平安首经团队：钟正生/常艺馨

【资料图】

核心观点

2023年以来，中国CPI和PPI持续低于市场预期，引发“通缩”热议，国家统计局与央行均对此做出回应。在此，我们重点讨论物价读数偏低原因、物价数据反映的经济复苏成色，并对年内我国物价走势进行预判。

为什么出现“类通缩”？2023年3月，CPI同比读数仅0.7％，低于2000年以来80％的历史区间；PPI同比跌幅走阔，读数仅-2.5％。CPI和PPI表现低迷的扰动因素在于：1）海外从“输入通胀”转为“输入通缩”。去年同期俄乌冲突升级，期间国际能源、粮食、金属价格飙升，今年同比读数较快下行，对物价形成拖累。2）“猪周期”进入下行阶段，去年年末至今年春节期间猪肉价格旺季不旺反而大跌。3）汽车行业3月掀起“价格战”，导致CPI交通工具分项创下有统计以来的单月最大跌幅。

CPI和PPI月度公布，时效性较强，是衡量物价变化的常用指标。然而，前者侧重于居民消费价格领域，后者侧重于工业领域，均不能反映整个经济范围内的通货膨胀状况。GDP平减指数是更综合的指标，更能全面、真实地反映经济中物价水平。一季度交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，金融业以及房地产业的GDP平减指数均有明显上涨。

为什么讨论“类通缩”？市场热议“类通缩”现象，本质上是在担忧经济复苏的成色、后续宏观政策的趋向。我们认为，中国经济复苏在物价数据上还是有所体现的，如3月核心CPI同比回升，商品和服务消费的不少分项表现偏强。但结合经济数据观察，居民消费增长的动能还需进一步夯实：一季度消费复苏仍有很大疫后修复的成分，一季度居民收入信心明显改善、但可支配收入增速尚未见起色，3月增长最快的限额以上消费品类多为去年同期增速最差的品类。不过，“类通缩”的物价读数为稳增长政策发力创造了较好环境。对货币政策而言，二季度核心通胀压力暂且不大，加之美联储加息接近尾声，是偏宽松操作的重要窗口期，若国内需求恢复势头不及预期，仍有必要“精准”发力支持内需回稳。对财政政策而言，当前工业品价格处于较低水平，有必要加快基建投资进度，增加形成实物工作量，刺激原材料需求，进一步推动经济复苏。

“类通缩”何时了？预计2023年二季度我国CPI同比增速低位运行、PPI持续处于收缩区间。不过，国内物价的“类通缩”是暂时性的：下半年物价基数走低、内生需求有望滞后回升，国内物价同比读数将自低位逐步回升，核心CPI可能逐步向1.5-2％的合理区间回归。

2023年以来，中国CPI和PPI持续低于市场预期，引发“通缩”热议，国家统计局与央行均对此做出回应。3月CPI和PPI表现低迷，背后存在海外输入、猪周期、汽车价格战等暂时性因素扰动；更能全面反映物价水平的GDP平减指数今年一季度较去年四季度有所抬升，侧面印证了“通缩”是伪命题。我们认为，市场热议“类通缩”现象，本质上是在担忧经济复苏的成色、后续宏观政策的趋向。经济复苏在物价数据上还是有所体现的，但居民消费增长的动能还需进一步夯实，而当前物价环境能为稳增长政策发力创造较好环境。我们预计，二季度我国CPI同比增速低位运行、PPI持续处于收缩区间。不过，国内物价的“类通缩”是暂时性的：下半年物价基数走低、内生需求有望滞后回升，国内物价同比读数将自低位逐步回升。

一 为什么出现“类通缩”？

2023年3月，CPI同比读数仅0.7％，低于2000年以来80％的历史区间；PPI同比跌幅走阔，读数仅-2.5％。

3月CPI和PPI表现低迷，其中存在海外和暂时性因素的扰动。

一是，海外从“输入通胀”转为“输入通缩”。去年同期俄乌冲突升级，期间国际能源、粮食、金属价格飙升，一度助推我国物价增速，但今年同比读数较快下行，对物价形成拖累。

二是，“猪周期”进入下行阶段。去年三季度生猪养殖端存在压栏惜售和二次育肥的投机行为，大体重猪源陆续出栏使猪周期拐点前置，去年年末至今年春节期间猪肉价格旺季不旺，较快下行。

三是，汽车行业3月掀起“价格战”，导致CPI交通工具分项创下有统计以来的单月最大跌幅，我们测算其拖累3月CPI环比0.05个百分点（3月CPI环比为-0.3％）。

