防走失，电梯直达

来源：经济观察报

(相关资料图)

作者：邓宇

如果仅以2008年金融危机对美国的影响为标准评价这场危机及其后续事件，从根本上误解和低估了其经济和历史两方面的重要性。因此，有必要重新认识这场危机的涌动、震荡及余波。

封图：图虫创意

距震撼世界的2008年金融危机不过十余年，围绕这场危机的研究和争论不绝于耳。之所以引发如此广泛且深刻的讨论，不仅在于这场危机所产生的负面冲击前所未有，而且金融危机背后凸显了全球化时代日益加深的政治和经济危机。这场危机过后，世界秩序加快调整和演变，为拯救危机而推出的各类政策效应仍在不断发酵。部分研究者认为，当时拯救危机的政策既是“灭火”，也可能为下一场更大的危机埋下了伏笔。目前而言，虽然很难预言下一场危机是否即将到来，但是危机后余波、全球经济治理模式的变迁以及政府与市场的博弈仍将延续。过去五年来，全球化出现了新的变化，贸易保护主义和“逆全球化”思潮涌现，全球化面临分裂和分化的新挑战，病毒、地缘政治和大国博弈较2008年金融危机前的国际局势、外部环境亦不可同日而语。种种迹象表明，被英国经济和历史学家亚当·图兹（AdamTooze）称之为“全球化时代的第一场危机”或许远未结束。在其充满恢弘气势的专著《崩盘：全球金融危机如何重塑世界》一书中，作者指出，如果仅以2008年金融危机对美国的影响为标准评价这场危机及其后续事件，从根本上误解和低估了其经济和历史两方面的重要性。因此，有必要重新认识这场危机的涌动、震荡及余波。

“错误的危机”究竟是如何发生的

作为精于全球历史研究的学者，亚当·图兹从宏大的视角出发，将这场危机置于全球化发展历史进程，论述这场危机的缘起、走向以及对世界的影响。

许多人在谈论这场危机时往往将其归为美国的金融危机，因为危机发生的源头就是美国，华尔街、美国的金融监管甚至美国政府既是这场危机的受害者，也是“始作俑者”。但是，这场危机背后所暴露出的全球金融秩序、金融制度以及金融思想的风险却并非如此简单。如果仅将危机归于美国的“次贷危机”以及一国，可能低估了这场危机的影响力。要搞清楚危机的发生，首先需要理清两个问题：其一，作为全球化时代的第一场危机，美国“次贷危机”引发的全球金融危机为何会产生如此大的负面冲击；其二，这场危机的发生迅速传染到世界各地，至今余波仍在，传统的宏观经济分析方法是否能完全解释清楚。要想真正理解这场预料之外的风暴是如何发展的，就必须脱离我们习以为常的、继承自20世纪初的宏观经济学认知框架。这是基于两个基本事实出发而提出的问题。一方面，全球化时代世界经济贸易和金融的联系已经十分紧密，因而拯救危机需要全球所有国家和地区共同努力，美国需要为此付出更大规模的救助代价；另一方面，现代经济体系中跨国企业、银行等机构成为中心力量，高度依赖企业资产负债表，拯救危机事实上是救助这些企业和银行。

本书提出了一个愈发令人不安的事实，即商业寡头主导世界，美国以及欧元区国家在拯救危机时的措施显然是解决这些寡头的债务问题。在应对2008年至2009年金融危机时，行动逻辑是非常清晰的，即作者所说的“首先保护华尔街，然后再担忧老百姓”的阶级逻辑。往前追溯来看，2008年金融危机前，美国和欧洲国家已经在持续酝酿危机的发生。美国国内对全球化的恐惧和民粹主义抬头的风险在上升，经济民族主义思潮蔓延。对此，美国大幅提升财政赤字，刺激经济增长，美国的房地产市场不断受到房价上涨的刺激。这场危机很大程度上却是因美国房地产市场剧烈波动而引发，其中次级抵押贷款扮演了重要角色。书中提供的资料显示，危机爆发前美国的消费者购买了大约16%的全球支出，美国房价在十年内翻了几番，极大地刺激了美国及全球经济。除了需求因素外，美国的住房金融改革起到了推波助澜的作用（核心是抵押贷款证券化）。抵押贷款不仅扩大了更广泛的经济周期，还把房价周期与金融危机联系在一起。随着抵押贷款证券市场迅速发展，集合的风险模式导致了整个体系崩溃。

