主要结论

1、截止到7月中旬，美豆油、马棕油、以及国内三大植物油期货指数从高点下滑，幅度在28-45%。如果按照跌幅与上轮牛市的占比来看，目前国内外油脂市场已经回吐了上轮牛市涨幅的45-62%，基本上将上轮牛市的涨幅一半吞噬。可见油脂的牛熊转换早已经完成。从历年来油脂牛熊转势的路径来看—经济悲观 –多头集中离场(情绪交易为主)-需求预期下滑---供给开始增加 –库存大幅回升—供需格局转变兑现利空因素。

(资料图片)

2、由于宏观情绪的悲观预期，需求受到经济的冲击更为严重，需求降幅远超过供给降幅，即使在供给不足的背景下，由于需求降幅超供给降幅导致库存明显回升，价格承压下降。当前全球油脂供求格局来看，伴随着全球经济担忧的加剧，全球油脂消费量在6月份大幅下调后，7月份加大下调幅度，库存回升明显。油脂供求平衡的调整刚刚开启需求的调整，供给的调整尚未开始，因此库存回升之路或将持续很久。

3、回顾这几轮油脂牛熊转换中，油脂分品种的下跌节奏，明显发现每一轮牛熊拐点中以棕榈油为领头羊，最先下调的需求是棕榈油，而产量最先恢复的也是棕榈油。棕榈油的修复是以产量增加、需求下降，库存回升而完成。而豆油的库存回升则是供需双降，需求降幅超供给，导致库存的回升。

4、从2008年、2012年的开启的熊市终点来看，熊市的终点大多是前一轮牛市的起点。如此的测算的话，本轮熊市的终点还有较大的距离。此轮熊市仍在路上。

自2022年6月以来，国内外油脂市场大幅下挫，市场已经完成了牛熊转势。从本轮油脂牛市开始于2020年上半年，2019年东南亚棕榈油遭遇厄尔尼诺气候而造成大幅减产，而后美国大豆减产、乌克兰葵花籽减产、加拿大菜籽减产、南美大豆减产、东南亚棕榈油因劳工问题产量修复缓慢。油脂油料作物接二连三的减产造成全球油脂供给下滑，油脂开启上涨行情，而国际原油价格的高涨也让生物柴油消费达到高峰，在供减需强的背景下，油脂市场展开了25个月的上涨行情。进入2022年6月，随着美联储加息的开启，油脂市场遭遇重创，多头恐慌性出逃，期价大幅下挫。截止到7月中旬，美豆油、马棕油、以及国内三大植物油期货指数从高点下滑，幅度在28-45%。如果按照跌幅与上轮牛市的占比来看，目前国内外油脂市场已经回吐了上轮牛市涨幅的45-62%，基本上将上轮牛市的涨幅一半吞噬。可见油脂的牛熊转换早已经完成。

本轮熊市下跌速度之快、幅度之大是让市场始料未及，而且从基本面上似乎供给端依然未能有效补充，而国际原油价格跌幅远不及油脂的跌幅，这让市场对于油脂是否实现转势依然存疑。但是从油脂历史波动的基本面分析来看，其实基本面已然发生变化，而农产品看供给的逻辑在熊市中有所弱化，而需求的逻辑在熊市中变得更为重要。从历年来油脂牛熊转势的路径来看—经济悲观 –多头集中离场(情绪交易为主)-需求预期下滑---供给开始增加 –库存大幅回升—供需格局转变兑现利空因素。

大宗商品牛熊转势多以经济危机事件开端，情绪交易弥散

从历年的牛熊周期转换来看，每一次熊市周期的开启均是外部市场发生的较大冲击，或是全球性的金融危机，或是地缘危机，亦或是地缘政治等。而每一轮经济危机或经济事件的冲击直接的导致作为大宗商品的风向标的国际原油价格领跌，而作为货币定价单位的美元开启反弹之路。金融市场出现较大的恐慌情绪，资金恐慌性撤离商品市场，市场弥散出浓重的悲观情绪。可以说，每一轮熊市周期的开启均是恐慌性多头离场开始。

