红周刊 特约 | 玄铁

从年K线看，沪综指过去14年里多数时间困守半山腰，2007年10月的峰值6124点遥不可及；从月K线上看，自2020年7月以来在箱体震荡逾19个月，上下仍是两茫然。谨慎判断，当前所谓的政策红利更多是个别行情，在存量博弈的格局里估值或仍将整体下行。

楼市去杠杆将面临A股化

“今年是背水一战的一年，就是要么死，要么活，没有中间状态。”万科董事长郁亮日前直言房地产行业目前处于“黑铁时代”（希腊神话中悲惨却看不到尽头的时期），房地产业进入缩表出清的去金融化阶段。Wind数据显示，截至2月16日，已有61家A股房企披露2021年业绩预告，其中有26家预亏，14家预跌。

让人诧异的是，2021年全国商品房销售面积和销售额同比分别增长1.9%和4.8%，销售额增速高于销售面积意味着房价仍在涨，只是涨幅收窄。部分民营房企出现美债违约，主因并非房价下跌，而是高负债+高周转的经营遭遇政策红灯，无法借新还旧，催生现金流危机。

谨慎判断，全国楼市数年内将步A股老路，进入存量博弈和结构分化为主的行情。判断楼市周期顶部或底部大致有三个指标，公司股价、产品价格和公司盈利是否先后见顶或见底。楼市现状是短期或见顶，离底部尚远。一线城市房价仍在历史高位缩量整理，房企巨头去年上半年盈利仍在高位，股价却早已分化。

同样在港上市，房企巨头恒大和华润置地2021年中期净利盈利接近，股价却是冰火两重天，和历史峰值相比分别缩水94.86%和6.4%，二者总市值分别是220.5亿元和2756亿港元（截至周四，下同）。当下，房企去杠杆速度仍未到监管预期，资产骨折式甩卖潮未至，但是，托底大军已在招兵屯粮中。监管层关上高杠杆之门，打开了并购窗口。1月26日，央企招商蛇口与地方国企建发房地产分别发行12.9亿元与10亿元并购债。

稳增长不靠楼市靠基建？

2019年7月30日，高层定调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。日前央行和住建部再度强调，房住不炒政策已是雷打不动。哪怕全球疫情拉低了中国经济潜在增速，拉动住宅投资仍未进入宏观稳增长的工具箱。

地产股估值冰冻期未满一年，A股内卷化生存早已是常态。过去14年里，沪综指牛短熊长，多数时间在箱体中勉强维持上蹿下跳的猴市震荡。

究其主因，是股市监管主基调向监管透明化（可预期）、股指市场化（不干预）提速，从2018年10月30日提出的“减少对交易环节的不必要干预”，到 2020年6月提出的“建制度、不干预、零容忍”，显示股指涨跌不再是宏观调控的工具（微调政策偏向是干预疯涨和漠视大跌），整体估值（流动性溢价）下跌。

由此推论，楼市景气度和估值下降或为长趋势。据申万宏源研究分析师预测，今年房地产相关投资和销售将同比减少5.4％和9.1％，预计将拖累整体经济达1.2至1.6个百分点。显然，市场在挖掘“稳增长”概念时，剔除了房地产拉动题材，选择了估值偏低长期超跌的老基建板块。在过去60个交易日里，虽然建筑行业涨幅在通达信56个行业指数中高居第二，大涨16.63%，但最新收盘较2015年峰值仍缩水逾47%。

A股中长期股息回报率将向H股靠拢

限售股上市带来的巨大卖压，是主板A股估值长期下行的罪魁祸首。2007年10月16日，沪综指触及6124点之时，当日沪市主板A股流通市值是6.1万亿元，本周四升至398999亿元，增加5.54倍。周四沪综指收于3468点，较6124点缩水43.37%。A股市场流通权意味着原始股东进入筹码可换现金的阶段。缘何A股大盘不涨个股乱蹿？沪市主权A股平均市盈率16.55倍，沪深4650只A股的中位数市盈率达42.22倍，多数大小非自感相对估值泡沫大，减持动力足。

全面实施注册制是今年股市监管头号任务，靴子落地之日临近，影响如何不得而知，IPO提速在所难免，限售股套现潮将扩容，壳资源享有稀缺性定价红利将日益弱化。

统计显示，2018～2021年，新上市企业总数分别为105家、203家、437家和524家，呈逐年递增态势；首发市盈率均值分别为21.53倍、33.98倍、38.47倍和35.78倍。沪综指目前点位相当于2018年年初的水平，2021年全年成交额较2018年增长1.83倍，成交增量不增价的主因是分利者太多，估值下降（就像赌场里骗子太多傻瓜不够用）。

周四，恒生AH股溢价指数收盘于138点，离2014年7月底的谷底88.7点仍有下跌空间。面对中长期经济减速的宏观背景和全面实施注册制的监管背景，A股估值下降将是常态，或现蓝筹H股化和劣股仙股化。乐观来看，A股中长期股息回报率将向H股靠拢，优胜劣汰将提速，这将有助于经济高质量发展。

（本文已刊发于2月19日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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