撰文/ 《财经天下》周刊作者 明小天

编辑/ 董雨晴

2022年3月29日，“国内最大音频平台”喜马拉雅第三次递交IPO招股书，估值超过了200亿元。

2018年，曾有媒体报道喜马拉雅预计赴港上市，但被喜马拉雅方面否认。随即在2021年，其向美国证券交易委员会正式递交招股书，但未能成功。2021年9月，其曾于港交所重新提交IPO申请，但因超过了6个月，不久前其招股书文件显示失效。这一次更新招股书，也是喜马拉雅第三度冲刺IPO。

从2012年创立至今，历经9轮融资，喜马拉雅背后已站着豪华的投资人朋友圈——腾讯、阅文、百度、小米、好未来与索尼音乐都是其战略投资者。当然，喜马拉雅在在线音频领域讲出了一个好的增长故事，其月度活跃用户数已从2019年的1.4亿长到了2021年的2.67亿。

不过，增长背后却是更猛烈的烧钱势头。据招股书显示，2018至2021年间，喜马拉雅已累计亏损130.55亿元。盈利难，是当下在线音频行业普遍面临的痛点。这样的处境，和当下国内的在线视频行业颇为相似。

这也让屡战屡败的喜马拉雅，不得不再度发力冲刺IPO，这一次，它能成功登陆港交所吗？即便上市成功，它能走出在线音频的流血困局吗？

想做音频界的淘宝

2012年，来自福建浦城的创业者余建军遇见了他的贵人，地产行业起家的证大集团当家人戴志康。当时，余建军向戴志康讲述了他的新创业方向——打造一个音频领域的“淘宝”。

彼时，余建军已经35岁，有过几段创业经历，属于当时资本青睐的连续创业者。他的几次创业都和技术息息相关，比如大学一毕业就做了一个三维全景软件。后来，余建军又做了一款三维实景地图搜索网站“城市吧”。简单来说，他就是要做一个三维实景的电子地图。当时，因为百度也要打造街景地图，其干脆就从余建军手中把城市吧收购了。

正是城市吧的创业经历，让戴志康对余建军来了兴趣。他大手一挥，就给了余建军2000万元启动资金，喜马拉雅的前身“那里世界”诞生了。那里世界的联合创始人陈小雨，正是戴志康当时的助理以及证大集团的投资总监。

在当时“那里世界”的想法太过超前，其利用全景图片作为背景，将用户的人物化身投射到一个虚拟世界中，并将音频和视频植入其中。烧钱不说，更重要的是，用户需求还没到这么高的境界上。

因此，“那里世界”创业两年，2000万尽数烧光，一起创业的80人团队走得只剩下不到10个人。

彼时，移动互联网悄悄兴起，资讯阅读领域今日头条一枝独秀，视频领域优酷网与土豆网以换股形式完成合并刚拿下了绝对领先地位。

但音频领域尚属空白，瞄准在线音频市场的余建军调研了100多人，却有六七十人都不相信音频有前途。余建军向媒体解释：“我们当时挺兴奋的，很多人都这么想就意味着BAT也会这样想，这就意味着我们生存空间更长一点。”

2012年8月，喜马拉雅正式成立。

不过，其也自此卷入了漫长的在线音频大战，同类产品最多时一度达到了30余款。诸如荔枝FM、蜻蜓FM、考拉FM、多听FM、多米电台等主打电台模式的产品也相继面世。但因为产品可替代性太强，很快行业内就只剩下了三个玩家——即荔枝、蜻蜓和喜马拉雅，且份额上喜马拉雅以绝对领先优势占据着第一名的位置。

据统计，自2012年至今，喜马拉雅共获得了9轮融资。最后一次E轮融资发生在2018年，融资40亿元，投后估值达到240亿元。至此，喜马拉雅的投资人阵容已经无比豪华，从互联网巨头到国际投行，都为其站台。也是在这一年，相传喜马拉雅已经搭建VIE结构预计赴美上市。