此轮油脂熊市的开启，同样是以国际原油高位回落，美元大幅攀升为开始，但是美豆油、马棕油的跌幅则远超过国际原油，市场对于原油的预期要远远好于美豆油，资金从美豆油撤离的幅度也远超过国际原油。

按照CFTC基金持仓的数据来看，美豆油价格从6月7日当周开始回落，净多持仓从77397手减持，截止到7月12日至25463手，减少51934手，其中基金多头从105953手减少至62529手，减少43424手。相应空头从28556手增加至37066手，仅增加8500手。相比之下，国际原油基金净多持仓从385510万手降至321317万手，多头减持从44.95万手降至39万手。空头从6.4万手增加至6.9万手。可见美豆油本轮下跌的31%更多来自于多头恐慌性离场所致。从期货期权头寸来看，多头平仓的更多是期货的头寸。可见在经济出现悲观情绪的时候，多头率先是在期货市场平仓离场。

牛熊转势中全球油脂需求率先下调

从油脂周期基本面情况来看，目前市场环境来看与2008年的市场环境较为相同。目前国际能源危机依然未能缓解，而全球经济衰退的风险在加剧，生物柴油的题材仍在发酵中。一旦宏观经济出现衰退，这将对大宗商品的需求产生较大的冲击。从2008年当期油脂供需结构的调整进程来看，随着全球通胀的加剧，大宗商品承压下行，2008年3月，油脂价格已经从高位开始回落，当时全球油脂基本面依然处于供需双增的局面。进入2008年7月尽管随后因天气因素全球油脂产量出现下滑，但由于宏观情绪的悲观预期，需求受到经济的冲击更为严重，需求降幅远超过供给降幅，这使得在供给不足的背景下，由于需求降低导致库存明显回升，价格承压下降。从2008年当期价格与供求变化来看，价格较基本面率先有所体现，而需求率先供给进行调整。与之相比，2012年5月开始全球油脂贸易量开始下调 ，而后全球油脂需求下调，此后伴随着产量的回升，库存回升幅度增加 。就当前全球油脂供求格局来看，伴随着全球经济担忧的加剧，全球油脂消费量在6月份大幅下调后，7月份加大下调幅度，库存回升明显。市场调整的节奏与经济预期悲观情绪同步调整。油脂供求平衡的调整刚刚开启需求的调整，供给的调整尚未开始，因此库存回升之路或将持续很久。

每一轮牛熊转换均以棕榈油为领头羊

回顾这几轮油脂牛熊转换中，油脂分品种的下跌节奏，明显发现每一轮牛熊拐点中最先下调的需求是棕榈油，而产量最先恢复的也是棕榈油。需求最先调整是由于全球棕榈油是消费量最大，价格最低的油脂，因此一旦需求下调，幅度最大的集中到棕榈油市场。而产量修复最快，则是因为棕榈油属于木本植物，每月均有产量，而大豆、菜籽、葵花籽则是草本植物，一年一季，一旦上年产量下滑，产量的修复需要等到下一个作物年度才有可能修复，因此其产量修复时间周期要比棕榈油更长。而棕榈油产量一般呈现出前低后高，尤其是下半年产量进入增产周期，修复节奏明显高于上半年。

与之相比，在牛熊转势的周期下，全球豆油的需求也会跟随棕榈油有所下调。棕榈油、豆油消费量占全球油脂消费量的65%，而且也是油脂价格中相对偏低的两大油脂，因此在经济悲观情绪下首选这两大品种。但比照棕榈油需求的下调幅度，豆油的下调幅度可能略逊色于棕榈油。不过不同的是，棕榈油产量可能会在下半年逐步调增，而豆油的产量则可能因美豆压榨需求下调，产量也同步下调。相对而言，菜油和葵花籽油的需求和产量调整并没有太大的规律性可言，可能更多跟随自身基本面的情况变化。

