长期投资者们会喜欢耐克。

过去的十年间，耐克股价涨幅超过六倍。对于投资者而言，这是相当可观的回报。

但如果他们选择了一家耐克的代工企业，结果会更加令人喜欢。申洲国际起步于为优衣库做服装代工，如今它同样是耐克最大的制造企业之一。以十年计，申洲国际股票涨幅超过了18倍，目前市值约2300亿港元。

与传统认知大相径庭的是，申洲国际、华利集团等代工企业的净利润率远远高于耐克和阿迪达斯等全球知名的运动服饰品牌。这些代工企业在不同国家之间追逐便宜的劳动力，但这不是它们成功的唯一因素。

跑赢耐克

也许，是时候改变对代工企业的刻板认知了。

在运动鞋服代工行业，绕不开两家头部公司——纵向一体化针织制造商申洲国际和运动鞋代工厂华利集团。两者各自的净利润率不仅在代工行业领先，甚至超过了共同的客户耐克和另一运动服饰巨头阿迪达斯。

申洲国际成立于1988年，目前市值已达2300亿港元。2020年，申洲国际收获了230亿人民币的营收，净利润高达51亿人民币。早年间，申洲国际与优衣库等日本休闲服装品牌开展合作，逐渐奠定了自己的行业地位。时至今日，该公司仍然是优衣库的重要代工企业。不过，十余年前，申洲国际的业务开始转向运动服饰代工，并成为耐克和阿迪达斯两大国际体育装备品牌商的合作者。

自2019年以来，申洲国际年均净利润可达50亿元。而且，该公司的净利率在近几年间一直维持在20%左右。2020年上半年，申洲国际净利率达24.32%。2021年上半年则微跌至19.58%。

华利集团目前市值近1000亿元，2020年营收139亿元，公司员工人数接近15万。华利集团主要客户为耐克、彪马、VF、哥伦比亚等全球知名企业。目前该公司前五大客户占比已达约93%，其余客户如亚瑟士、新百伦等品牌也在陆续进行合作。

华利集团在2020年获得了18.79亿元的净利润，2019年净利润为18.21亿元。而近几年的销售净利率在11%至16%之间。

对比来看，耐克2021年全年的净利率为12.86%，2020年为6.79%，2019年为10.3%。阿迪达斯的净利率近十年来也一直维持在个位数。截至2021年6月30日的半年里，阿迪达斯销售净利率为9.3%，2020年全年的销售净利率低至2.23%，2019年全年为8.37%，2018年全年为7.78%。

这有别于传统认知，人们通常认为代工企业的利润率比品牌企业更加微薄。

思其晟公司CEO伍岱麒认为，虽然耐克等品牌占据了产业价值链利润较高的两端，但作为运动时尚服饰品牌，也需要投入大量的营销费用来保持品牌声量，因此营销费用占据很大的比例，这影响其净利润水平。

从财报来看，耐克的营销费用是一笔不小的支出，“市场、销售和管理费用”通常占其运营成本的一半。2022年中报显示，耐克“市场、销售和管理费用”为467亿元人民币，营业成本为808亿元人民币；2021年年报显示，耐克“市场、销售和管理费用”为829亿元人民币，营业成本为1564亿元人民币。

同时，并非所有的代工企业都能取得高净利润率。中国台湾地区的宝成集团旗下，同样为耐克、阿迪等公司生产运动鞋的裕元集团（00551.HK）的净利率在近几年最高只触及过6%，最低时为–3%。

对于运动服饰产业链条上的投资者而言，过去十年投资耐克固然能有不错的回报率，但投资它的代工企业才是更好的选择。

从资本市场的表现来看，申洲国际近十年的股价的增长率远高于耐克和阿迪达斯。自2012年1月31日至2022年1月21日，耐克股价涨幅（后复权）为6.16倍；同期，申洲国际股价涨幅（后复权）则为18.22倍。这也就是说，在过去十年里，代工企业申洲国际股价涨幅达到了耐克的三倍。

竞争力何来

头部代工企业维持竞争力，靠的不只是追逐便宜的劳动力。

接受第一财经记者采访的莎美娜集团董事长周雅聆认为，对于申洲国际等企业而言，团队的国际化、系统的信息化、坚持精实生产、以及研发、硬件、人才的投资，这些要素都很重要。

莎美娜是一家服装代工企业，它的部分制造环节也在越南，且服务的品牌客户也包括了耐克等企业。

据周雅聆了解，申洲国际的供应链已经做到了供应链“一条龙”，从面料到成衣都可以自行完成生产。这样一方面减少了运输成本，另一方面使得给品牌方的产品交期大大缩短，资金也就能很快回收。而且，自动化生产也帮助申洲国际节省了不少人力成本。

