中国基金报记者 方丽

近期国产游戏版号继去年7月以后暂停核发后迎来重启，成为资本市场关注的焦点。

这能给游戏板块带来超强机遇么？哪些板块更为收益？背后存在哪些风险？中国基金报记者为此专访了八位游戏及传媒领域专业投研人士，来共同解析。

这八位投资人士是：

广发中证传媒ETF及联接基金经理罗国庆、

华夏游戏ETF基金经理徐猛、

嘉实港股互联网产业核心资产基金经理王鑫晨、

招商深证TMT50ETF基金经理苏燕青、

华泰柏瑞游戏动漫ETF基金经理李沐阳、

国泰游戏沪港深ETF基金经理黄岳

创金合信文娱媒体基金经理陆迪、

诺德基金高级研究员周建胜。

这些基金经理表示，游戏版号重启对游戏行业而言是重大利好，一方面有望改善游戏公司下半年或明年的业绩预期，游戏公司有望进入业绩改善通道，同时对有利于改变投资者对互联网和传媒行业的悲观预期。投资者借道游戏、传媒等主题基金布局时，最好采取定投方式。

游戏版号“重启”带来大利好

中国基金报记者：据国家新闻出版署官网显示，2022年4月首批国产游戏版号下发，共45款国产游戏获批。您认为这对游戏行业是否迎来大利好？如何评价这个时间对此行业的影响？

罗国庆：4月11日，国家新闻出版总署官重启游戏版号发放，首批发放45个版号。从历史来看，一旦版号重启发放，短期不会停发，后续每个月都预计还有源源不断的版号发出，游戏供给有望复苏。

传媒行业属于供给推动需求行业，随着供给增加，市场消费支出有望提升。从市场影响来看，游戏版号的发放对传媒板块的景气度有边际提振作用。同时，在当前低迷的市场环境下对整个传媒板块的景气度有一定的提升作用。

但值得注意的是，此次版号重启，发放的版号数量和 2018年12月 以及 2021年7月相比偏少，相应游戏流水预期偏小，没有大厂也没有重磅游戏，对于具体公司业绩影响较小。

徐猛：游戏版号重启对游戏行业而言是重大利好。游戏行业一般有喜新厌旧的特点，只有持续推出新的游戏产品，企业才能保持其竞争优势，游戏企业有新版号之后，才能推出游戏，所以游戏版号的重启对游戏行业影响很大。

影响主要体现在两个方面：（1）提升业绩。版号重启给游戏行业注入新鲜内容血液、改善游戏公司下半年或明年的业绩预期，游戏公司有望进入业绩改善通道；（2）提振市场信心。版号重启可以视为互联网监管政策边际改善的信号，有利于改变投资者对互联网和传媒行业的悲观预期。

李沐阳：总体来说，对游戏业务的许多悲观预期明显改善，对行业而言是一针强心剂。不过从下版号的情况来看，本轮获取版号的产品更多是较为轻量的产品，更加大体量的产品其版号下发及监管仍然存在不确定性。另外此轮疫情一定程度上压制了居民消费意愿，用户付费意愿有所降低。因此对游戏板块，我们认为行业性的大幅增长有一定难度，但是行业估值中枢的回升是可以预期的。

苏燕青：时隔8个月后，游戏版号的重启，对整个板块来说确实是大利好，为投资游戏板块带来信心。版号的重新发放表明游戏行业仍旧是可以持续发展的，也必须认识到总体监管的态度并未发生实质改变，游戏版号前置审批仍旧是游戏行业发展的大前提，上市公司以及投资者仍旧无法预期或则掌控游戏版号的发放节奏，所以从这个角度来讲，若想从版号的管控放松预期获取短期投资收益相对比较难，建议投资者更关注上市公司的业绩，配置有业绩支撑的、以及业绩受版号发放节奏影响较小的龙头公司。

在整个时间点上放开游戏版号，板块股价并未如期涨势迅猛，可能有如下两个方面的原因：第一、当前A股整体市场情绪不佳：海外地缘政治战争的发酵、美国加息节奏的超预期、对国内滞涨预期的担忧、多地疫情防控仍旧处于紧张状态等内外部因素影响下，大盘整体表现不佳，投资者参与热情不高，板块性的好消息会出现反应时滞；