可见在牛熊转势进程中，棕榈油的库存最先修复，其修复的幅度明显超过其他油脂。棕榈油的修复是以产量增加、需求下降，库存回升而完成。而豆油的库存回升则是供需双降，需求降幅超供给，导致库存的回升。正因为如此，棕榈油的库存回升进程更为明显。因此在牛熊转势过程中，棕榈油成为油脂市场跌势的领头羊。牛熊转势加速期一般发生在棕榈油增产周期背景下，需求一旦减弱，库存压力陡然而生，价格开启下跌通道。而当前的油脂各品种的产、消、库的调整节奏与历史趋同，棕榈油供求平衡表最先出现结构性变化。

为何原油仍在高位，

油脂作为生物柴油的主要原料，从2008年全球生物柴油生产进入高增长阶段，油脂的价格与国际原油的价格就产生了密不可分的联系。因此市场普遍认为原油价格将成为油脂市场最坚强的支撑。2022年以来，尽管国际原油与国际油脂同时开启下跌，但是国际原油价格跌幅远不及国际油脂价格，此前市场普遍认为原油价格的坚挺将抑制国际油脂的下跌节奏和幅度，但是市场表现则不然。

从历史相似性来归因发现，2008年同期国际原油价格高涨，美豆油工业需求激增。随着2008年7月全球金融危机的到来，美豆油需求开始下调，但从细分需求的调整来看，最先调整的出口需求，其次是食用需求。最后调整的是工业需求。造成这样原因在于，随着经济的衰退，进口国需求或减弱造成美豆油出口需求减弱，而随后美国国内食用需求也因经济影响而下滑。

在2008年金融危机期间，美豆油工业需求的调整更多发生在新作物年度，旧作物年度的需求调整空间不大。2008年同期，同样是能源危机，国际原油高涨，美国生物柴油产业激发，美豆油工业需求出现井喷式发展，但是追着国际原油价格的大幅下挫，尤其是当国际原油价格跌破50美元/桶后，工业需求量或锐减。2008年7月国际原油价格从140美元/桶高位开始回落，初期，USDA对于2007/08年度美豆油工业需求不降反增，但是随着价格跌幅逐步扩大，USDA对美豆油2007/08年度略有小幅下调。但是与此同时，USDA在2008/09年美豆油工业需求上出现大幅下调，尤其是当国际原油价格跌破50美元/桶后，单月下调幅度超过30万吨，最终2008/09年度美豆油工业消费从最初的145万吨降至75万吨，降幅接近48.5%。

对于2022年的当下，最先USDA报告同样是下调出口、食用需求，截止到7月份，工业需求仍未做调整。工业需求的调整或许要等到原油价格跌至50美元/桶之后。

可见国际原油价格的下跌对于美豆油最先带来的情绪的打击，其对工业需求的影响可能要滞后很多。这也是为什么油脂下滑幅度要领先于国际原油的原因所在。

油脂价格的终点在哪里？

从2022年6月以来，国内外油脂市场跌幅已经在30-40%左右，部分品种已经把此轮牛市涨幅的一半回吐。那么油脂市场熊市的终点在哪里呢，从2008年、2012年的开启的熊市终点来看，熊市的终点大多是前一轮牛市的起点。如此的测算的话，本轮熊市的终点还有较大的距离，市场熊市仅仅完成30-60%不等。从时间来看熊市的急跌对比来看，2008年熊市急跌延续了5个月，而2012年的熊市急跌17个月。对于当前的油脂行情，从外部环境和内部环境来看，更倾向于2008年同期的可能性较大。因此跌势仍有2-3个月的可能性。因此此轮熊市仍在路上。做空依然是主要方式，目标位是各个品种此轮牛市的起点。

（文章来源：国信期货）

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