红星资本局注意到，3月31日晚间，“最牛十元店”名创优品（NYSE：MNSO）向港交所递交了IPO申请，计划在香港进行双重主要上市。

2022年1月20日，位于广州市天河路的名创优品线下实体店。图据IC photo

名创优品于2020年10月15日在美国纳斯达克首次上市，当日发行价为20美元/股；在2021年2月9日高点涨至35.21美元/股。

此后，名创优品股价便陷入“跌跌不休”。截至美东时间2022年3月31日收盘，名创优品收盘价为7.80美元/股，总市值约23.90亿美元，市值已蒸发近80%。

名创优品在美股市场受此“重创”，或许与大环境有一定关系。但从名创优品的财报来看，企业自身的经营状况其实也不容乐观。

招股书显示，2019年、2020年以及2021年6月30日止财政年度，名创优品营收分别为93.95亿元、89.79亿元和90.72亿元，净亏损分别为2.94亿元、2.6亿元和14.29亿元，累计亏损19.83亿元。

也就是说，这三年名创优品总营收增长几乎停滞，亏损却进一步拉大。

门店层面，截至2021年12月31日，名创优品全球门店数量5045家。其中，国内门店数3168家，海外门店数1877家。

此前，名创优品创始人叶国富曾提出“千亿万店”计划，其中指出要在2022年前年营收达到1000亿元，全球门店达到1万家。营收与开店这两项KPI，名创优品显然未能按期完成。

对于当下业绩与股价都较为低迷的名创优品，此次回港上市，究竟胜算几何？红星资本局将主要通过以下三个方面展开探讨：

（一）

名创优品的商业模式本质

在创立名创优品之前，叶国强曾创立过类似的“两元店”——“哎呀呀”。

“哎呀呀”通过加盟模式，实现了门店的快速扩张。据公开数据显示，高光时期，“哎呀呀”在全国范围内开了3000多家门店。

但随后电商崛起以及企业自身经营管理等问题，“哎呀呀”很快失去竞争力，被市场淘汰。

直到2013年，叶国强的一次日本之旅，让他选择再次创业，创立了名创优品。

所以某种层面上，名创优品是叶国强对于“哎呀呀”思路的升级版，在产品定位、产品营销方面都做了创新。

1.门店总数超5000家，直营店不超3%

据招股书，截至2021年12月31日，名创优品全球门店数量达到5045家，其中海外门店数量为1877家。海外方面，名创优品从2015年开始布局，先后入驻东南亚、美洲、欧洲市场。

来源：公司财报、红星资本局

名创优品的线下门店共有三种类型，分别是直营店、名创合伙人门店以及代理商门店。

无论是在国内还是海外，需要名创优品掏出“真金白银”的直营店都较少。门店在国内主要以名创合伙人门店为主，在海外主要以代理商门店为主。

截至2021年12月31日，名创优品在国内的直营店仅有5家，在海外的直营店则有136家。之所以目前海外直营店多一些，原因在于海外各地经营环境较复杂，企业前期自然需要“亲自试水”。如果海外市场后期走向正轨，名创优品大概率会不断减少直营店的数量。

来源：公司财报、红星资本局

直营和加盟的区别自然不用多说。对于总部来说，加盟店进入可以不用企业负担较重的门店租金、员工工资等成本，还可以在加盟商手中获得更多“收益”；另外，加盟商的“涌入”可以让名创优品快速占领市场，提高市场份额，在供应商面前拥有更多话语权，扩大规模效应。

我们细究名创优品的这一套“加盟逻辑”，发现创始人叶国强确实把这套逻辑玩得非常“透彻”。

2.加盟商才是企业“印钞机”

加盟模式本身很好理解，但是具体的“玩法”各企业又各有不同。

根据名创优品官网，加盟商想要开一家门店，需要支付三笔费用：特许商标使用金、货品保证金和装修预付金。

仅算前两项，每新增一个加盟门店，名创优品都有一笔不菲的收入。

但对于加盟商来说，想要正常开启一家门店，还需要加上店面租金、人工成本等，总投入约在200万元左右。

名创优品官网显示，在门店开启后，获得的销售收入38%归加盟商（食品是33%），剩下的都归名创优品总部。

比如，加盟商加盟的名创优品一个月的总营收为100万元，那么加盟商获得38万元，这38万元加盟商需要支付门店经营的各项支出，最后得到的是自己赚的钱；对于总部来说，进货成本一定是低于62万元，这部分钱就由名创优品总部赚取。

可以说，加盟商几乎承担了所有经营风险。名创优品自然喜欢加盟商越多越好。

来源：公司官网

值得一提的是，在赴美上市之前，创始人叶国富曾担任一家名为分利宝公司的法人。分利宝公司可以为缺乏资金的加盟商提供贷款服务，绕过来绕过去，加盟商的钱最终都流向一处。

在当时的名创优品背后，或许隐藏着一个庞大的金融系统。而在后期，或许是为了“成功在美上市”，名创优品在上市前就已剥离分利宝。

总的来说，通过“碰瓷”的产品设计与便宜的价格，名创优品得到了消费者的注意；同时通过吸引加盟商、“帮助”加盟商，名创优品门店越来越多，组建形成了今天这般的“庞然大物”。

（二）

“超速”前行，护城河恐“失灵”

