投资要点

俄乌冲突使得全球滞胀压力进一步上升，作为系列报告的第二篇，我们对1970年代两次石油危机中美国、日本、德国、英国的经济、通胀、汇率及股市表现作比较式复盘，希望对当下提供一些启示。

通胀：第一次危机日英更严重，第二次危机美英更严重。

第一次石油危机中，由于日本和英国能耗高大量依赖石油进口，禁运导致两国通胀受油价飙升影响更大；

此后日本加大研发节能型产品，在第二次石油危机中受到的冲击显著降低，英国则通过提升能源自给率降低了第二次石油危机中本国价格涨幅(但仍较严重)，美国通胀在第二次危机上涨非常显著。

增长：美德日英经济出现不同程度的衰退，但程度因自身转型进程分化。

第一次石油危机中，由于日本、英国通胀较高，且自身存在产能过剩、金融体系泡沫等问题，美国、德国表现好于日本、英国；

第二次石油危机中，日本、德国经济是全球主要产品(除原油)的供给国，竞争力处于历史巅峰，日本、德国表现好于英国好于美国。

汇率：日元、德国马克整体升值，美元整体贬值，英镑则先升后贬。

汇率表现与本国产品的国际竞争力更为相关，而与货币政策相对松紧程度的关系趋弱。

股市：第一次危机中日英受冲击更为严重，第二次整体冲击小于第一次。

第一次石油危机中，各国股指均下跌，英国、日本的跌幅较大。与其受到危机冲击大，通胀高，经济下行相对更大有关；

第二次石油危机中，各国股市受冲击程度小于第一次，英日表现相对更好。主要受到日本转型成功，节能减排效果开始显现；英国产油行业从无到有，度过银行危机“跌深反弹”的影响。

整体来看，两次石油危机期间，通胀控制更好的国家，经济和股市表现更强，汇率则和整体的国际竞争力更为相关。在滞胀环境中，加大自身能源供给的独立性，同时通过加大研发降低能耗，有助于经济体提升自身的竞争力。

风险提示：全球通胀超预期上行，货币政策超预期收紧。

以下是正文部分：

总览：石油危机间，美德日英经济及市场表现一览

1970年代的两次石油危机：背景和起因

石油危机爆发前，各国通胀已有上涨的迹象，源于产品的供给不足。在第一次石油危机前，美国产能利用率已接近90%，而日本的产能利用率也处于历史较高水平。换句话说，发达经济体的产品供需状况本身就处于较为紧张的状态。

石油危机爆发，从供给端限制石油供应。上世纪70年代之前，中东地区一直是西方工业经济体石油能源的主要供应者。随着第二次世界大战以后西方经济体经济的恢复和繁荣，对石油的需求量也急剧增加。

第一次石油危机(1973/9-1974/12)：1973年第四次中东战争爆发，阿拉伯产油国不满美国为首的西方经济体支持以色列的立场，宣布“石油禁运”，导致欧美油价暴涨，引发第一次石油危机。原油价格由3美元/桶涨至11.7美元/桶，涨幅达290%；

第二次石油危机(1978/12-1981/10)：1978年底，伊朗出现动荡，之后又爆发，伊朗的石油产量因此大受影响。这打破了当时全球原油市场上供求关系的脆弱平衡，油价在1979年开始暴涨，第二次石油危机由此发生。原油价格由13.7美元/桶涨至38.3美元/桶，涨幅达179.6%。

通胀：第一次危机日英较高，第二次危机美英较高

油价暴涨推升各国通胀。两次石油危机中，各国CPI同比大幅飙升，除德国以外，基本上各国CPI同比都飙升至两位数，日本和英国最高甚至升至20%以上。

两次石油危机对各国通胀的影响程度有所不同。两次石油危机对各国通胀的影响程度有所不同。而影响程度主要受到三方面因素的影响：1)对进口能源的依赖程度；2)能耗程度；3)汇率变化；5)国内其他资产价格。

第一次石油危机中：英国、日本通胀上涨较多。原因在于：1)原油在日本和英国的能源消耗中占比较高，且大量依赖进口。英国在1975年前原油消费基本依赖进口；2)第一次石油危机前，日本和英国都曾出现过国内资产价格的大幅上涨；3)英国还受到英镑贬值的影响(英镑的走势与其他经济体都不同，后面会分析)。而相比之下，一方面美国自身也产油，一定程度上起到了对冲作用；而德国由于其本身是支持阿拉伯经济体的，所以没有受到石油禁运的制裁【1】，同时德国货币政策偏谨慎严格执行单一货币总量的目标【2】。因而石油危机对美国及德国通胀的冲击相对较小。