那么为什么源于美国的“次贷危机”会迅速传染到世界各地呢？这就要回到本书关注的全球化层面。作者在引言中将其成为“全球化时代的第一场危机”。之所以得出这样一个结论，主要在于2008年金融危机所处的时代是世界经济联系日益紧密的时代，可以说是全球化的发展高峰。当时由美国掀起的金融自由化和金融创新浪潮席卷了世界各地，对于高度依赖美元体系的世界经济而言，紧密的经济联系意味着风险的传染更快。美国的证券化抵押贷款体系最开始的目的就是要吸引外国资金进入美国金融市场，而且外国银行很快就看到了这个机会。2006年美国抵押贷款证券化的巅峰时期，在新发行的私人抵押贷款担保证券中，约有三分之一由英国或欧洲银行担保，欧洲银行广泛参与其中；2008年美国主要的非政府货币市场基金约有一半被投资于欧洲银行及其投资工具的债务和商业票据，金额达到1万亿美元。但是，这些欧洲国家中央银行的外汇储备水平却极低，根本无法覆盖可能出现的金融风险。欧元区内部因财政和货币政策机制不统一，并未发现危机的到来。

拯救金融危机的政府与市场力量

如前述分析所言，无论是美国国内还是欧洲国家内部，均对即将发生的金融危机缺乏充分认识。在经济和金融繁荣的表象背后，金融风险从美国的抵押贷款市场传染到银行体系，而且很快跨越了大西洋。当史上最严重的金融危机发生时，美国和欧洲国家的房价开始下跌，过去的财富因资产估值减少而成为了负资产，家庭债务随之上升，抵押贷款证券市场的风险集中于影子银行体系，形势的发展超出政府和市场预期，房地产市场因信贷短缺而崩溃，数万亿美元的全球融资市场因而崩溃。从抵押贷款担保机构到银行体系，再到保险机构，流动性变得枯竭，身处全球金融体系的金融机构、家庭和投资者无一不涌向安全资产，与抵押贷款证券市场绑定的大中小银行均难以幸免。2008年至2009年英国家庭的财富损失高达1.5万亿美元，2009年夏天美国家庭的财富损失更是达到了11万亿美元。很快，这场金融危机从金融体系向实体经济扩散，美国的消费市场受到冲击，而后全球大部分国家和地区的经济都受到影响。2008年的崩溃之所以如此严重，原因在于它非同寻常的全球同步性。

拯救危机成为美国和世界其他经济体最紧急的任务。在伯南克、盖特纳、保尔森等合著的《灭火》一书中详细披露了美国政府救助危机的措施。伯南克认为，2008年发生的金融危机显然是包括大萧条在内的全球历史上的经济和金融危机中最严重的一次。虽然当时的美国危机应对小组付出了巨大的政策代价，采取了如今看来是具有一定效果却也充满争议的措施。《崩溃》的作者肯定了这些专业人士的危机救助的正面意义，但却对救助对象的选择提出了质疑。正如本书提出的疑问，除了紧迫的救市措施之外，全面关注金融体系真的符合实体经济的利益吗？大量的证据显示，这场危机之所以发生有其他更深层次的原因。自20世纪70年代以来，全球兴起的金融自由化思想，自由市场和宽松监管逐渐成为主流的声音，导致抵押贷款证券化和金融衍生品创新大行其道。一旦危机发生，这些金融机构却以“军事紧急状态”的威胁为由，要求动用国家资源拯救社会的金融基础设施，使其免受系统性崩溃的威胁。在拯救危机的过程中，政府部门发挥了更大的作用，各种干预措施被广泛用于救市和“灭火”，政府的力量达到了新的高度。