相似的是，华利集团也是业内少数具备完整鞋履制造产业链的ODM（从设计到生产都是自行完成的原始设计制造商）制造商之一，它能自主完成产品开发设计、模具、鞋面、鞋底及成品制造各环节。

上海良栖品牌管理有限公司总经理程伟雄对记者表示：“申洲国际在针织垂直一体化做的非常扎实，从纱线、织布、染整、印花、成衣等供应链条整合，不至于脱节单打独斗，由此带来的毛利比单一代工企业更高，竞争能力就更强。“

他认为，单纯代工企业毛利肯定超越不了品牌溢价，但供应链垂直一体化打通后，就不是单纯代工，而是某品类垄断的供应链公司了。

例如在2012年，耐克推出了针织跑鞋鼻祖Flyknit Racer。这需要代工厂为其生产高技术含量的Flyknit鞋面，许多供应商选择放弃，但申洲国际为耐克斥巨资购入多台新的专用生产设备。在2012年至2016年，Flyknit鞋面订单在申洲国际营收中的占比从2%涨到了6%。

2012年，华利集团凭借在硫化工艺方面多年的经验积累，解决了耐克在硫化鞋制造方面的棘手问题。在Nike供应商已十分充足的情况下，该公司得以打入了耐克的产业链。

经过多年发展，申洲国际等企业积累了全球知名运动鞋履客户资源，与品牌方的绑定十分紧密。它们甚至为大客户成立专用工厂：2006年9月，该公司耐克专用工厂成立；2008年，阿迪达斯专用工厂成立。

伍岱麒认为：“申洲国际成立时间较早，早年间，耐克等外国品牌进入中国市场会先找这种已有规模的公司。由于有规模优势，企业在采购原材料等方面具有很大的议价优势，而且订单足够的话，也能让生产效率得到提高。再者跟多个外国知名品牌合作，需要适应其工作要求和理念，企业管理水平也得以提高。”

近年来，部分品牌商开始实施核心供应商策略，运动鞋服代工行业的马太效应越发显著，订单加速流向头部供应商。代工企业的长久竞争力是生产效率和与时俱进的研发能力。

“这些年，（我）也见过一些很有历史的工厂曾经和耐克、阿迪合作过，后来被淘汰。如果没有进步，跟不上时代的需求，也是会被淘汰。”周雅聆对记者表示。

越南不是终点

追逐便宜的生产要素，是这些代工企业生存的本能。

十余年来，运动服饰代工企业在亚洲国家之间腾挪，寻找充足的劳动力和税收优惠政策。

中国曾经是耐克和阿迪达斯等品牌最大生产国，但制造环节逐渐往劳动力更为廉价、税收政策更为优惠的越南等地迁移。如今，越南已经是耐克鞋类产品的第一大生产国。

越南的人口接近1亿，其北部地区的文化背景与中国相似，经过多年训练后劳动力素质与中国的差距逐渐缩小。申洲国际、华利集团均与越南渊源不浅，两家公司都把越南作为主要生产基地。

2013年，申洲国际越南面料工厂开工建设；2015年，越南成衣工厂开工建设。此外，申洲国际在柬埔寨金边市设有制衣工厂。据申洲国际披露，该公司于2019年年底在越南开始兴建一座成衣生产设施。预估将投资约1亿美元于该项新成衣生产设施，有关金额将用作租地、兴建厂房和配套设施及购买机器设备。

华利集团的成品鞋制造工厂均位于中国境外，目前主要分布在越南北部和中部区域。“越南当地的劳动力资源丰富，同时港口、物流配套也比较好。”华利集团在一份公告中表示。

但近年来，越南的土地和劳动力成本也在上升，侵蚀其加工产业竞争力。

据周雅聆观察，随着纺织品制造业一蜂窝式地涌入越南，越南工人的工资水涨船高，以每年8%至10%的速度上升。综合来看，近七年间越南制造业的总成本大约增长了50%。

在这种情况下，部分新进入东南亚的制造企业更愿意把工厂安置在人力成本更便宜的柬埔寨等地。那些已经在越南有工厂的制造企业，也把新增工厂的选址定在了越南之外的国家。

华利集团在越南继续扩建和新建工厂的同时，它位于印度尼西亚和缅甸的新工厂正在建设中。据华利集团公告，印尼工厂规模较大，会分期建设。印尼一期工厂预计2022年年底开始投产，2023年开始有产能贡献。此外，华利集团透露，其缅甸工厂会待当地局势稳定后加快建设。

在部分东南亚国家之间，一些紧密的产业上下游合作关系正在形成。

周雅聆认为：“越南纺织业的供应链非常完善，水质好，陆运也很方便。所以最佳的方案是在越南做好面料，在柬埔寨加工成成品，因为做面料的工序需要使用的人力较少。”

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