第二、本轮游戏版号放开后首月获批45款游戏，推算一年下来不到600款游戏，而正常年份上千款游戏获批相比仍旧较低，且与上轮管制首月获批数量相比，本次版号恢复首月获批数量有点低于预期。整体来看，可能大盘整体环境对板块影响较大，预期随着龙头公司一季度业绩报告的披露，迟到的行情会补上。

陆迪：从政策、产业两个层面看，新一轮版号的发放对游戏行业都是明确的利好。

政策层面，稳增长目标下，游戏行业从前期的规范化过程中走出，进入常态化管理和发展阶段。

产业层面，自2021年8月至今，受困于版号停发、2020年疫情高基数等因素，行业增速由2020年的20.7%下滑至2021年的6.4%，此次版号的下发，预计将提升后续行业增速和企业盈利。对标复盘2018年的版号停发，未来行业有望回升至双位数增长。从版号数量看，相比过去的70-80款，此次下发45款，或意味着未来游戏公司的产品力、运营能力将更为关键。

王鑫晨：这件事确实是对行业的一个振奋。从去年9月到今年4月，版号已经停发了半年有余，这次版号重启，也表明游戏行业已经对未成年人防沉迷、违规内容做出了合格的自查整改。版号重启节奏超预期，也表明国家鼓励产业更健康发展，于长、于短来说，对产业都是正面的激励。

从这次版号审批的导向来看，收缩整体的过批数量、对品质有更高要求。这一导向有利于驱动游戏公司更重视精品游戏研发，激励产业创新，提升国内厂商的产品在国际上的竞争力。数量的减少在中长期也有助于行业供给侧的继续出清，自研实力雄厚的游戏厂商中长期的成长空间更加广阔。

周建胜：本次游戏版号重启我们认为对游戏行业是利好：版号恢复意味着主管部门肯定了前期游戏行业的诸多整改措施，是监管政策回暖的一个积极信号。当前时点重启版号利于恢复业界对游戏产业的信心，便于大家按部就班的开展工作，摆脱过去几个月的不确定性动荡时期，特别是对中小企业来说迎来了生存下来的希望。

黄岳：游戏版号重启，对于头部公司的头部产品而言，其研发完成度相对较高，后续如果能取得版号，业绩将有望带来实质性增长。

游戏领域估值处于低位

中国基金报记者：您如何看待游戏领域的投资价值？目前的估值水平如何？中长期是否存在机遇？

罗国庆：作为元宇宙最早的入口、最可能落地的场景，元宇宙概念下的技术突破为游戏行业带来强力增长驱动。而随着行业监管趋严，游戏行业回归产品逻辑，优质研发商地位凸显。此外，中国手游出海强势，海外收入和全球市场份额都有明显提升，随着中国游戏质量的提升和新游戏数量的稳定增长，中国手游出海已基本奠定了全球领先地位，未来有望继续提高在全球游戏市场中的份额。

从估值的角度来看，截至4月14日，游戏板块（申万三级）动态市盈率PE（TTM）为22.11倍，位于近十年来19.14%的历史估值分位数，整体估值分位数较低。

徐猛：疫情后，新增网民数量达到了近十年新高，流量迎来全面爆发。中国游戏市场蓬勃发展，用户规模扩大，市场规模稳健增长。游戏板块受益于经济增长，消费能力提升，游戏有点类似稳健增长的消费板块。

近半年以来，国内市场很多行业或主题指数出现较大跌幅，游戏板块基本持平，表现出一定的抗跌性，目前中证动漫游戏指数的市盈率在29倍左右，处在历史较低水平。短期看，游戏版号的重启，对监管政策的担忧降低，投资者信心有望逐步恢复；中期看，随着新游戏产品上线、企业加速进军海外市场，带动游戏企业营收或利润的快速增长，游戏板块的基本面有望改善；长期看，元宇宙给游戏行业或将带来颠覆性发展，游戏板块或迎来中长期发展机遇。

苏燕青：整个游戏板块的增速自2018年以来增速已降至20%以下，一方面国内的互联网用户已相对较为平稳，中国游戏用户规模已达到6.66亿人，游戏用户已无明显增长，游戏板块的人口红利已结束；另外一方面，近几年来受各种因素影响，国内消费有一定压力，游戏用户的付费增长相对有限。

