【正文】

目前，市场对地产行业政策放松的力度会持续加大具有较多共识，但对地产行业是否还有春天则分歧明显。就实际情况而言，第一个观点是我们一直所坚持的，目前还将继续维持；不过就地产行业而言，虽然我们认为行业的春天已经一去不复返，但分化与结构性机会可能会在某种程度上催生某些核心区域及对应优质项目的小阳春。

一、地产行业政策力度持续加大路径的演进：中央“一小步”、地方“一大步”？

【资料图】

（一）政治局会议定调，住建体系发声

1、这一轮地产行业政策支持力度的持续加大始于7月24日的政治局会议，该会议不仅未提“房住不炒”，且还新增了两个新提法，即“适时调整优化房地产政策”和“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”。

当然这个提法的最早出现时间严格来讲还要往前推，即在2023年7月14日的央行新闻发布会上便最早提出“过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间”。这意味着，政策部门对地产行业政策调整的谋划已经持续一段时期。

2、以上表述的变化预示着当前高层对地产行业的态度已经发生了微妙变化，也即当前中央层面对地产行业的态度变化可能只是开始，正所谓“中央一小步”，地方“一大步”，后续中央对地产行业态度的变化将从目前的微妙转向逐渐倾斜，即地产行业政策宽松力度会越来越大。目前看这个判断正在持续兑现中。

3、政治局会议之后，最先给予积极响应的是住建部。2023年7月28日早上8点左右，住建部明确提出“进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施”。随后北京、深圳、广州与上海等四大一线城市的住建部门纷纷发声回应，预示着一线城市的约束性政策也将会调整。

（二）国常会明确地产行业政策的优化路径

1、2023年7月31日晚间公布的国常会新闻稿指出“要调整优化房地产政策，根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措，加快研究构建房地产业新发展模式”。相较于政治局会议的明确方向，国常会提出的更多是执行方面的要求。

2、就本次国常会而言，有几个关键表述值得关注。具体看，

（1）明确了“要调整优化房地产政策”，意味着房地产政策优化调整的大方向已经确定，即市场过热阶段的约束性政策会陆续放松。

（2）强调“根据不同需求、不同城市”，意味着总体思路仍是“一城一策、因城施策”。

（3）“研究构建房地产业新发展模式”。这意味着，房地产业新发展模式还没完全确立，且模式目前还不清晰，后续针对房地产业可能会推进供给侧层面的改革。

（三）接下来要看各地政府与金融管理部门的态度与执行

在政治局会议、国常会以及住建体系纷纷发声之后，地产行业政策优化路径的具体实施则要看各地政府与金融管理部门的态度。

1、遗憾的是，今年央行与国家金融监督管理总局的年中会议明显比历年要晚一些，使得我们还无法观测到金融管理部门的态度。不过既然政治局会议和国常会纷纷进行了定调，相信金融管理部门在地产行业政策支持方面应会给予一定支持，且这种支持应也会坚持“一城一策、因城施策”的基本原则，可能会体现在首套房与二套房的认定、房贷利率与首付比例的调整等方面。

2、除金融管理部门外，地方政府在这个过程中预计也会比较积极。我们认为，各地政府应更为积极一些，谁最先发声，谁便能在本轮地产行业政策放松大潮中更主动。

（四）刚性需求的空间已经不大，预计改善性需求是后续政策发力方向

“支持刚性和改善性住房需求”是近年来政策部门的惯用提法，前者主要针对新市民。不过我们了解到的情况是，目前“刚性需求”的政策支持力度已经足够大，挖掘空间已经比较窄，对地产行业的短期支撑效果可能需要打个折扣。为此，“改善性需求”预计会成为政策发力方向，实际上政策部门提出的“认房不认贷”正是基于这个逻辑。

