中国基金报记者 吴君

“芒格说，投资就好比是赌马，我们是在寻找被标错了赔率的赌局。如果出现胜率和赔率非常好的机会，聪明的人应该狠狠地下注。其他时间，就是按兵不动。对于我们来说，更多是寻找价格和价值的差异，利用市场的波动给予的一个机会。”弘尚资产联席CEO张骏在接受中国基金报记者采访时说。

岁末年初，国泰君安资管原权益与衍生品部总经理张骏“奔私募”，加盟老牌私募机构弘尚资产，在金融圈引发关注。张骏曾荣获英华奖“五年期权益资管最佳投资主办”、连续多年荣获英华奖“三年期权益资管最佳投资主办”。

作为具有21年从业经历的老将，而今迈步从头越，张骏一直把追求绝对收益当做目标，他非常看好2022年A股市场的投资机会，主要关注大消费、先进制造、IT服务业和大健康等行业。

17年券商投资老将转型私募基金

秉持长期投资的理念创造收益

张骏毕业于上海交通大学金融学专业，他拥有21年的从业经验，2005年开始在国泰君安证券自营部担任投资经理，开启了投资生涯，2011年他加盟国泰君安资管。他曾任国泰君安证券证券投资总部执行董事、资产管理公司投资管理部总经理、权益与衍生品部总经理、基金投资部总经理。

“客观来说自营和资管是不一样的，自营是一年一考核，关注盈利、风控等，想的是如何在当年谋求更大的收益，意味着要去把握市场的波动，不会考虑太长远。但自营的经历，让我形成了绝对收益的理念，形成了对公司基本面要有清楚认识再投资的工作流程。”张骏告诉记者。

他讲到一段印象深刻的经历，2006年在券商自营管钱时他曾重仓一只地产股，因为看到有隐形资产，但到了四季度龙头地产公司的主流行情起来，这家公司却迟迟没有表现。当时他反复做了各种基本面比对，有点焦虑、想要放弃，好在碰到了一个好领导，鼓励他要坚持，虽然对于考核来说12月上涨和1月上涨有很大差别，但对于投资来说没有什么差别，如果公司逻辑没有问题，就应该坚持下去，放弃了反而不好。“当时运气不错，没想到年底这只股票就涨起来了，回头来看，我明白更要敬畏市场，我们更多时候是需要等待，这对我的投资理念有很大的改变。”

后来到了资管，考核周期拉长了，张骏逐步形成了长期投资的理念和视角。他认为，股票资产长期来看也是一种债券，“债券的本金、久期、票息等都是确定的，看似没有风险。而股票的面值、周期等不确定，上市公司业务也可能发生变化，但我们只要对股票这类风险资产的不确定性给予补偿，也就是风险溢价足够，它就可以接受。从整体来看不管国内还是海外，股票资产都体现出了比无风险收益率，长期来看，高两三个点的风险溢价。”

张骏回忆这些年的投资经历，2013、2014年他们意识到随着中国经济结构转型，经济体量的增加，经济弹性会变小，这种情况下市场整体很难出现大的行情，更多是结构性机会，所以特别注意从行业和个股的角度构建组合。2015年货币放水，带来杠杆牛市，基于股票的价值，他们觉得高估值没有办法维持，就提前减仓离场了，保留了收益；2016年蓝筹股价值体现出来，供给侧改革有利于大企业增长，他们配置了有业绩的大盘蓝筹股；但后来随着估值的提高，他们将一部分仓位转移到中小市值的成长股里面。

然而，2018年没有想到中美贸易战非常严重，国内政策紧缩，市场一直下跌，直到年底他们觉得市场已经到了底部，将仓位加到接近满仓。2019年到2020年抓住核心资产的机会，创造了较高的收益。随后到了2021年年初，在白酒为代表的核心资产上涨过程中，他们进行了减仓。

相关数据显示，张骏在国泰君安资管管理的小集合产品，七年多来年复合回报超30%；而他管理的权益大集合君得明（原明星价值），九年以来取得超500%的绝对回报，年复合回报超20%。

投资就是去寻找标错赔率的赌注

在不断比较中做好组合均衡配置

《道德经》里面说，知人者智，自知者明。“所谓‘明智’，是‘明’放在前面，首先要明确认识自己，再去看待这个世界。如果不能正确认识自己，对这个世界再了解也没有用。”在投资过程中，张骏强调要对自己有合理的认知。对于投资人来说，给自己画一个圈，一边在学习把圈扩大，另一边不断强化加深印记，尽量不要出圈。

谈及投资的方法论，张骏秉持的是泛价值投资的理念，既包括价值股的投资，也有成长股的投资，其唯一标准是股票价格是否低于企业价值，对价值的判断要将成长性考虑在内。同时，在组合构建上，对行业、风格、个股集中度进行优化和均衡，避免过偏、过于集中的风险。

张骏说，投资的本质就是一个风险收益比的概率，去寻找标错赔率的赌注。“我们更多是寻找价格和价值的差异，利用市场的波动所产生的差异，如果价格在下面，价值在上面，就给予一个买入的机会。”

在投资过程中，张骏强调买股票的性价比。他将股票分为“看得明白的”和“看不明白的”，在“看得明白的”股票里面，进一步划分为“值得投资的”和“不值得投资的”，判断的标准是通过研究看是不是好公司，“并非一定要找好行业和好公司，这类往往价格高高在上，有些行业不怎么好、但公司很优秀，在不断成长过程中提升市场份额的。会更有投资价值。估值方面要看我们给出的估值和市场的差异，只要价格远低于价值，就蕴含了投资机会。”