游戏板块已过高增长时期，叠加政策的监管，整体板块的beta行情相对有限，内部出现结构性的分化，龙头公司的投资价值相对更高，龙头公司的游戏版号相对较多，能够抵御监管周期，业绩稳定性相对较好，在估值相对较低的时候，配置价值较高。自本轮调整下来，游戏板块的估值水平相对较低，不管是整体板块估值，还是龙头公司的估值，从当前时间点来看，中长期配置价值相对较高。但仍旧要跟踪监管节奏，以及整体市场情绪的变化。

王鑫晨：游戏仍是在中长期保持成长活力的行业，国内仍能保持10%以上的增速。同时随着国内厂商手游研发品质的提升，出海的空间也在逐渐打开，国内厂商在过去1~3年都在积极储备海外产品，我们认为随着这些产品在未来几年陆续释放，将为行业和公司带来新的驱动和活力。

这些公司当前的估值水平15~20x也处在历史中枢较低水平，结合估值和未来成长性，我们认为游戏领域在中长期仍有极大的投资价值。

周建胜：游戏属于我国文化领域非常有优势的一个产业，且投资回报率高，现金流好，具备长期投资价值。目前游戏板块上市公司估值大都在低位水平，中长期来看已经非常具备投资吸引力。

黄岳：游戏板块估值水平已经到历史低位了，从2016年2017年以来可比的估值来看，处于绝对的低位。

短期来看，除了版号重启，亚运会、元宇宙等等都会对游戏行业形成催化。

游戏行业的中期逻辑就是游戏出海，主要是手游这些增长比较快的细分领域；游戏行业的长期逻辑有两点，一是代际更新所引发的渗透率的提升，二是随着居民收入水平的提升带来的消费升级，游戏玩家群付费的体量也有望提升。

李沐阳：目前游戏行业整体估值偏低，从PE(TTM)来看，游戏行业估值仅略高于2018年版号停发时期。但从另一个角度，游戏行业整体的增速也有所放缓，用户规模趋于饱和，游戏行业收入从高增长时期走向低增速的平台期。

因此对游戏的投资价值在于聚焦赛道内具备一定壁垒的公司，寻求α的机会。从行业来看，国内厂商出海增速还处于相对较高的位置，国内厂商在移动游戏领域全球竞争力较强，同时具备文化输出能力，受到监管鼓励，因此也寻求游戏出海带来的行业机会。

陆迪：从互联网诞生到普及的几十年中，从全球范围来看，游戏都是三大主要模式中（游戏、广告、电商）变现效率非常高的领域。从国内游戏产业的全球竞争力、现金流、ROE来看，都具备非常好的投资价值，未来或逐步发展成互联网一代的线上“茅台”。当前大部分相关公司的绝对估值在PE10-20倍附近，相对估值位于历史底部，中长期看，大概率是非常好的投资时机，也值得长期投资。

传媒基本面进入底部回升区间

中国基金报记者：若从大的传媒领域来看，您如何看待目前这一板块的投资价值？估值水平如何？

罗国庆：近年来传媒行业股价的走势较大程度上受到了监管政策变化的影响。从2018年证监会规范企业商誉减值，到加大对反垄断的调查以及个人信息保护法的推出，监管的重心随着行业业态的发展而不断演化。目前来看，监管常态化、规范化是大势所趋，在此背景下，传媒行业的盈利模式出现了较大的变革，传统的抽佣以及广告收入受到了较大的限制，而由客户端主动付费的增值服务则受到的影响最小。

整体来看，在规范发展的背景下，未来传媒相关企业的发展将更多的基于自身产品力，这也将使得传媒行业将呈现出更为明显的龙头效应。对于不同的细分行业，也将迎来不同的发展契机。

总的来说，市场认为传媒行业基本面进入底部回升区间，行业整体业绩同比改善明显。同时，游戏版号重启，有望边际提振传媒板块短期景气度。而“元宇宙”的兴起将为传媒板块带来新的业绩增长点。

徐猛：当前经济下行压力大，疫情出现反复，对大传媒板块影响大，部分子板块如院线、教育面临的冲击最大。尽管大传媒板块前期下跌幅度大、市场风险得到一定程度的释放，但行业的整体基本面明显改善仍需时日。

苏燕青：从整体传媒领域来看，游戏相比出版、影视、院线、广告等相比，业绩仍旧有一定的支撑，出版、影视、院线、广告受国内疫情影响，业绩影响相对较大，且未来疫情管控无法预期，所以尽管估值相对较低，但中长期来看，业绩拐点无法预期，且板块无明显利好催化；而游戏板块龙头公司的业绩相对有支撑，且当前有版号恢复的利好，随着后期版号的陆续发放，游戏公司业绩下半年以及明年的业绩仍旧可以预期，且游戏板块的估值也较低，但仍旧建议配置龙头公司，因游戏本身的开发需要持续的资金、人员投入，即使版号放开，小公司的研发实力仍旧远低于龙头公司。