但这之后，喜马拉雅的上市之路却颇为不顺利，甚至市场份额不如它的友商都已经成功上市。2020年1月，荔枝FM更名荔枝正式登陆纳斯达克，发行价11美元/股。不过仅第二个交易日，荔枝的股价便下跌6.45%至10.88美元/股，跌破发行价。直至今天，其股价连年看跌，截至4月1日收盘，已跌至1.53美元/股，跌幅逾80%。

不止海外资本不看好国内的音频生意，就连国内的互联网大厂，都无心搅入其中。

在国内，除腾讯2020年之后开始布局长音频领域之外，百度和阿里等互联网大厂尚未在长音频领域有太大动作。这反倒让喜马拉雅在长音频市场显得游刃有余，而这些都反映在了其招股书中——活跃用户和付费率数据亮眼。

根据喜马拉雅招股书，从2019年到2021年，喜马拉雅的月活用户从1.4亿、2.15亿增长至2.67亿，2021年比2020年月活用户同比增长24%。

值得注意的是，喜马拉雅日活、月活跃用户比十分稳定，2019-2021年均维持在27%-28%左右。一位高级互联网产品经理告诉《财经天下》周刊，这个比值是用来衡量自己产品是否健康的重要因素之一，在社交类赛道，这一比值超过20%就算好产品了，但“如果比值低于20%，就需要好好考虑还要不要继续做下去”。

与用户增长相对应的，是喜马拉雅连年增长的收入。一直以来，喜马拉雅的收入来源主要包括订阅、广告、直播及其他创新产品和服务等。根据招股书显示，喜马拉雅2019年到2021年，收入分别为26.98亿元、40.76亿元和58.57亿元。其中订阅是增长最快的变现模式之一，喜马拉雅的订阅包括两个主要收入渠道，即会员订阅及付费点播收听服务。2019年至2021年，喜马拉雅的订阅收入从12亿增长到近30亿的规模，收入占比也从47.2%增长至51.1%。

喜马拉雅的订阅增长与整个市场大盘也有强关联性。根据灼识咨询资料显示，在线音频订阅的收入从2016年的5亿元增长至2021年的91亿元，复合年增长率为77.8%，并预计于2021年至2026年按49.6%的复合年增长率进一步增长。

订阅付费的增长，又进一步促使用户粘性提高，并最终反映在日活、月活跃用户数据上，实现了整个喜马拉雅平台生态的正向循环。

多位购买喜马拉雅的付费会员向《财经天下》周刊表示，付费之后使用率明显提升。一位会员称，“平时几个月才打开一次”，但自从购买喜马拉雅会员之后，打开率进一步提高，几乎成为了每日活跃用户。用户花在喜马拉雅上的时间越来越多，渗透率进一步提高，用户“掏钱”能力也进一步提高，这些在喜马拉雅的IPO中得到验证。

数据显示，喜马拉雅2021年移动端用户共花费17441亿分钟收听音频内容，移动端用户日均收听时长为144分钟。其付费会员数量1440万，同比增长52%，每位移动端月活跃用户的月均收入贡献由2019年的2.7元增加至2021年的4.2元，付费金额翻了将近一倍。

盈利遥遥无期

即便喜马拉雅2021年的用户增长和营收数据增长强劲，但盈利难这一问题依旧不容忽视。

根据喜马拉雅最新披露的招股书显示，其2019年至2020年亏损分别为19.248亿元、28.821亿元，进入2021年，年内亏损更是高达51.06亿元。即使经过调整，其2019年至2021年的净亏损，也分别为7.49亿元、5.39亿元、7.59亿元。以此来看，喜马拉雅难盈利的状况恐怕会持续很长时间，就连余建军本人也称，“没有制定任何盈利时间表”。

亏损的原因之一在于，喜马拉雅销售及营销开支占比过大。根据招股书显示，2019年至2021年，喜马拉雅相关费用占营收比例分别为45.2%、41.9%和44.9%，虽然2021年相关占比较2019年有所下降，但由于营收基本盘扩大，销售及营销开支也在增长，分别为12.18亿元、17.07亿元和26.3亿元。

2021年的相关开支较2020年增加54%，而2021年比2020年月活用户同比增长24%。也就是说，喜马拉雅在2021年投入了更多的钱，用户数却并没有获得同样的增长。