在做好研究、确立核心标的的股票池以后，张骏说就要耐心等待市场机会。“当股票跌到比我们合理估值的下限还低，就可以加仓了，其潜在的收益空间更大。当然我们也不会没有目的地等待，会从多个方面考察上市公司，除了对基本面进行研究，包括行业、管理层和估值等方面，也会看所谓的‘催化剂’，或者说是价值实现的途径。但是我们觉得更强逻辑的催化剂是业绩报表的高增长。”

张骏说，从结果来看，给他们提供比较大的收益的，基本上都是左侧买、跌了以后继续加仓的标的。“我们买的时候就准备好它要继续下跌，或者某种程度上希望它下跌，因为从长周期角度来说，越跌性价比越好。风险越小潜在的回报空间越大，作为机构投资者我们交易建仓不是一下子能够完成的，是有一个周期的。同时，我们更注重组合投资，均衡配置，通过不断比较去买卖股票。”

在投资过程中永远要把风险放在第一位。张骏坦言，股票市场短期来看就是所有参与者情绪的指标，格雷厄姆很形象地将所有的情绪用“市场先生”来代表，从某种角度来说，投资是反人性的事情，所以在股票市场上要以不同思维方式去考虑事情，同时需要经历至少两个牛熊的考验，才能看出一个投资者是否成熟。

因此，张骏表示，在构建组合时是有目标的，达到什么样的收益率要求，放到组合里面，风险算不清楚就不要了。“说实话，所谓的回撤是没有东西去控制的，更多是过程的体现，是结果，而不是我的目标。现在做的组合年化回报多少，波动率回撤是我管理的过程，做好组合动态调整。”

从投资风格来说，张骏坦言，他更多是自下而上地去构建投资组合。“宏观对我们也很重要，但是主要管的是中长期的事情。宏观给予我们指引，我们会根据宏观经济发展的阶段和状态，会去判断经济结构会是怎么样的，哪些行业有中长期的发展前景，从中找机会。比如2000年以后是房地产的十年，买房地产产业链公司都会有机会。2015年以后是大消费的时代，当时白酒因塑化剂砸出一个坑，买消费股会有很好的回报。而2020年以后我们觉得是大制造的时代，因为中美的博弈，让我们更加认识到有些核心的、卡脖子的技术，需要自主研发，而且我们有些产业链有相对优势，比如锂电池、光伏和5G，制造业升级将拉动整个经济的质量。在宏观的指引下，我们会去寻找细分领域的机会，比如光伏锂电设备、工业机械、装备制造等。”

从头部券商到私募坚守“绝对收益”

看好大消费、先进制造等行业机会

在十多年投资生涯、看过市场起起落落后，张骏选择“奔私募”，重新出发，踏上创业征程。关于背后的原因，他坦言，从做投资开始一直做的是绝对收益，投身私募也是为了在绝对收益的道路上走得更长远。

关于公司未来发展，张骏表示，他们不会把规模作为目标，而是把给客户带来持续回报作为目标。

他也说，做投资就是要不断学习，认知客观世界，认清自己。“就像芒格所说，多维度地思考问题。第一个维度，这个公司是不是好公司；第二个维度，跨行业，例如消费类的白酒、医药，历史上的收入、盈利、现金流的对比；第三个维度，食品饮料行业和高端制造行业，也可以对比。第四个维度，股票和债券也可以对比。”

张骏谨慎看好2022年A股市场的投资机会，主要关注大消费、先进制造、互联网IT服务业和大健康等行业板块。

关于新能源领域，张骏认为，其高波动、频繁变化是正常的，哪怕特斯拉也不敢稍微懈怠，懈怠意味着被赶超和超越，被淘汰。所以新能源行业存在巨大不确定性。“在2021年的市场环境下，有些公司预期被打得很满，股价波动背后是投资者情绪的波动，同时产业自身的变化也会影响股价，比如不同技术路线的PK，这个过程我们需要不断去跟踪，摇摆波动就是投资的一部分。”

关于新能源车行业是否被高估，张骏的看法是，“第一，我觉得行业进入加速发展的过程，但没有到发展的末端，新车渗透率不到20%，到2022年越来越多传统车企会意识到这个问题，调转来来发展方向，这将加速新能源车时代的到来。我们现在关心的事情，因为2021年产业下游的增长远远超预期，导致上游的设备商来不及提供需要的产能，招标超预期。2021年产业链的公司股价都很高，都在扩产能，2021年是增速最高的一年，大概率新一年可能还是高增长，但等到产能释放，发现有些公司订单跟不上，就会产生分化。2021年新能源的公司股价都很高，但2022年不会是这样，有技术优势、管理优势的，依然能够扩产能，才会有好的表现。”

对于消费行业，张骏表示，高端白酒符合消费升级的趋势，量在增长，价格也在提升，高收入群体可支配收入越来越多，依然还有机会。有些白酒企业，要看其品牌运作能力，整个食品饮料行业都在看这个机会。“2022年白酒还是有机会的，里面优秀的公司，依然可以作为底仓配置。比如有些白酒公司做了股权激励，通过快速增长，一定程度上消化了估值，依然有不错的机会。”

还有医药行业，张骏认为，其受政策影响比较大，医药很多是2G的业务，一方面传统的药品，至少不能给原来的估值了，因为不是国家鼓励的方向，未来药品方面，只有创新才有前途；另一方面医疗器械也开始进入集采，器械方面创新相对容易，这是比较宽的赛道，跟人口结构有关系，而且当前高端器械进口比例比较高，看好支持发展国产、进口替代的机会。

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