第二次石油危机中：英国、日本受冲击程度都较第一次下降，相对而言美国通胀上升幅度大于第一次石油危机。原因在于：1)1971年，英国在北海相继发现包括布伦特油田在内的众多大型油田，这使得英国原油的自给率大幅上升，从1981年开始英国已经从净进口变成净出口；2)日本则是在降低能耗，开发节能型产品方面有较好的进展，1970年至1980年间日本的能耗下降约30%。

通胀飙升后，各国货币政策均出现收紧。通胀启动之后，尽管实际GDP增速都出现大幅下降，但各国均通过加息、减少货币供给等方式控制通胀。货币政策收紧的程度与通胀受影响的程度是正相关的。在第一次石油危机中，英国和日本的基准利率上升幅度最大。而在第二次石油危机中，英国和美国的基准利率上升幅度最大。

经济：各国增长均明显降速，但因自身转型有所分化

各国经济基本面都出现不同程度的衰退：高通胀+货币紧+转型期。美国、日本、英国、德国在两次石油危机之后均出现过实际GDP增速为负的情况。经济增长受到冲击主要来自于几方面原因：1)本身发达经济体就处于经济增速的换挡期，发达经济体已跨过二战后的高速增长期；2)通胀大幅飙升，且这并非由于经济增长导致需求旺，而是由于供给端的收缩；3)货币政策同步出现大幅紧缩。

当然，虽然都受到石油危机的冲击，但是各经济体的表现有差异，这主要与各经济体自身经济转型进程和金融状况有关。

相对而言，第一次石油危机冲击程度：美国、德国>日本、英国。出现这种差异的原因在于两方面：一是日本、英国在石油危机中受冲击更大；二是第一次石油危机时日本、英国自身经济存在的问题较美国和德国严重。

受原油价格飙升冲击的程度不同。这一问题此前已分析过。相比之下，日本与英国对原油进口依赖程度较高。

70年代初日本正好经历第一次转型失败。为应对“伊奘诺景气”后期经济下滑，日本推出“列岛改造计划”以弥补需求不足。1972年田中角荣提出《日本列岛改造论》(进行大规模的国土开发，建设新的地方城市)，但是这一规划却使得银行放贷失控，股市地价高涨。日本传统行业的产能增速本来随着“伊奘诺景气”的结束在1971年就开始下滑。但1972年开始的列岛改造计划却使得产能再次堆积，钢铁、有色金属、金属制品等重化工行业的产能增长再度加速。这导致当石油危机冲击到来时，日本出现严重的商品滞销、生产缩减，大量企业倒闭(企业倒闭数在1974年达到空前的11681家)。

70年代初英国曾经历一次房地产、银行危机。二战后，英国经济增速一直低于美国、日本、德国等主要经济体。而在60年代末至70年代初，英国房价开始快速上涨，英国的金融机构开始大量基于房价的上涨放贷。但1973年前后开始英国房价停滞，部分地区房价下跌，这使得小型金融机构受损严重，最后央行不得不出手救助这些小型金融机构。但当时英国政府本身资金不够，因而1976年英国政府甚至需要向IMF借款来应对危机，而这是IMF当时最大的一笔援助贷款。

相对而言，第二次石油危机冲击程度：日本、德国>英国>美国。出现这种差异的原因在于两方面：

日本：二次转型成功，节能型产品助推国际竞争力。70年代第一次转型(列岛改造计划)失败，又经历第一次石油危机剧烈冲击。危机后，日本企业均采取了“减量经营”的策略，即减少利息负担、增加自有资本的比率，降低商品库存、减少雇佣工人、抑制新的生产能力扩张、采取低能耗的经营方式。同时，第一次石油危机油价暴涨使得全球对于节能型产品的需求上升，而日本国内采取的节能型发展战略也使得其产品在节能方面较其他经济体更为优越，因而日本产品在全球受到追捧，以汽车和家用电器为代表。1980年，同等耗油1加仑的前提下，日本小型汽车可行驶26英里，而美国汽车不到20英里。低能耗使得73年后日本汽车的国际需求上升，这一期间日本汽车的产量开始超越美国。同时，70年代末开始，日本电子类产品也开始崛起，对美出口增速较其他产品明显上升。而在这一期间，低技术含量的产业(如纺织机、棉纺织物)逐步褪去日本主要出口产品的身份。

德国虽没有经历明显的转型期，但70年代末期直至80年代初期基本上是日本、德国经济是起到了全球主要产品(除原油)出口国的作用，其相对竞争力处于历史巅峰时期【3】。

英国：产油行业从无到有，度过银行危机“跌深反弹”。1)1976年开始，英国原油产量逐步增加，对外部原油的依赖程度逐步下降，也为国内解决了高企的失业问题。2)1975年开始，英国房价以及银行危机逐步缓解，银行信贷开始逐步恢复。3)1979年，撒切尔夫人上台，开启英国的国企改革，英国劳动生产率从历史低位开始反弹(见图表25)。

