【天风研究·固收】孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/吴先兴/周颖婕

1.宏观：降息了，房地产政策如何放松？

经济、金融数据同时走弱是降息的直接原因，而潜在增长中枢下移、防范化解债务风险是降息的根本原因。

(相关资料图)

MLF 与逆回购非对称降息体现央行宽信用诉求，货币政策的重点可能还是会落在疏通政策传导机制上，出现类似去年资金利率大幅、持续低于政策利率的概率不高。

房地产政策目前已经处在放松通道之中，考虑到 5 年期 LPR 会影响到按揭贷款利率，因此我们预计本月的 LPR 有望进行非对称下调，5 年期LPR 下调幅度或超过 MLF 利率 15bp 的下调幅度。

从近期部委、地方所出台的房地产政策来看，我们对接下来房地产政策有三个推断：

第一，预计推进节奏相对平缓，大幅、快速放松的概率有限。

第二，预计推进方式仍以因城施策为主，出台全国统一放松政策的概率有限。

第三，预计一线城市政策放松仍会较为谨慎，大幅放松的概率有限。

风险提示：LPR 调整幅度或不及预期；海外经济波动或影响宽信用效果；政策梳理可能存在遗漏；政策推出的节奏不及预期；海外经济超预期波动或对国内地产政策的力度及效果产生影响。

2.策略：至暗之时，寻找一丝光芒

6 月上旬开始，300（除金融）的股债收益差触及到-2x 标准差附近，并且一直在-2X 标准差附近徘徊，这也反映了市场对经济和政策很低的预期。再叠加最近一些利空因素，市场情绪再次来到冰点。

但是，至暗之时，不妨寻找一丝光芒：

1. 7 月 PMI 制造业新订单有一些回暖的迹象

2. 7 月 PPI 回升可能是全 A ROE 筑底（虽然不一定回升）的前瞻指标

3. 7 月出口数据继续走弱，但结构上也有一些好的迹象

4. 海外耐用品消费和库存已经消化了超过 1 年的时间，后续可能看到对芯片和耐用品消费需求的支撑

5. 上周美国财政部就行政令方针出台《规则制定提案的预先通知》，投资限制对于不具备管理权的股份不适用，如投资上市公司证券、以 LP 身份参与一级市场投资等，不受到投资限制政策的约束

6. 随着部分信托公司的辟谣，信托风险对权益投资的影响可能并不是很大

7. 社融大幅低于预期，但其中可能有部分因素来自短期冲击

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，地缘政治摩擦风险等。

3. 固收：降息之后，债市赔率怎么看？

超预期降息是否意味着状况紧急，更大力度的政策即将落地？

2023 年 6 月以来，市场对于增量政策的预期经历了多次调整。过往，降息是组合政策落地的信号。现在，似乎降息后并未有大力度的增量政策出台。

8 月降息完全超出市场预期，就如同 6 月 13 日提前调降 OMO 利率，宏观压力在进一步加大，金融风险在上升，政策当局意识到问题的紧迫性。按照 7 月公布的基本面数据线性外推，全年保“5”的压力在上升。

但问题在于，仅靠降息可能难以解决经济面临的压力。外部依然是逆全球化，内部依然是资产负债表承压，还是要有货币政策以外更有针对性和力度的增量政策，否则现状很难改变。

这次降息是否还会重复 6 月以来的循环？也许市场需要适应这样的节奏，存在即合理，当然，也不能忽视突变的可能，只是需要明晰逻辑。

依据去年政策行为逻辑，后续基准假设是会有增量政策，但力度不会超市场期望。如果政策力度超出市场期望，前提可能来自于超越经济层面的特定事件驱动。

降息之后，利率是否会反弹？

关键看降息之后有无有力度的政策行为。2022 年 1 月降息和 8 月降息前后都有央行信贷形势分析会，降息的目的是进一步驱动信贷需求，政策在行动，或者靠前发力，或者出台有针对性的举措。作为政策验证，在这两次降息后，票据利率都在月内出现显著见底回升。

2023 年 6 月降息后，利率下行 2 个交易日就开始反转，一方面是因为 6 月 13 日先降 OMO 尤为特殊，另一方面有了前两次经验，市场马上想到更大力度的增量政策即将落地，因此快 速止盈。随后政策落地情况低于市场期望，利率再度转而下行。这种背景下，降息就是利好，利好并未出尽。

此次降息，学习效应还在，关键看是否重复 6 月的故事。在参与中等待验证似乎是更为合理的选择。逻辑上，利率位置是降到多少看到多少，十年国债继续按照一年 MLF 作中枢波动，债市做多胜率仍在，毕竟有针对性和有力度的增量政策未必会快速落地，只是市场担心赔率问题。

为什么担心赔率？

面对超预期降息，市场部分担心政策“突变”，部分前期参与的机构仍然会选择阶段性止盈操作。当然，更重要的关切还是降息后，债市赔率进一步走低。

一方面，30 年国债等主要品种的票息更低了；另一方面，是资金利率的问题。

此次降息后，DR007 利率走廊中枢降至 1.57%，我们预计后续 DR007 可能继续在 1.6-1.8%之间波动。与之对应，R001 最新的走廊中枢在 1.50%，预计资金利率可能维持在靠近 1.5%的位置，很难低于 1%。