但喜马拉雅并不打算停止在营销上的花费，在其招股书中，喜马拉雅称，“为提升品牌知名度及扩大用户群，而产生销售及营销花费等因素”……“我们预计未来可能会继续录得经营业绩的亏损及经调整亏损（非国际财务报告准则计量）”。

盈利难背后，也与喜马拉雅业务单一有关。过度依赖付费订阅业务，营收占比超过一半的订阅收入意味着喜马拉雅变现能力相对单一。根据招股书显示，其广告和直播收入虽然也有一定占比，但占比正在不断削弱。广告和直播收入在2021年分别占喜马拉雅全年营收的25.4%和17.1%。

这是因为，曾经被视为喜马拉雅营收“第二增长曲线”的教育业务，也受到双减政策的影响。2021年，在“双减”前夕，喜马拉雅在SEC的招股书显示，2019年教育服务营收仅占0.5%，2020年已经占比5.6%，为喜马拉雅贡献了两亿多的营收，有媒体当时乐观地说道，“教育已成为喜马业绩增长的第二支点。”

在风险披露中，喜马拉雅表示，为了避免因在平台上提供学科培训内容而被视为“培训机构”，“我们停止提供涉及所有相关内容的产品和服务，该内容的收入分别占我们2019年、2020年及2021年总收入的1.5%、 0.9%及0.4%。”值得关注的是，喜马拉雅本次在港交所递交的招股书中，营收部分的“教育服务”已经被删除。

多次转型，一地鸡毛

上线不足一年，喜马拉雅就收获了千万用户，很快又突破五千万。到2014年年底，喜马拉雅用户突破1个亿。为了盈利，喜马拉雅尝试过多次转型。

在成立之初，余建军将喜马拉雅定位为“电台”。接受媒体采访时，余建军曾表示，喜马拉雅不仅是一个普通的声音平台，更是一个时时触及并分享传递个体声音的电台。围绕“电台”属性，余建军对比了喜马拉雅和传统媒体的区别，与传统电台全是直播、受地域限制、PGC内容不同，喜马拉雅通过用户定制声音、PGC、PUGC和UGC结合的手法，实现“重新发明电台”的目标。

在这一时期，无论是头部的德云社，还是草根选手，都凭借喜马拉雅获得了更多关注，也一直被喜马拉雅津津乐道。比如，从2013年开始在喜马拉雅更新的主播“有声的紫襟”，招股书显示，截至2021年12月31日，其拥有超过2000万粉丝，且其节目已被收听超过640亿次。2014年，喜马拉雅开始与德云社合作，据媒体报道，郭德纲多档相声节目在喜马拉雅均达亿级播放，其中《郭德纲21年相声精选》专辑播放量已超19亿。

虽然现如今喜马拉雅的盈利大头是订阅，广告收入仅占25.4%，但在“电台”阶段，余建军认为，喜马拉雅的变现方式是广告，“类似9158的秀场模式，变现快，不过更适合直播或者视频。”

在喜马拉雅逐渐变大的过程中，余建军也渐渐盯上了有声书市场。在接受采访时，余建军表示，在欧美市场，有声出版已经是一个很成熟的产业。美国有8000 万人利用上下班的开车时间欣赏有声读物，平均每周“听”书时间达三四个小时，其有声书市场年产值能达到700亿美元；2014年，英国有声书市场价值也增长了近 25%。他认为，国内有声出版可达3000亿元市场。

随后，喜马拉雅也在有声书赛道发力。2015年7月，喜马拉雅和阅文集团签约为期20年的在线音频版权协议，根据合作协议，借助阅文集团的版权资源，喜马拉雅将获得海量网络文学有声改编内容，扩大行业地位与影响力。

2016年，喜马拉雅与多家出版社签约，喜马拉雅表示，在其平台上，有声书已经成为最热门的收听品类之一，热门有声书的累计收听人次一般能达到2000万以上。招股书显示，截至2021年底，喜马拉雅已与中信出版社等约160家头部出版社及140多家头部网络文学平台建立了业务合作，拥有约490万本图书。

