格的方式做覆盖式投资。

创新药研发极为烧钱，例如上面提到的几只破发股，每年的亏损以亿计，它们都需要持续的融资输血。一旦融资遇冷，而产品的商业化不能顶上，就会面临巨大的风险。

破发生物科技公司烧钱一览

过去两年融资环境宽松，导致“靶点不够用了”的现象，每个热门靶点都会冒出一大堆创业公司同时在做。类似这样的同质竞争，其实让大量的资金被浪费了。而在医保谈判之下，这类企业受到的冲击也是最大的。例如这两年热的烈火烹油一般的PD-1单抗，西南证券此前的研报预测，因为降价，中国的PD-1单抗市场规模可能由305亿元缩水至236亿元。

这种局面也并不意味着，生物医药已经不是一个好赛道了。前述投资人表示，无论是否集采，总的市场规模是增长的，生物医药底层的投资逻辑并没有发生变化，在中国很难找到未来5至10年的确定性比生物医药更高的行业。他总结道：“只不过大家都预期到了，以前那么轻易赚钱的时代过去了，一窝蜂而上肯定没好果子吃”。

本文来自微信公众号“投中网”（ID:China-Venture），作者：陶辉东，36氪经授权发布。

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