当时包括美国和欧洲国家的纾困承诺的金额超过7万亿美元。这些干预机制主要有四个方面：（1）贷款给银行；（2）资本重组；（3）资产收购；（4）政府为银行存款、银行债务，甚至整个资产负债表提供担保。为挽救这场历史上如此大规模的金融危机，中央银行、财政部门和银行监管机构均参与其中，这些庞大的救助方案和各种救助工具的使用凸显了本次危机的严重程度，而为救助危机各国付出的代价也是前所未有的。国家财政和政治韧性都受到了考验，并广泛地产生了四种结果，反映出全球金融的融入程度、处于风险之中的国家的资源、政府精英的形态，以及金融领域内部的权力平衡。虽然这些措施被认为是强有力的，但政策救助本身却使得当时的美国政治陷入了混乱。起初，美国政府寄希望于私人部门能够自救，但危机的发展和随后的巨大冲击不仅超出了私人机构的承受范围，而且也迫使世界各国经济崩溃，即便是信奉自由市场的政府也不得不求助于政府干预和救助方案。

在这场危机救助过程中，美国内部的政治力量展开了激烈博弈和讨价还价，而重要的金融机构也提出了维护自身利益的诉求，在紧张的谈判中最终达成了妥协，有的金融机构因政府放弃救助而破产，有的机构则因获得流动性支持而获得了重生的机会。救助危机本身反映了政府力量和市场力量的错综复杂的关系。过去一向以自由市场、反对干预而著称的华尔街机构一反常态地接受了政府的救助，金融自由化被强有力的监管改革所替代。美联储在这场危机中不仅为美国的金融机构提供了流动性，而且也为欧洲及其他地区提供了美元，由此再次将美联储的地位提升到了新的高度。2008年秋季发生的危机并未使美元的绝对优势变为相对优势，相反，它再次加强了美国央行的重要地位。美联储通过创新量化宽松货币政策工具为全球美元体系开辟了新的路径。因此，这场危机的发生难言是政府的力量稍胜一筹，还是市场的力量更为强势。尽管欧美国家的中央银行和财政部门成为拯救金融危机的主力，但金融机构却也通过市场的集体声音与博弈获得了重生。

危机的教训或潜藏更大的危机

2008年夏季，源于美国“次贷危机”而引发的金融危机产生了巨大的冲击波，成为全球化时代的第一场危机，《崩溃》一书对危机前后的逻辑线索进行了全面梳理，将金融危机的解释视角放到全球化层面，北美、欧洲、亚洲、拉美等主要经济体因拯救危机而建立起全球经济治理新机制，即“二十国集团”（G20），折射了全球化时代新旧力量的此起彼伏的变化，新兴国家的崛起开始成为影响全球化发展的重要力量。在应对危机时，拉美和亚洲地区的新兴国家更为积极，对欧美国家的金融体系的批判也更加强烈。1997年的亚洲金融危机给当时的新兴国家以重创，历史的经验迫使亚洲国家更早开始行动，主要的措施便是财政和货币刺激。不论各国调动了哪些地方利益，亚洲新兴市场采取的政策反应都是有效的，而且这种新的抗逆能力得到了华盛顿的认可。新兴力量的加入为拯救危机提供了全新的纬度，围绕G20构建的一系列对话和协调机制在应对共同的危机时发挥着更加突出的作用。但是，G20作为全球经济治理新机制的功能和作用却并未完全得到发挥，主要原因在于发达国家和新兴国家的分歧仍较大。