从现券价格角度考虑资金利率略显偏高。为何会如此？可能的解释有两个：

一是内外均衡。人民币汇率持续承压，外部均衡多少会影响内部均衡。二是央行在关注资金空转套利问题。

当然，赔率问题也说了很久，是否过于多虑了？乐观中留一份小心可能并非坏事。

未来关注什么？

建议重点关注央行信贷形势分析会是否会召开，以及再贷款、PSL 等金融工具运用情况，关注票据利率反映。同时观察 LPR 调降幅度，从稳定商品房销售和企业投资角度考虑，5 年期 LPR 调降幅度是否能超过 15bp。

风险提示：增量政策超预期，出口快速反弹，央行再度降息。

4.金工：反弹或将重启！

上上周周报认为：“短期市场风险偏好或将承压，或将短暂休整，但不改中期上行的判断。”最终，wind 全 A 周下跌 3.32%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证 2000 下跌 3.47%，中盘股中证 500 下跌 3.51%，沪深300 下跌 3.39%，上证 50 下跌 3.02%;上周中信一级行业中，石油石化和煤炭跌幅最小，石油石化微跌 0.11%；通信和建材表现最差，通信下跌5.99%。上周成交活跃度上，医药和传媒板块资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）的距离有所缩小，最新数据显示 20 日线收于 5006 点，120 日线收于 5036 点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由之前的-0.93%变化至-0.6%，绝对距离小于 3%，市场继续处于震荡格局。

市场处于震荡格局，核心的观测的指标为市场风险偏好的度量。对风险偏好的影响要素，短期而言，宏观层面，不达预期的金融数据已经落地，后续进入数据的真空阶段，风险在本周已经得到释放，市场风险偏好有望提高，汇率或是影响大盘股的主要风险变量；技术面上，上上周市场调整过程中成交前四日逐步萎缩，周五受多个突发因素影响有所放量，但整体呈现缩量调整的态势，同时指数点位也处于震荡下沿，显示调整或处于尾声。中期角度，市场目前估值仍处较低位置，同时政策层面对资本市场也持续呵护，市场后续仍有望持续上行。综合来看，在经历利空事件落地以后，叠加技术面呈现缩量调整，短期市场风险偏好或将扭转，有望重启反弹。

配置方向上，我们的行业配置模型显示，8 月继续沿用高景气策略，目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是发电及电网、保险、商贸零售、家电、通用设备。主题方面，TMT 板块方面，各细分指数当前都进入震荡走势，目前以通信板块缩量最为明显，叠加上上周调整幅度较大和即将来临的英伟达的季报，类比 5 月份的反弹节点（英伟达披露季报前一周左右开启反弹），有望迎来超跌反弹。同时市场关注度较高的金融地产板块中非银金融我们上上周提示会开启整理，目前板块已经从震荡格局进入趋势格局，未跌破趋势线（20 日均线）之前，调整仍是介入机会。

从估值指标来看，wind 全 A 指数 PE 位于 30 分位点附近，属于中等偏低水平，PB 位于 10 分位点附近，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位 80%。

择时体系信号显示，均线距离-0.6%，绝对距离小于 3%，市场继续处于震荡格局；短期方向的核心的驱动指标为风险偏好的度量，对风险偏好的影响要素，短期而言，宏观层面，市场风险偏好有望提高，汇率或是影响大盘股的主要风险变量；技术面上，调整或处于尾声。中期角度，市场目前估值仍处较低位置，同时政策层面对资本市场也持续呵护，市场后续仍有望持续上行。综合来看，在经历利空事件落地以后，叠加技术面呈现缩量调整，短期市场风险偏好或将扭转，有望重启反弹。我们的行业配置模型显示，8 月继续沿用高景气策略，目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是发电及电网、保险、商贸零售、家电、通用设备。主题方面， TMT 板块方面，各细分指数当前都进入震荡走势，目前以通信板块缩量最为明显，有望迎来超跌反弹。同时市场关注度较高的金融地产板块中非银金融我们上上周提示会开启整理，目前板块已经从震荡格局进入趋势格局，未跌破趋势线（20 日均线）之前，调整仍是介入机会。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

5.非银：强预期弱现实，重点关注交投活跃度提升逻辑下弹性标的

目前政策定调明确，但落地尚存不确定性，处于“强预期弱现实”的阶段。因此当前市场仍处于中小市值的主题投资阶段，背后的逻辑即通过短期主题投资规避中长期的不确定性风险。

我们判断，随着政策的逐步落地，市场将切换至以业绩弹性为核心的基本面投资。本轮行情的关键点是“活跃资本市场（提振交易量），提振投资者信心（希望市场走出慢牛）”，因此经纪/两融/方向性自营占比高的券商业绩弹性更足。沿此逻辑，大型券商重点关注中国银河（营业部数量全国第一，经纪两融占比高）/光大证券（牛市旗手基因），中小型券商重点关注红塔证券（自营收入占比高）。

短期来看主题投资仍占优，关注的核心标的有互联网金融概念下的指南针/财富趋势，次新概念下的首创证券/财达证券/信达证券。

风险提示：改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期。

风 险 提 示

LPR 调整幅度或不及预期；海外经济波动或影响宽信用效果；政策梳理可能存在遗漏；政策推出的节奏不及预期；海外经济超预期波动或对国内地产政策的力度及效果产生影响； 宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，地缘政治摩擦风险等； 增量政策超预期，出口快速反弹，央行再度降息； 市场环境变动风险，模型基于历史数据；改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期。

本文源自券商研报精选

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