与有声书收听量同步增长的，还有喜马拉雅平台的侵权案件。2021年，喜马拉雅母公司上海喜马拉雅科技有限公司关于作品信息网络传播权纠纷就超过一千条，诸如作家曾鹏宇、蔡春猪、唐小饭、慢三，编剧张瑶等都曾发表过喜马拉雅侵权等相关言论。

2016年，伴随知识付费的浪潮，喜马拉雅又瞄准了知识付费赛道，在知识付费领域开始了自己的布局。马东的《好好说话》被称为喜马拉雅知识付费的第一次尝试，在喜马拉雅上线24小时即卖出2.5万套，销售额突破500万元，10天后销售额超过1000万元，同年推出的知识狂欢节则获得了5088万销售额。在接受媒体采访时，喜马拉雅副总裁张永昶表示，“2016下半年，我们发现内容付费的收入已经超过了流量广告、社群、硬件这三块的总和。”

这些无疑给了喜马拉雅继续做知识付费的决心。喜马拉雅引进了余秋雨、吴晓波等名人做知识付费，根据其招股书显示，喜马拉雅付费内容占比从2019年的24.5%提高至2021年的42.1%，目前，喜马拉雅有五万余张专辑内容需要开通会员才能收听，与其招股书中披露的PGC专辑内容数目相当。

在其招股书中，喜马拉雅也表达了对PGC内容的期待，不过，内容生态需要依靠优质内容做支撑，喜马拉雅是否有足够多的优质内容还需要打个问号。根据其招股书显示，在2019年，其PGC制作专辑为21400张，全年制作专辑数量为1447万余张，PGC制作专辑占全年制作专辑数量0.14%，到2021年，PGC制作专辑数量为53700张，全年制作专辑数量为2542万余张，PGC制作专辑占全年制作专辑数量为0.21%。PGC内容占比过低，势必会损害用户感知。有喜马拉雅会员用户告诉《财经天下》周刊，“现在喜马拉雅的付费内容也越来越鸡肋了”，这位用户已经开始转战其他平台听音频。

知识付费不仅需要用户向平台付费，还需要平台向版权方支付高昂版权费用。喜马拉雅能否控制成本，也是其能否盈利的重要因素。

可以说，哪里有风口，哪里就有喜马拉雅。2017年，不知疲倦的喜马拉雅又开始探索直播及智能设备赛道，并推出AI智能音箱等设备，2019年，喜马拉雅推出智能机器人。近年来，喜马拉雅又转战科技赛道，向语音技术发起了挑战。2021年，喜马拉雅还利用TTS语音合成技术推出“单田芳声音重现”系列专辑，并于今年推出两项被“IEEE国际音频、语音与信号处理会议”收录的语音技术成果。此外，喜马拉雅还在泛娱乐音频、播客等赛道进行过尝试，但也没能激起太大水花。

不断在风口上转型的喜马拉雅，始终没能“好风凭借力”。

内忧外患，处境艰难

其实，国内长音频行业难盈利的痛点早就存在。不仅是喜马拉雅，荔枝的日子也不好过。

3月10日，荔枝发布2021年度财报， 财报显示，荔枝在净收入、月活用户及平均每月付费用户数目上，均实现了增长，比如其净收入为21.195亿元人民币（约合3.326亿美元），较上年15.029亿元人民币增长41%。平均移动月活用户总数为5840 万，比2020年增长4%。但即便如此，荔枝的亏损也如喜马拉雅一样持续不断，2017年至2021年，荔枝的净亏损分别为1.5亿元、934.2万元、1.3亿元、8218万元和1.27亿元。

与喜马拉雅类似，荔枝的业务模式也十分单一。根据其财报显示，2021财年，音频娱乐收入为21亿元，占全年营收的99%以上，而播客、广告和其他收入仅为1800余万元。增长模式过于单一，也是其无法形成规模效应的原因之一。