也即，未来政策的努力方向，并非是让那些没有钱的人加杠杆去购房（意义不大），而是想方设法让那些有钱有房的人释放自己，承担托市的重任。

二、政策与市场之前明显分化：由政策底到市场底可能还要再等一段时间

在地产行业政策持续放松之际，市场的表现却非常不理想，这也在另一个层面凸显出当前地产行业的困局已经非常严峻。例如，

（一）2023年7月24日，远洋集团全资拥有的远洋控股集团（中国）发布公告称“由于公司当前流动性高度紧张……账面可动用资金几近枯竭……18远洋01按期足额兑付存在较大困难，拟调整兑付安排”。7月25日远洋公布拟调整后的兑付方案，即展期12个月，拟分别于2023年9月2日、2023年10月2日、2023年11月2日、2023年12月2日、2024年2月2日、2024年5月2日、2024年8月2日分别兑付10%、5%、5%、5%、5%、5%、65%本金。这是第一家公开陷入困境央企背景地产企业，有意思的是该地产企业宣布困难的时间点刚好是政治局会议召开之际。

（二）2023年7月31日，碧桂园发布公告称“为了确保现金流安全，将积极考虑采取各种对策，包括但不限于压降各项经营支出、加快回款安排、积极拓展融资管道、管理及优化债务偿还安排等，同时积极寻求政府及各方监管机构的指导和支持”。显然，这一表态意味着碧桂园的躺平之路和债务重组之路已经不远。

我们之所以举远洋和碧桂园这两个例子，真正的原因在于这两家地产企业在地产行业非常具有代表性，且宣布暴雷的时间点颇值得细品。

（三）2023年7月31日，克而瑞与中指纷纷发布7月百强地产企业的销售数据，结果显示7月地产行业销售端表现依然不理想，且较6月更弱。总的来说，地产行业供给两端继续走弱。具体看，今年7月单月，百强房企实现销售操盘金额3504.3亿元，环比下降33.5%，同比亦大降33.1%，降幅较上月进一步扩大。

（四）显然我们目前正在经历的地产行业大环境下，政策支持力度在持续加大，但市场寻底过程仍在延续，也即政策与市场两个维度背离明显，由政策底向市场底转换的过程还未完全结束。考虑到支持性政策的效能发挥需要时间的积累来兑现，这似乎在告诉我们，地产行业的市场底还未真正到来，需要继续等。

三、地产行业整体没有春天，但一二线城市的核心区域仍然值得期待

（一）前面已经指出，虽然地产行业政策支持力度预计会不断加大，但地产行业目前仍处于持续寻底的过程中，也即市场底还未到来。从这个角度来看，地产行业的春天显然也没有到来。即便在未来的某个时期，地产行业的市场底兑现，但其在进入底部之后能否重新抬升仍存在较大的不确定性，对此我们比较审慎，即地产行业没有春天。理由大致如下，

1、“房住不炒”的理念已经深入人心，即便政策层面不提，也很难再刺激市场的欲望。这就像“三道红线”即便被取消，也无法扭转市场对高风险地产企业的负面评价。

2、房地产的投资价值与金融属性已经被大幅弱化，在市场对房地产没有增值预期甚至连保值预期都明显趋弱的情况下，房子已经不再成为人们进行大类资产配置的首选标的。

3、过去两年的市场表现表明，真正决定地产行业表现的因素不是金融与土地，而是人口与产业，而“合肥10条”亦表明纯粹的产业也无法支撑地产行业。这意味着，人口才是决定地产行业能否有春天的力量，目前看这个决定力量同样在趋于弱化。

4、既然大的方向无法改变，政策部门有无可能像以前一样，采取“竭泽而渔”式地刺激手段呢？我们认为可能基本为0。目前政策层面的思路应是托底，给产业转型创造空间。

（二）在地产行业寻底的过程中，我们会看到一个比较明显的特征是，在市场预期总体趋弱的环境中，先前二手房相较于新房的溢价空间会不断被挤压，即二手房的降价空间和幅度应会明显大于一手房，这就使得一手房与二手房市场之间的分化会愈发明显。

（三）虽然地产行业整体没有春天，但并不意味着不存在结构化行情，我们仍然认为核心区域的优质项目具备“小阳春”的坚挺行情。特别是，对于那些改善性需求较大、存量博弈较为明显、有人口支撑的一二线城市核心区域及其对应的优质项目。

（四）对于很多购房者来说，当前观望情绪比较浓厚，如何最大化地享受到政策支持力度且以最低的对价或代价进入楼市才是他们比较在意的。目前看，这种情绪不仅没有得到缓解，反而还有加剧之势，特别是在抛盘压力不断与降价幅度持续加大的背景下。

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