汇率：日元德国马克升值，美元贬值，英镑先升后贬

一个不可忽略的背景：布雷顿森林体系的瓦解。要讨论70年代两次石油危机时期汇率的变化，一个不可忽略的背景是布雷顿森林体系的瓦解。1944年7月，布雷顿森林协定的签订结束了二战后散乱的货币局面，此后布雷顿森林体系较为平稳的运行了15年，但也逐渐累积了潜在风险。1960年至1971年期间爆发了多次美元危机，动摇了布雷顿森林体系的根基。1971年8月，尼克松政府开始停止美元与黄金的兑换，12月，Smithsonian Agreement签订，部分货币对美元升值，并扩大汇率浮动范围。但这只是延长了布雷顿森林体系残喘的时间，直至1973年2月布雷顿森林体系彻底崩溃。

布雷顿森林体系崩溃的背后：美元由短缺至过剩。二战后，欧洲、日本的黄金及美元储备消耗殆尽，且欧洲有大量的贸易赤字。而与此同时，美国则是贸易盈余。当时的美元短缺被全球认为将会成为永久性的(Bordo，1993)。然而，马歇尔计划帮助欧洲逐步走出了困境，在此过程中美国对外输出了大量美元。同时，60年代开始美国的黄金储备快速下滑，1971年美国自20世纪以来首次出现贸易逆差，最终导致美元信心的丧失。

70年代的全球汇率体系与当前环境不同。布雷顿森林体系瓦解之后，主要发达经济体汇率开始浮动，但是与现在的浮动汇率制度仍有不同之处：

1)部分发达经济体汇率干预仍然较多。尽管布雷顿森林体系在1973年瓦解，但70年代汇率干预仍然是一种常态。尽管汇率开始逐渐从固定汇率制度向浮动汇率制度演变，但大部分经济体采用的仍然是有管理的浮动汇率制度，比如日本。

2)部分发达经济体资本项目管制较严格，仍然是有限可兑换。1958年，绝大部分发达经济体实现经常项目可兑换，而资本项目可兑换在80年代才出现了大幅的推进，因此80年代金融项目下的资金流动才开始大幅上升。

汇率表现：日元、德国马克升值，英镑贬值。日元、德国马克、英镑相继由固定汇率转为浮动汇率之后，整体趋势上来看，日元、德国马克相对美元升值(有效汇率也持续升值)。而英镑相对美元趋势上贬值，但1976年之后，英镑停止对美元贬值，1976-1981年间，英镑相对美元出现升值。

汇率表现差异：与经济表现正相关，与货币政策差值的相关性较弱。通常而言，汇率的变化可能受到几方面因素的影响：1)经济基本面差；2)货币政策差；2)通胀差。

70年代日元、德国马克、英镑以及美元的表现差异，与经济基本面的差异有更为紧密的关系。布雷顿森林体系崩溃的根源本身就是对美元信心的崩溃，因而美元相对大部分货币均出现贬值。此外，前面我们已分析过，虽然日本在第一次石油危机中受冲击较为严重，但整体来看，日本、德国的国际竞争力较强。

两个更为直接的数据可以印证这一点。1)这一期间劳动生产率的增长情况，从图表26可以很明显的看出，日、德的劳动生产率增速明显快于美、英；2)70年代开始，全球贸易的不均衡开始出现并逐步扩大。美、英的贸易逆差趋势扩大，而日、德的贸易顺差也同时逐步扩大。其中，英镑自1976年开始相对美元升值也源于其基本面在“跌深后的反弹”，同时原油产量上升使得其贸易逆差有所收窄。

而同时，虽然各货币政策整体是同步的，但是其程度有所差异。整体来看，美国、英国的货币政策紧缩程度大于日本、德国，但并未对汇率产生明显的影响。

股市：通胀高、经济差的跌幅相对较大

第一次石油危机：整体来看，各国股指均出现不同程度的下跌。1973年第一次石油危机之后，发达经济体的股指出现不同程度的下跌。原因在于：1)各国基本面均出现不同程度的下滑，实际GDP出现绝对值的下滑；2)通胀大幅飙升；3)货币政策明显的收紧。

从股指的跌幅来看，英国、日本的跌幅较大。英国、日本的股指跌幅较大，尤其是如果考虑到1973年8月之前的跌幅，英国与日本分别达到70.9%、35.6%。其背后的原因，我们在前面的基本面分析中已经阐述过。

第二次石油危机：整体来看，股市受冲击的程度小于第一次危机。日本、英国相对表现更好，其背后的原因在于两个经济体在第一次危机后的调整效果(详见前文)。

风险提示：全球通胀超预期上行，货币政策超预期收紧。

（文章来源：兴业证券）

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