从另一角度来看，2008年金融危机时期世界各国动用了庞大的经济刺激政策工具，虽然被证明是行之有效的，但这些临时性的救助政策却存在许多弊端，而且刺激政策所产生的后遗症仍未能解决。对美国而言，当时的刺激政策之所以能够顺利推出，主要在于各方的政治妥协，美国的财政刺激计划仍然是迟滞的。在修复金融业的过程中，为提振信心而必须保持金融稳定和宽松的信贷，由此可能带来新的危机。总体上而言，欧美以及亚洲国家对金融业进行了大刀阔斧的改革，强化了金融监管，提出了压力测试，提高资本充足率等新的监管指标，例如美国的《多佛—弗兰克法案》以及欧盟泛欧金融监管体系改革等，对金融监管部门的职能重新划分，致力于建立“高标准”的金融监管体制，同时“巴塞尔协议”新规增加了新的指标权重。从2014年11月到2019年1月，29家被选择的机构将被要求提高资本对风险权重资产对比例，范围是8%-12.5%。尽管如此，由于欧元区的金融监管改革相对滞后，加上欧元区内部的财政和货币政策不平衡，危机在三个较小的成员国（希腊、爱尔兰和葡萄牙）中造成了巨大的财政影响，其中希腊债务危机最终演变为欧元区债务危机。

为拯救2008年金融危机和防止经济衰退，世界各国被迫提高财政赤字或扩大货币供应量，欧美国家大肆推行财政赤字货币化和量化宽松货币政策，大规模的刺激政策暂时性解决了流动性问题，提振了市场信心。但是，围绕这些刺激政策的争议却并未停止，拯救危机的政策余波仍在延续，并在其后陆续遭遇到欧债、新冠、地缘政治等多重挑战，各种危机交织叠加，刺激政策一再出现，世界各国对此“乐此不疲”，几乎已经产生了高度依赖性，似乎很难摆脱。从两个层面来看：一是政府债务的大幅扩张，财政赤字不断攀升。2013年美国政府就因联邦债务达到上限却未能达成共识而被迫部分停摆，迄今为止美国政府多次达到联邦债务上限。目前美国联邦政府债务规模将达到31.4万亿美元的法定债务上限。根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，至2052年，公众持有的美国政府债务占GDP比重将达到185%，政府债务的净利息支出占GDP比重将高达7.2%；二是宽松货币政策被广泛使用。2008年金融危机后，美联储的资产负债表规模持续攀升。统计显示，从2008年底至2014年10月，美联储先后出台三轮量化宽松政策，总共购买资产约3.9万亿美元。2020年新冠爆发后，美联储的资产规模从2020年2月末大约4.2万亿美元迅速扩张至2022年3月末的近9万亿美元，总资产规模扩张至约2倍。

从学术角度来看，这场危机是宏观经济学危机，从实际角度来说，这场危机是传统货币政策工具的危机，因此也是现代政治的重大危机。书中对2008年金融危机后发生的一系列地缘政治事件进行了讨论，包括当时的乌克兰问题、希腊债务以及英国“脱欧”等，这些事件的发生均带有危机余波的烙印。一方面是拯救危机的刺激政策的大规模出炉，将全球经济推向了债务型经济模式，另一方面是强化了政府的干预，导致部分国家出现政治分裂和政治“极化”现象，集中反映了这场史上最严重危机对全球化走向和世界秩序产生的持续而深远的影响。往回看并不代表拒绝行动，这只是努力与过去达成和解，找到走上错误道路的根源。一些研究局限于从2008年金融危机发生的内在逻辑探求解决之道，却忽略了拯救危机本身所衍生出的诸多问题。虽然政策部门和学术界对避免这场危机达成了某种共识，例如加强金融监管、严格控制财政赤字等，并就拯救危机学习了一些经验，包括果断而有力的刺激政策。然而，如何有效解决这些政策的副作用却迟迟未能找到合理的答案。如今，世界各国面临比2008年更加错综复杂的内外部不确定性，依照过去的经验或许暂时有效，但从某种程度上而言，2020年以来，世界各国应对新冠和俄乌地缘政治问题的政策将可能比2008年金融危机后的余波更大。

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