与此同时，在线音乐领域的玩家们已经开始不甘于做简单的“播放器”，向着长音频领域进发。

TME（腾讯音乐娱乐集团）首席执行官梁柱在TME2021年财报中表示，“长音频也证明是对我们强大的音乐组合的极好补充，有助于扩大用户规模，长音频 MAU 达到 1.5 亿以上，同比增长 65%。”TME财报也披露，其2021年第四季度在线音乐服务收入从 2020 年同期的人民币 27.6 亿元增长 4.3% 至人民币 28.8 亿元（合 4.52 亿美元）。而这一增长是由音乐订阅收入和长音频实现的，而转授权、数字专辑销售和广告的收入有所下降。

可以发现，在形成规模效应的TME业务中，长音频与其他业务实现了内容互补，平衡了腾讯音乐生态发展，在差异化推广渠道等方面都起到了十分重要的作用。

但规模化的业务生态并非一朝一夕可以炼成的，在线音频行业出现营收单一、无法盈利的原因，与相关市场基本盘也有关系。喜马拉雅副总裁张永昶也曾在接受采访时承认，音频行业还是小众。据艾媒咨询《2020-2021年中国在线音频行业研究报告》显示，2020年在线音频用户规模为5.7亿，但相较于在线音乐2020年仅手机客户端规模达到6.18亿相比，在线音频用户数还是有相当差距。

在此基础上，原本不大的市场被进一步瓜分。各垂类平台已经将音频赛道占领，诸如社交音频平台Tiya，播客平台小宇宙，垂直音频平台金庸听书App，还有云听、听听FM等产品，后续互联网巨头们又纷纷抢占在线音频市场，让原本并不宽敞的赛道变得更加拥挤。除了腾讯音乐大手笔布局相关赛道推出懒人畅听外，字节跳动也在相关领域做了布局，推出番茄畅听。

在业内人士看来，各大平台一哄而上，却造出同质化严重的产品，导致产品可替代性很强，而且内容生产者们也并没有因为多平台获得更多收益。事实上，头部创作者在长音频平台也赚不了太多钱，时下当红的播客公司JustPod创始人在接受媒体采访时曾表示，“目前我们一年在商业播客上的收入大约有小几百万，基本都投入到了原创播客的运营当中，能够打平现在的支出。”与之相对的，是短视频平台上不断涌现的从业者造富神话。

这将会进一步加深优秀人才的缺失。在喜马拉雅的招股书风险披露中也体现了这点：“若我们竞争对手的平台提供更具吸引力的薪酬待遇以吸引我们受欢迎的内容创作者，留住该等内容创作者的成本或会增加。”而一旦优秀创作者流失，将会进一步降低用户付费率，最终挫伤盈利模式单一的长音频平台。

不过，国外的案例或将为国内从业者提供更多思考空间。Spotify近年来一直布局长音频领域，从2019年以来，收购了多家长音频公司。

与国内长音频平台相似，Spotify也未能实现盈利。今年2月，Spotify发布2021年财报显示，第四季度，Spotify高级用户从1.55亿增加到1.8亿，同比增长16%，Spotify实现了全年84.6亿欧元的营收，净亏损为3400万欧元。

广告支持用户从1.99亿增加至2.36亿，同比增长19%，实现了12.1亿欧元的营收。平台总月活用户为4.18亿，总计营收为96.7亿欧元。虽然整个财年依旧亏损，但市场对其依旧看好，摩根大通分析师曾乐观表示，Spotify将会有更多新用户。

原因在于，Spotify拥有大量全球用户，而且付费用户占比很高。根据其财报披露，截至 2021 年 12 月 31 日，拥有 4.06 亿月活跃用户，遍布 184 个国家和地区，其中包括 1.8 亿高级订阅用户，占总月活用户数的44.3%，这些用户却贡献了84.6亿欧元营收，占比高达87.5%，与之相比，Spotify的广告收入仅为12.1亿欧元。有分析者表示，Spotify的商业计划是将免费用户变为付费用户。与之相对的，是喜马拉雅披露的付费会员2021年数量仅为1440万，移动端用户付费率为12.9%。

事实上，国内依旧有庞大的音频市场等待从业者挖掘，但用户教育是一个缓慢的过程，或许还需要从业者们投入更多时间和精力，才能看到一丝效果。但在那之前，喜马拉雅需要先扛过寒冬，上市或许是其最后的机会。

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