陆迪：从大的传媒领域看，相比很多表面看起来热闹有趣，吸引眼球，但商业模式、竞争格局、报表质量等经不起推敲验证的细分领域，游戏是具备显著投资价值的细分板块。

从产业特点来看，游戏行业兼具消费+科技双重属性，在长周期视角下，将同时分享到消费升级、技术创新带来的双重时代红利。而从估值来看，绝对估值在PE10-20倍附近，相对估值处于历史底部，意味着未来或将出现戴维斯双击的机会。

王鑫晨：传媒板块，广义可以理解为硬件载体之上的内容板块。从历史复盘来看，传媒板块大级别投资机会都伴生于硬件变革。上一轮移动化变革，催生了手机游戏、长视频流媒体、移动广告等多种新的内容和媒介形态的创新，也带来了非常多的传媒个股投资机会，13年整个板块都有远超市场的表现。因此我们对于下一轮硬件变革充满期待，诸如VR/AR、元宇宙等新的硬件和软件技术都在紧锣密鼓研究/试验过程中，我们坚定认为这轮硬件创新仍能带来大级别的传媒投资机会。

周建胜：从整个传媒领域视角来看，游戏板块具备较好的业绩兑现度，估值相对其它细分领域也较有吸引力，即使在传媒领域内部，我们认为游戏板块也具有比较好的投资价值。

传媒领域更看好游戏、

短视频、数字媒体等

中国基金报记者：从大的传媒领域来说，您更看好哪些细分领域？

徐猛：相对看好游戏、短视频板块。

罗国庆：2021年以来，“元宇宙”持续引爆全球，微软宣布正式进军元宇宙、新华社发文科普元宇宙、韩国首尔市政府打造“元宇宙平台”向市民提供公共服务等。种种迹象表明“元宇宙”正成为全球关注的重要发展方向，也将成为推动传媒行业未来发展的重要逻辑之一。随着5G网络的普及，元宇宙从硬件层面逐步完善，而疫情助推元宇宙以更为具象化的形式体现了与现实生活的交融。元宇宙所代表的虚拟世界将与现实世界深度融合，用户在虚拟空间的消费有望进一步提升，驱动以游戏为代表相关产业的进一步增长。

另一方面，我国广告市场规模仍保持稳步增长，随着疫情的逐步平复及宏观经济的复苏，多数品牌广告呈现不同程度的回暖，且头部平台的优势将被进一步放大，因此对广告预算不宜过于悲观。

同时，视频行业持续出清，内容成本的降低有望改善企业盈利能力。并且随着全球疫情的缓解，进口片生产逐步恢复之后，有望带动电影市场迎来整体复苏。

李沐阳：在当前时点，看好能深度占据用户心智和时长的板块，例如短视频；此外是货币化能力好，盈利能力较强的游戏板块。同时也关注元宇宙等新业态带来的行业变化。

陆迪：大的传媒领域中，一方面，我们看好具备消费升级、技术创新潜力的游戏、互联网相关产业链；

另一方面，我们看好低估值、高股息，被市场资金长期忽视和误判的传统教材教辅出版领域。我们从极度冒险、极度保守两个思路出发，看好未来可能持续受益于技术创新等“正面黑天鹅”影响的领域，和在地缘冲突、疫情等“负面黑天鹅”下几乎受冲击非常小的领域（注：正面、负面黑天鹅定义详见《黑天鹅-如何应对不可预知的未来》纳西姆.尼古拉斯.塔勒布）。

王鑫晨：结合商业模式和成长性，我们认为短视频、游戏都是较为有吸引力的细分领域。短视频作为UGC（user generate content）内容，两边具备较强网络效应，同时平台不需要支付高额内容制作成本，壁垒和盈利能力在板块内排序来看都处于前列。游戏尽管需要前期投入大量研发投入，但一旦上线，流水趋稳，生命周期会较为稳定，后期现金流会更好。同时这两个板块都有出海逻辑，我们认为从成长性角度也是较为突出的。

