投资小红书—第73期

2022年开年之初，就有百亿管理规模私募大佬的产品跌破了预警线，而在整个2021年，A股价值投资者派大佬基本无法淡定，从年初的道歉、年中的被揶揄，到年末被投诉等层出不穷。按照价值投资的定义，股票打折时本应多购买，但客户的压力让他们无法跳着踢踏舞上班。

同样是在2021年，在第一笔投资已回撤45%的基础上，芒格毅然大幅加仓阿里巴巴。芒格洒脱的背后，除了具有穿透力的远见和坚定的价值投资理念，更要有源源不断的长期资金。

分析人士认为，对于投资大佬们来说，应该放慢追逐资产管理规模的脚步，国际上真正优秀的投资管理公司在业绩的高点普遍不会对新投资者开放。就像已故的耶鲁基金首席投资官大卫·斯文森曾说过，真正做投资的人不是商人，商人只在意自己管理的资产规模，而不在意如何创建追求卓越的文化，商人可能毁掉投资管理公司。

本期券商中国·投资小红书聚焦于投资中资金的匹配度，如果没有长期资金的支持，即使对价值投资理解最深刻的投资人也不得不陷入反复择时、与价值投资理念背道而驰的路上。即使最伟大的投资家也有投资的低潮期，如果客户的资金时时盯着短期业绩，则价值投资会流为纸上谈兵。

面对2021年A股投资中的滑铁卢，有价值派私募大佬在与投资者的沟通中表示“应该反思”。但分析人士认为，应该反思的并不是“价值投资理念”，价值投资的核心原则从未改变，当市场压力最大的时候恰恰是最需要坚守这些原则的时候，真正应该反思的是“资金的匹配度”，短期的资金无法践行长期的投资理念。

对于普通投资者来说，也请不要用短期要用的钱来投资，价值投资是分享经济体内最优秀上市公司收益的途径，尽管“理性只会迟到不会缺席”，但短期要用的钱等不起，价值的回归是需要时间的，可能是三五个月，也可能是三五年，时间对于短期资金来说是奢侈品。

只有长期资金才能熬过市场最黑暗的时刻

价值投资为何需要长期的资金来匹配？东方马拉松董事长钟兆民曾总结过，股市短期是个多变量非线性复杂系统，表现为宏观与大盘、大盘与个股，基本面与股价的三个不同步，但长期而言，股价与利润增长是同步的，股市短期是复杂系统，但长期是简单函数。

只有长期的资金才能熬过最黑暗的时刻。芒格曾说过，如果你对于一个世纪内发生两三次或者更多次市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资，并且和具有能理性处理市场波动的投资者相比也只能获得平庸的投资收益。

就A股来说，自2007年以来的15年里，大波动就发生过两次，分别是上证指数在2008年高达65%的下跌和2015年下半年一直延续到2016年1月的近50%的下跌；小波动也发生过两次，分别是上证指数2018年高达25%的下跌和2021年上半年大盘超过10%的下跌（个股的跌幅远大于指数）。

但长期投资者依然可以在大波动中获得令人满意的收益。统计数据显示，虽然上证指数至今仍未回到6124点以上，但约有四分之一的个股相比6124点时上涨了1倍；申万绩优股指数相比大盘6124点时上涨了20%；更有长春高新、贵州茅台和国电南瑞等近30只个股涨幅在10倍以上。

无独有偶，道琼斯指数在1975年到达784点后，1982年才再度接近这一高点。而在1975年到1982年期间，市场最大的500只股票中，只有3%的股票在1年中的价格上涨了一倍以上，当观察期延长到3年时，18.6%的股票平均翻了一番；再延长到5年，结果令人惊讶，平均有高达38%的股票上涨了一倍。（注：数据来源于《查理芒格投资的格栅理论》）

正心谷林利军年末被投诉事件，再度说明了投资中长期资金的重要性。林利军是2004年回国创业，在过去的投资生涯中创办了汇添富基金，后来又创立了正心谷创新资本，投资了B站、字节跳动、泡泡玛特、完美日记、君实生物等一系列优秀企业。

林利军曾在《投资者的心灵修炼》一书推荐序言中说，“到了40岁，我才明白，其实郭靖、阿甘和巴菲特都是同一类人，他们在年轻的时候就形成了非常优秀的个人品质，那就是简单、正直、没有私心与坚忍不拔。他们的成功绝不是因聪明机巧而比其他人更快、更高、更强的结果，相反，是比他人更简单、更质朴、更坚韧的结果。”

坚韧质朴的价值投资理念需要与长期的资金相匹配。国内诸多价值派私募的资金管理规模高达上百亿元，但资金的来源多是销售渠道为主，当渠道的钱汹涌而至的时候势必是价值投资风格的高点，当渠道的钱汹涌而退的时候往往产生恐慌。如果价值投资大佬从渠道募集的资金总是盯着短期的表现，很容易在踩错一个节拍后，步步都踩错，跟不上节奏，直到很多年才能恢复到正常轨道上来。

耶鲁基金首席投资官大卫·斯文森曾说过，希望他使用的资产管理公司里是一些真正做投资的人，而不是商人，商人只在意自己管理的资产规模，而不在意如何创建追求卓越的文化，商人可能毁掉投资管理公司。

在业绩报酬为“2%+20%”的标准之下，也即在私募产品的固定费率为资产管理规模的2%，浮动费率为投资业绩的20%的激励之下，私募大佬需要约束自己在业绩高点扩张规模的雄心，才能回归到独立投资不受外界影响的价投之路上。

声誉如昂贵的瓷器，积累很难但毁掉容易，国际上真正优秀的投资管理公司在业绩的高点普遍不会对新投资者开放。

即使最伟大的投资家也有低潮期

就拿芒格来说，芒格是在1962年成立合伙公司，持续时间从1962年到1975年，年化投资收益为19.8%，而同期道指年收益率只有5%，但在1970年至1974年的五年中，芒格有三年业绩亏损，且大幅跑输指数。

根据《穷查理宝典》记载，惠勒芒格公司的前11年表现优异，年均复合毛收益率为28.3%，同期道指年均复合增长6.7%，但这家合伙公司在1973年和1974年的大熊市中遭到了沉重的打击，这两年回撤率分别为31.9%和31.5%，因为该公司的主力重仓股和新美国基金下跌得厉害。

该公司业绩的下滑，尽管用芒格的话来说，是“那些主要的投资最终肯定能以高于市场报价的价格售出”。这家合伙公司在1975年强劲反弹，年度收益为73.2%，而同期道指仅为5%。

不过，经历这段艰难的时期后，芒格决定不再为直接投资者管理基金，而是关闭了合伙公司。

1984年，哥伦比亚大学商学院为了庆祝《证券分析》一书出版50周年召开了大型研讨会，巴菲特给出了9份信奉价值投资的经理人的投资业绩图，除了芒格和巴菲特之外，还有太平洋合伙公司和特崔迪布朗公司。让人惊讶的是，这些超级明星在被统计年份竟然有30%～40%的年份落后于指数。

最极端的例子是，太平洋合伙公司，在连续5年大幅超越标准500指数（最后3年给投资者的回报是120%、114%和65%）后，接下来的6年中有5年表现均低于标准普尔指数，在这之后又以127.8%的增长回到正常轨道，并保持了5年的良好表现。19年间，标普500指数增长了316%，而太平洋合伙公司在提取管理费后增加了5530%。

责编：战术恒

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