中国基金报记者 颜颖

证券行业又有新规即将出炉！

注册制下，IPO新股定价成为监管关注的重点领域。近日，中证协向各家券商下发《关于就

(资料图片)

从内容来看，征求意见稿共二十七条，对券商制作、提供投价报告应遵循的原则、内部管理、遵循规定、分析师跨墙管理、自律管理措施等多个方面提出规范要求。

中证协表示，该行为规范是为了加强对证券公司向网下投资者提供投价报告自律管理，规范证券分析师执业行为，防范利益冲突，提升投价报告质量。

值得关注的是，此次征求意见稿中明确提出，投价报告的盈利预测和估值结论均由证券分析师独立决策，相关方不得采用任何理由及方法对证券分析师施加压力，并设下8条“禁令”，确保投价报告的独立、客观。

来看详情——

分析师“跨墙”需审批

交流需合规“作陪”

注册制下，投价报告在发行定价中具有“锚”的作用，其重要程度可想而知。

征求意见稿中指出，证券公司作为注册制下首次公开发行股票联合保荐的主承销商的，至少应由其中一家机构提供投价报告。

联合保荐的项目，应实现在承销协议中约定撰写投价报告的主承销商或承销团其他成员。约定好的主承销商或承销团其他成员应按时提供投价报告，不得出现多个承销团成员均撰写投价报告但发行人最终只选取一篇提交证券交易所的情况。

证券公司的各个业务板块之间，大多设立严格的“隔离墙”，投行和研究板块也不例外。撰写投价报告时如何安全“跨墙”，同样是需要着力规范的重点。

征求意见稿显示，证券公司应指定至少一名证券分析师参与撰写投价报告的相关工作。参与撰写投价报告相关工作的所有研究人员都应事先履行跨墙审批手续。

证券分析师必须在完成跨墙审批手续之后，方可就跨墙项目与投行等相关人员进行交流。但交流内容仅限该项目的基本情况，不得交流盈利预测和估值等投资分析内容。

此外，上述交流必须有证券公司的合规部门人员陪同获参加，，包括但不限于邀请合规部门人员参与座谈会、互发邮件抄送合规部门人员、电话交流邀请合规部门人员参与等。

在工作过程中，禁止投行业务部门人员、股票发行与承销部门人员、发行人与证券分析师通过单独或者共同组织见面会、讨论会等各种线下及线上会议等方式，讨论分析师的盈利预测与估值等投资分析内容以及发行定价范围。

对于联合保荐的项目，承销团内不同成员的证券分析师应分别独立对发行人进行调研。工作过程中，禁止组织承销团不同成员的分析师共同召开线上或线下讨论会。

当然，一旦参与“跨墙”，证券分析师也应遵循严格的保密义务：不得泄露和使用跨墙后获知的敏感信息，不得利用该信息发布证券研究报告、获取非法利益或从事内幕交易等违规行为，直至敏感信息已公开或不再具有重大影响为止。

参与跨墙的证券分析师一经确认，不得随意调整。如证券分析师在跨墙期间离职，应继续遵守信息隔离墙行为规范，新增证券分析师参与撰写投价报告的相关工作，应补充履行跨墙审批手续。

分析师需独立决策

严禁相关方施加压力

盈利预测和估值，往往是一份投价报告的核心内容。因此证券分析师结论的作出，应具备严格的专业性和独立性。

征求意见稿指出，投价报告的盈利预测和估值结论，均由证券分析师独立决策。发行人、投资银行业务部门人员、股票发行与承销部门，以及其他证券公司内部相关利益人员和部门，均不得采用任何理由及方法对证券分析师施加压力，以达到影响盈利预测和估值结论的目的。

其中，征求意见稿列举了8条禁止行为的“红线”：

第一，更改发行人行业归属，要求证券分析师根据指定行业进行估值比较；

第二，干扰证券分析师对盈利预测的假设判断，要求证券分析师参考发行人、投资银行业务部门人员或任何第三方的预测结果进行盈利预测；

第三，向证券分析师提出估值范围的要求；

第四，对投价报告的估值方法、估值参数、可比公司选择等内容提要求，干扰证券分析师独立做出估值结论；

第五，以其他承销商意见、战略配售对象意见等第三方意见为借口，要求证券分析师调整估值结论；

第六，在报告完成之前向证券分析师询问报告盈利预测和估值结论，或索要含有估值结论的财务模型；

第七，通过研究部门主管、投价报告质量及合规审核人员间接影响分析师的分析与结论；

第八，其他任何可能影响分析师独立判断的行为。

此外，对于分析师参与相关项目的路演，征求意见稿也进行了规范：招股书刊登前，证券分析师不得对拟参与战略配售的投资者进行项目相关的路演活动，亦不得在相关路演推介活动中发表意见、观点。

在招股书刊登后，证券分析师可对网下投资者进行路演推介，但应当与发行人路演推介分别进行。证券分析师路演推介内容不得超出投价报告及其他已公开信息范围，不得对投资者报价方案提出建议，不得对股票二级市场交易价格作出预测。

征求意见稿中要求，股票发行与承销部门、投资银行业务部门人员及证券分析师违反规定的，中证协将视情节轻重采取自律管理措施，并纳入证券行业执业声誉激励评价机制，记入证券行业执业声誉信息管理库。

监管多次问询

发挥投价报告“锚”之作用

此次监管出手全面规范IPO投价报告，市场已有预兆。

在起草说明中，中证协指出，随着注册制改革的全面实施，投价报告在股票发行承销中发挥越来越大的作用，成为网下投资者对发行人投资价值判断的重要参考材料，在注册制改革中发挥积极作用。

但在业务开展过程中，也暴露出投价报告质量不高，部分投价报告预测偏离度较大，分析师执业独立性不够等问题，亟需进行规范。

今年以来，新股破发潮屡次挑动市场敏感的神经，新股定价问题及投价报告遭到监管格外注意。

今年5月，深交所针对创业板35家首发项目的20家承销商采取出具《问询函》的工作措施，结合投价报告盈利预测实现情况，问询关注投价报告出具程序及预测审慎合理性。今年4月，深交所还针对创业板14家首发项目的承销商采取出具《问询函》的工作措施，问询发行定价论证过程及审慎合理性。

类似地，今年4月上交所曾组织多家券商召开座谈会，对市场“破发”现象进行研讨。其中相关券商负责人承诺，将充分履行资本市场“看门人”职责，将进一步规范投价报告撰写要求，审慎进行估值假设，估值结论客观体现公司合理价值。

7月25日，第七届中国证券业协会证券分析师与投资顾问专业委员会在贵阳召开第一次全体会议。中证协党委书记、会长安青松指出，注册制改革是资本市场基础性制度改革，涉及监管理念、体制的深刻变革和证券行业机构能力和责任体系的重塑。证券行业机构需要不断加强能力建设、强化责任要求。

安青松强调，发行定价的市场化是注册制带来的重大变化之一，证券公司卖方研究为发行人提供了增值服务和价格发现的基础，同时体现了发行定价能力和竞争力。委员会要将提升投价报告专业水平作为重点工作之一，进一步规范投价报告的形成过程，防范利益冲突，发挥投价报告在发行定价中“锚”的作用。

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