尽管一季度我国CPI和PPI中枢均下移，但GDP平减指数较去年四季度有所抬升，从侧面印证了“通缩”是个伪命题。

一方面，CPI和PPI按月公布，时效性较强，是衡量物价变化的常用指标。CPI衡量了一定时期内居民购买的生活消费品和服务项目总费用变化情况，它的一篮子商品权重主要反映居民消费支出结构，其波动与食品、能源价格的关系更大。PPI主要反映生产领域价格变化情况，权重挂钩工业产品，其波动更多受上游生产资料价格变动的影响。

然而，CPI和PPI的核算限定在特定范围内，前者侧重于居民消费价格领域，后者侧重于工业领域，均不能反映整个经济范围内的通货膨胀状况；从生产角度看PPI对GDP平减指数的影响约为40％，从需求角度看CPI对GDP平减指数的影响约为60％。由于方法不同，GDP平减指数并不仅仅是CPI和PPI的加权平均。

另一方面，GDP平减指数是更综合的指标，更能全面、真实地反映经济中物价水平。将GDP平减指数拆分来看：

1）第一产业GDP平减指数与CPI食品项走势接近，农食产品价格变化较为同步。

2）第二产业GDP平减指数与PPI走势接近，均表征工业及建筑业原材料价格的变化。

3）第三产业GDP平减指数与CPI服务分项变化趋势一致，但因大量服务产品并未计入居民消费一篮子商品，GDP中的服务价格增速系统性地高于CPI中的服务分项。

4）CPI中的工业消费品价格与第二产业GDP平减指数较为接近，但二者存在批发价和零售价的区别，波动率差异较大。

一季度中国经济的亮点在于第三产业，这在GDP平减指数中的反映较为充分。以GDP平减指数衡量，一季度交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，金融业以及房地产业价格均有明显上涨。

二 为什么讨论“类通缩”：明议物价，实忧经济

易纲行长2000年曾发表《治理通货紧缩与微观机制改革》，提出了通货紧缩“两个特征，一个伴随”，即物价水平持续下降、货币供应量增长下降，伴随着经济衰退。当前中国经济处于恢复通道、货币供应量维持较高增速、核心CPI稳中有升，并无典型意义上的通缩。市场热议“CPI读数相对较低、PPI处于负值区间”的“类通缩”现象，本质上是在讨论当前中国经济复苏的成色、后续宏观政策的趋向。

我们认为，经济复苏在物价数据上还是有所体现的。3月剔除食品和能源的核心CPI同比回升0.1个百分点，商品和服务消费的不少分项——比如衣着、家用器具、家庭服务、邮递服务、通信工具、交通工具使用维修等，其价格环比表现均强于往年春节后第二个月的平均水平；食品价格也表现出居民外出就餐增加的推升作用。

但结合经济数据观察，居民部门需求复苏难言强劲，消费增长的动能还需进一步夯实。3月CPI同比读数仅0.7％，低于2000年以来80％的历史区间，其中存在能源、食品价格变化的扰动，但居民耐用、可选消费品也构成一定拖累。一季度消费复苏仍有很大疫后修复的成分，比如3月增长最快的限额以上消费品类，多为去年同期增速最差的品类。一季度我我国居民收入信心明显改善（一季度央行城镇储户问卷调查中的“未来收入信心指数”从去年四季度低点大幅回升至49.9，已接近于扩张区间），但可支配收入增速尚未见起色（一季度全国居民人均可支配收入的中位数同比增长4.6％，比去年四季度略微下降0.1个百分点）。

需要强调的是，短期内CPI还会受到基数和海外输入性因素的扰动，往后需持续跟踪下半年物价数据的结构性变化，尤其是核心CPI的中枢水平会否持续抬升。

“类通缩”的物价读数也为稳增长政策发力创造了较好的环境。对货币政策而言，二季度核心通胀压力暂且不大，加之美联储加息接近尾声，是偏宽松操作的重要窗口期，若国内需求恢复势头不及预期，仍有必要“精准”发力支持内需回稳；对财政政策而言，当前工业品价格处于较低水平，有必要加快基建投资进度，增加形成实物工作量，刺激原材料需求，进一步推动经济复苏。

三 “类通缩”何时了

我们预计，二季度我国CPI同比增速低位运行、PPI持续处于收缩区间。不过，国内物价的“类通缩”是暂时性的，下半年物价基数走低、内生需求有望滞后回升，国内物价同比读数将自低位逐步回升。

1. 核心通胀逐步上行

核心CPI在我国CPI中的权重接近八成，2023年消费回暖的大趋势相对确定，将推升其增速水平。居民消费增速变化对核心CPI增速有着决定性的影响。我国核心CPI增速曾有三次较快上行，分别是2011年、2017年和2021年，期间均见国内消费需求的恢复。