名创优品的商业模式，看上去确实是一门可以像陀螺般高速运转的“好生意”。但在瞬息万变的消费市场面前，任何“小插曲”都可能让企业的护城河“失灵”。

1.国内国外，市场面临较大挑战

2020年，新冠疫情开始在全球范围扩散，这对于主营线下门店名创优品无疑是一场巨大的灾难。

进入2021年，疫情在全球诸多地区都有所控制，但根据最新财报显示，名创优品的营收表现似乎并不突出。

来源：公司财报、红星资本局

根据名创优品财报，2022年财年第一季度，名创优品的营收增速开始有所放缓，近三个季度分别为59%、28%、21%。

分业务来看，名创优品2022财年第二季度国内营收20.5亿元，占总营收比为74%。国内市场目前依然是名创优品的主要营收来源。

但事实上，名创优品的国内业务表现并不乐观。根据财报显示，近四个季度公司国内业务实现营收分别为17.9亿元、19.5亿元、20.3亿元、20.5亿元，同比增长分别为74.8%、43.0%、17.9%、12%，国内业务营收缩紧较为明显。

再说“出海”业务。名创优品的海外门店数量占总门店数量的比例已经高达37%，但是由于分布的地域较为广泛，因此并未形成规模优势。另外，虽然名创优品海外直营店不算太多，但相比于国内来说占比相对较高，对于企业来说承担了更多的租金、房租等相关风险。

最后，就疫情的全球控制而言，海外市场受此波及同样较大，名创优品的“出海之路”不确定性较大。

2.产品力or品牌力，挑战来自哪里

据招股书显示，截至2021年6月30日，名创优品平均每月推出约550个SKU（库存量单位），为消费者提供超过8800个核心SKU的广泛产品组。

名创优品的产品涵盖家居、电子电器、纺织品、包袋配饰、美妆工具、玩具系列、彩妆、护肤洗护、休闲食品、香水香氛、文具礼品等11个品类。

但由于产品基本采用代工模式，名创优品的“物美价廉”使得部分代工厂不得不“以次充好”节约成本，名创优品的品控面临不小挑战。

其实，名创优品已多次传出质量问题、抄袭风波等负面新闻。

如2020年在赴美上市前后，上海药品监管局发布的《2020年第1期化妆品监督抽检质量公告》显示，名创优品一款可剥指甲油被检出三氯甲烷含量高达589.449μg/g，迅速登上微博热搜，引发舆论热议。

再如2021年5月，广州市市场监督管理局公布2020年广州市防护口罩产品质量监督抽查结果。2020年第四季度监督抽查中，标称名创优品生产的2批次“MINISO（标称）”一次性口罩（生产日期/批号：2020-09-15/1971028501；2020-09-15/1971028503）均被检出口罩带及口罩带与口罩体的连接处断裂强力项目不合格。

截至2022年4月1日，黑猫投诉相关名创优品的有效投诉为1034条，反馈问题包括质量问题、服务问题、退货问题等。

来源：黑猫投诉

除了产品的产品力，在激烈的市场竞争下，名创优品的品牌力也受到较大挑战。

近几年，名创优品的竞争对手在资本助力下正不断成长起来。比如已向港交所递交招股书的KK集团，其商业玩法与名创优品有诸多相似之处，旗下有KKV、THE COLORIST调色师、X11和KK馆四大品牌，产品覆盖美妆、潮玩、食品及饮品、家居品及文具等。

招股书显示，2018年、2019年及2020年，KK集团收益分别为1.55亿元、4.63亿元、16.46亿元；而在2020年上半年以及2021年上半年，其收益分别为5.02亿元及16.83亿元，过去一年增速惊人。产品定位、核心用户群体都与名创优品高度相似的KK集团，无疑是名创优品如今较为强劲的竞争对手之一。

而在海外市场，虽然各地域有所差异，但是同样不乏竞争对手。比如在美国，名创优品就面临低价零售巨头Dollar Tree等对手。

（三）

名创优品还能讲出什么新故事？

一般来说，当一家企业的主营业务已经出现增长乏力或看到天花板时，其通常会尝试进军新业务，需要营收第二增长曲线。

2020年12月，名创优品推出了潮玩品牌TOPTOY。其定位于“亚洲潮玩集合点”，首家门店于2020年12月18日在广州正佳广场开出全球首店，面积超400㎡，拥有超4000个SKU，汇集Hello Kitty、漫威、迪士尼、DC、火影忍者等IP及潮玩品牌。

看得出来，名创优品也盯上了近年来备受资本与消费者“宠爱”的潮玩市场。通过潮玩，名创优品或许也能给资本市场讲一个新故事。

据招股书显示，截至2021年12月31日，TOP TOY门店数累计89家；2022财年第二季度，TOP TOY实现营收1.3亿元，环比增长20%。

来源：招股书

但潮玩赛道能成为名创优品的第二增长曲线吗？或许仍不是易事。

就潮玩市场而言，拼的就是IP。TOP TOY目前以外采与合作IP潮玩为主，也就是说TOP TOY的自有IP较少；自有IP弱，就意味着品牌难以构建起自己的核心护城河，毕竟像Hello Kitty、漫威、迪士尼等这类IP很难独享，竞争对手都在此处不断厮杀。

另一方面，即便是拥有大量自有IP的头部玩家——泡泡玛特（HK：09992），在行业监管加剧、IP生存周期短等多种原因下，如今的日子也并不好过，市值出现大幅度缩水。

所以，进入潮玩赛道的名创优品，自身面对入行较晚、缺少自有IP的短板，同时整个大环境也并不乐观。名创优品想靠着潮玩成为自己的营收接力棒，面临的挑战可想而知。

红星新闻记者 俞瑶刘谧

责编 任志江

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