周建胜：大传媒领域我们认为数字媒体领域也有比较好机会，一方面受到疫情的影响相对较小；另一方面，在政府去年掀起新一轮对娱乐圈的监管后，互联网大厂在数字媒体领域的资本扩张态势得到遏制，相关数字媒体上市公司竞争压力边际减弱，部分具有优势内容的公司有望走出自己的独立行情。

可通过定投布局

中国基金报记者：若借道基金参与这一波游戏重启的利好，应该如何筛选基金？有哪些风险因素值得关注？

徐猛：目前市场上基本没有重点配置游戏板块的主动基金，投资者可以从ETF及联接基金等指数产品中筛选合适的基金。配置ETF产品主要关注ETF的规模及流动性。游戏板块的主要风险：行业监管政策的不确定性，新产品延期或表现不及预期等。

罗国庆：此次游戏版号的重启有望提振市场情绪，投资者可以选择游戏行业权重占比较高的基金参与市场投资。但值得关注的是，此次游戏版号的发放对具体企业的业绩影响预期不明显，更多的是在情绪面上对板块的提振，建议投资者更多的关注传媒板块基本面，以及其他子版块的投资机会。

苏燕青：今年以来受海外地缘政治局势演变、海外中概股退市风险发酵、“滞胀”担忧、国内疫情多点爆发等因素影响，A股整体回调较多，尤其是以信息技术为代表的成长板块，估值快速回落到历史相对底部区域。

所以不仅游戏板块估值相对较低，整个TMT板块的估值也相对较低，消费电子、计算机软件等目前或已处于业绩、估值双底部局面，如果投资者想要借道基金参与这一波游戏重启的利好，可以考虑选择TMT板块的龙头组合，包含电子、计算机、传媒游戏龙头公司，但由于目前影响整体大盘的因素尚未明朗，短期仍不排除受大盘影响向下震荡的可能性，所以可以采用定投的方式，制定以一个季度或者两个季度为周期的定投方案，待市场情绪恢复，获取估值修复以及板块性利好催化的相应机会。

王鑫晨：整体来说游戏不是一个资金容量特别大的行业，所以游戏占组合比重非常高的行业基金较少。游戏公司之间，我们认为也是有明显挑选的余地，选择年轻向、出海能力强的企业更有长期回报的机会。我们随着国民经济与居民收入的增长，泛娱乐产业增长仍然有较平均水平更高的增长潜力，可关注积极布局这一领域的绩优基金。

陆迪：考虑到游戏产业同时分布在A股、港股两地市场，基民朋友们如果想参与游戏重启的利好，建议可以沿主动、被动两个思路筛选基金产品。

主动基金方向，可以在带有“文娱”、“传媒”等名称的基金中初步筛选，然后选择其中对标基准是文体产业相关指数，同时能投资港股市场的产品，选择看好游戏行业并有较大比例相关持仓的基金进行配置。

被动基金方向，建议选择游戏指数相关的ETF基金，但目前缺乏跨市场ETF产品，通过被动基金只能参与部分游戏公司的投资。

同时，需要提示基民朋友们的是，由于政策层面的利好落实到产业层面、业绩层面需要时间，短期的市场波动风险仍然存在，投资基金需要考虑自身对短期市场波动的风险承受能力。

李沐阳：建议更多关注游戏行业主题基金，均衡配置A股游戏行业个股，获取行业beta。

黄岳：投资者如果看好游戏板块，可关注游戏主题ETF，尤其游戏沪港深ETF覆盖了港股和A股的游戏上市公司，也是唯一能投向港股游戏公司的ETF。国内的游戏公司从体量的角度来讲，港股的上市公司是占非常大比重的。相对而言能更好地代表国内游戏产业的整体情况。

投资者可以根据自己的风险偏好以及配置思路，酌情去判断。ETF产品都是股票型的基金，风险收益特征和股票都是比较类似的。投资者购买前一定要充分阅读产品的招募说明书，在充分了解这样的一个金融工具的基础上，结合自己的风险偏好和自己的资金的使用时间去进行配置。

周建胜：由于中国游戏产业已经比较成熟，行业格局已经比较稳定，我们认为若借道基金参与这一波游戏重启的利好，建议筛选持有游戏产品线齐全、历史业绩稳定、成长持续性好的游戏标的的基金。部分基本面较差的游戏公司，存在在游戏版号重启的背景下边际受益最为明显的可能，这类标的短期涨幅可能超过那些实际中长期更为受益的标的，建议对此类标的或持有此类标的的基金保持警惕。

编辑：舰长

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