自上而下看，因领先指标信用周期走势偏弱，加之我国劳动力供给弹性较强，预计2023年核心CPI中枢抬升幅度可控（参加我们报告《再议核心CPI上行风险》）。

自下而上看，核心CPI中接触性服务、居住服务价格可能上行。

首先，受疫情冲击较严重的接触性服务业（例如饮食服务、文化娱乐、家庭服务、交通工具使用和维修等项目）在核心CPI中的占比约一成，需求恢复、供给主体出清，阶段性供需错配下或有涨价风险。

其次，居住服务在核心CPI中的占比超过三成，当前商品房销售的修复、居民就业和收入的回温、疫情后改善性租房需求的释放，均可能推动其价格上行。从2016年以来回归结果看，我国CPI租赁房房租每上行1个百分点，核心CPI约上行 0.38个百分点。2022年房租中枢下行0.65个百分点至-0.24％，对核心CPI的拖累约0.25个百分点。

再次，工业消费品（扣除能源）价格可能略有下行。工业消费品（扣除能源）在核心CPI中的占比接近五成，其走势与生活资料PPI的关系密切，其产能较为充足、成本压力趋缓。2023年初以来，汽车行业打响“价格战”引起市场担忧。对于部分库存压力较大的行业，若需求恢复不及预期，企业具备“降价促销”的意愿和能力，可能对物价产生小幅拖累。

2. 原油仍然“稀缺”

我们对2023年原油价格持中性判断，油价波动中枢或在80-85美元/桶。

需求方面，中国等亚太经济复苏拉动全球石油需求增长。据EIA 3月预测，2023年全球石油消费量增长1.5％，虽弱于2022年的2.3％，但基本持平于2010-2019平均值的1.6％。即使美国和欧洲的需求可能几乎不会增长，但中国石油需求预计增长4.7％、除中国外亚太地区增长2.5％。

供给方面，主要产油国主动“制造稀缺”。1）欧佩克+：2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价；欧美银行危机后，油价明显调整，欧佩克+4月2日宣布计划减产116万桶，相当于全球需求的1.1％。此后，油价已收复银行危机以来的跌幅。2）美国：因需求前景弱化、能源转型风险等原因，美国页岩油企业投资增产决 策持续谨慎。 今年以来截至4月15日，美国原油钻机数量累计减少33部（5％）。

3. 猪周期影响趋弱

2023年猪肉的潜在供给相对充裕，价格或呈低位震荡态势。去年5月至年末能繁母猪补栏情绪较高，农业农村部统计的我国能繁母猪存栏量自2022年5月的4177万头，升至2022年12月的4390万头，增长约5.1％。按照《生猪产能调控实施方案（暂行）》，全国能繁母猪存栏正常保有量为4100万头，当前能繁母猪存栏量为正常保有量的105％-110％，处于产能过剩的黄色区域。2023年一季度末，全国能繁母猪存栏4305万头，较去年末下行了1.9％，但产能去化情况并不理想，意味着2023年四季度的供给依然相对充裕。

若无大规模疫病爆发，未来猪肉价格的周期性可能逐步趋弱。一方面，生猪养殖龙头企业不断扩产，产能集中度提升，抵御风险能力相对较强。另一方面，生猪期货在套期保值、价格发现方面逐步发挥更重要的作用，猪肉价格预警机制进一步完善，也有助于平抑猪价波动。

4. 2023年物价走势预测

CPI方面，基于后续核心CPI温和上行、能源食品价格相对稳定的中性判断，预计2023年CPI中枢下行；节奏上，二季度CPI增速低位震荡，下半年逐步攀升。中性情形下，预计2023年CPI中枢为1.3％，二季度至四季度分别为0.7％、1.2％、2.2％；预计2023年核心CPI同比增速中枢为1.2％（较2022年提升0.3个百分点），年末高点约1.7％，二季度至四季度分别为0.9％、1.4％、1.6％。

PPI方面，预计新涨价因素对PPI的贡献偏弱，2023年PPI增速中枢为负。海外方面，发达经济体央行“紧货币”下，全球制造业景气度下滑，美欧经济衰退风险将拖累2023年大宗商品需求（假设没有新的供给冲击）。国内方面，M1增速领先PPI同比增速变化约三个季度，2022年初M1增速震荡略有上行，但8月以来又明显回落，对PPI上行的支撑偏弱。节奏上，2023年上半年PPI同比增速震荡下行，6月前后到达阶段性低点，下半年筑 底回升。中性情形下，预计2023年PPI中枢为-1.5％，二季度至四季度PPI同比增速分别为-3.0％、-1.0％、-0.4％。

本文源自券商研报精选

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