转载于：中金宏观｜作者：张文朗等

Abstract

摘要

(资料图片仅供参考)

2023年1-2月经济数据显示，随着疫情影响大幅减弱，经济复苏动力明显改善。对比周边经济体，中国在疫情政策大幅优化后，供给受影响较小，而需求修复速度略快。从生产来看，服务业复苏较工业更快。从需求来看，地产边际改善较大，为我们早前就认为今年房地产投资增速有望转正的判断提供了支持。制造业和基建投资仍然保持较高增速，场景修复提振相关商品和服务消费反弹，居民大宗消费则表现温和。今年1-2月金融数据大幅改善，预示着后续经济复苏动力非常值得期待。

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正文

横向来看，我国疫情政策大幅优化之后，供给端受到的影响较小。比如，2022年初日本疫情高点前后三个月工业生产指数同比增速分别为2.3%、-0.8%、0.6%，韩国分别为6.7%、4.8%、4.9%，而中国2022年11月以来分月工业增加值同比增速分别为2.2%、1.3%、2.4%，整体工业生产受影响程度小于日韩，疫情后恢复速度也快于韩国。这也能从平均工作小时数的数据中得到体现，不同于其他经济体（例如日本、澳大利亚等）在疫情影响当月平均工作小时数下降的情况，即使面对疫情和春节季节性影响，中国2022年11月至2023年2月的就业人员平均工作时间反而有所上升，分别为47.7、47.9、47.9、47.9小时，这也或许体现了中国劳动力供给受到的影响似乎要小于其他经济体。

从需求来看，我国消费已度过“V型”冲击阶段，恢复表现略好于其他东亚经济体。东亚经济体第一波Omicron疫情达峰之后两个月时间内，消费改善幅度大多与疫情冲击带来的降幅相似，比如中国香港（疫后21% vs 疫前-23%）、中国台湾（疫后11% vs 疫前-11%）、日本（疫后2.7% vs 疫前-2.1%）等，韩国疫后未明显改善（疫后-0.3% vs 疫前-2.7%），新加坡则改善更好（疫后8.8% vs 疫前-3.4%）。我国如果按2022年11月为消费的低点，并按1-2月社零总额均值来估算，社零总额受第一波Omicron疫情冲击的深度（疫后7.7% vs 疫前-6.1%）介于上述经济体之间，整个“V型”过程累计增长1.1%，表现略好于日本（0.5%）、韩国（-3.0%）、中国台湾（-1.3%）、中国香港（-6.7%）等经济体。

具体来看，有如下几点。

生产层面服务业和工业之间的背离收窄。前期的疫情结构性地对中国服务业造成了更大影响，使得服务业增速由疫情前的高于工业变为疫情后的低于工业。随着疫情影响大幅减弱，服务业（尤其是部分接触型服务业）呈现恢复性增长，1-2月服务业增速重新高于工业，2023年1-2月服务业生产指数同比+5.5%（2022年12月为-0.8%），其中住宿和餐饮业同比+11.6%。服务业生产指数同比增速高于规模以上工业增加值（2023年1-2月为2.4%，2022年12月为1.3%）。

从需求端来看，1-2月整体固定资产投资累计同比+5.5%（2022年全年为5.1%），基建和制造业仍然保持较高增速，地产改善较多。前2月基建投资同比增速12.2%，较去年12月10.4%的同比增速小幅抬升。从分项看，公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理增速分别为25.4%、9.2%和9.8%。基建投资在资金和项目端均受到支撑：一是资金端方面，前2月新增贷款显著同比多增，我们认为投向的重点便是去年开发性政策性资本金工具的配套贷款，二是实物投资方面，随着疫后经济形势逐步明朗以及前期新开工项目进入施工阶段，今年春节后第2周开始水泥、螺纹等实物需求量有明显回暖，主要拉动力或来自基建。向前展望，我们预计今年基建投资增速仍有望保持在8-10%左右的中高水平，实物工作量则好于去年。

疫情影响缓解和政策支持提升企业投资意愿，但出口下行有滞后拖累效应。1-2月制造业投资同比+8.1%（2022年全年为9.1%），其中部分前期出口下行压力较大的行业投资同比增速也有所下行，例如纺织业1-2月同比-11%（2022年12月为-2.4%），但疫情影响缓解和政策支持也提升了一些企业的投资意愿，例如汽车（23.8%）、电子（17.3%）增速较2022年12月改善幅度较大。

尽管基数较高，但供需双发力，房地产数据全面好转。1-2月房地产开发投资从12月的-12.2%缩窄至-5.7%，疫情影响消退提振建筑开工复工以及“保交楼”政策支持下，房地产施工和新开工面积同比从12月的-48%和-44%大幅收窄至-4.4%和-9.4%，竣工面积同比更是从-6.6%反弹至8.0%。新房和新建住宅销售面积同比增速从-31.5%收窄至-3.6%和-0.6%，新建住宅销售额同比转正，其中全国新房销售增速好于30城新房销售面积（同比从-21%收窄至-14%），或因今年疫情乙类乙管后春节返乡置业需求增加。国房景气指数连续两月回升至94.67，已与去年10月相当。开发资金来源同样改善，同比降幅从-29%收窄至-15%，销售和发债融资改善带动定金预收款、按揭与自筹资金降幅收窄。但供给端房企纾困仍在进行，房企拿地意愿仍弱，百城住宅土地成交建面同比降幅仍高达-23%（去年全年-26%）。往前看，随着去年3月后疫情和监管影响下基数走低，我们预计房地产投资和销售同比有望转正。

场景修复提振相关商品和服务消费反弹，居民大宗消费则表现温和。1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，其中非汽车商品零售额增长4.4%，餐饮收入增长9.2%，增速较去年12月分别改善5.1和23.3个百分点。其中餐饮为代表的接触型服务消费，受益于低基数和场景修复的提振，增速改善更大；而商品消费增长表现温和。限额以上零售企业数据也呈现类似特征，金银珠宝、化妆品、服装鞋帽等和外出社交场景有关的消费品增速改善均在15个百分点以上，汽车、通讯器材等部分单价贵重的商品零售增速则有所下滑。此外，房地产市场的企稳，也带动1-2月家电、家具、建筑装潢等后地产消费增速环比改善幅度超过商品总体。

未来居民购买力提升或将接棒场景修复，带动消费进一步改善。我们可以把消费复苏简略概括为两阶段：第一阶段是疫情过峰之后，受益于防疫优化、场景修复，消费的“人气”变旺，接触型服务、社交场景相关消费改善较大。这一阶段的消费修复斜率会比较陡峭，海外经验来看一般持续2-3个月。第二阶段则是在场景修复基本完成、“人气”回来之后，进一步的消费复苏更加依赖于居民就业和收入改善，带来购买力的提升。这一阶段复苏斜率会相对平缓，但也更为持久，体现的是经济内生动能的恢复。2月，城镇调查失业率5.6%，其中25-59岁主体劳动力人口的失业率4.8%，是2019年以来的同期最低值（持平于2022年）。我们通过PMI构造的雇员缺口指标也在1-2月快速反弹，这一指标走势领先于居民可支配收入，反映未来需求改善或将拉动就业和收入回升，带动消费恢复从第一阶段向第二阶段切换。

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本文摘自：2023年3月15日已经发布的《普遍复苏，地产更快——2023年1-2月经济数据点评》

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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