昨天，有个朋友问我，京沪楼市的认房不认贷之类的政策，已经说了有快一个月了，为什么迟迟出不来呢？

如果要明白他们政策很难出台的原因，就要明白其调控的底层逻辑。政策的迟迟不出，是因为还没有到出台政策的条件，从某种意义上说，也是为了尽量保护中产不遭受返贫和收割的风险。

(资料图片)

这个从何说起呢？我们展开来聊聊。

一）债务驱动的楼市阴影

我们常听到的一句话是，房地产拉动经济大盘。可房地产究竟是怎样拉动经济的？

当一个中产，首付150万，贷款350万，从开发商手中买下一套500万的房子时。开发商就拿到了这500万。

我们知道，每一份新增债务就是一次货币创造，一份新增债务对应着一份新增存款。相当于开发商拿走了创造的货币，而中产则增加了对应的债务。

开发商拿到这500万，其中100万支付给房屋建造的上下游供应商，给整个产业链上的人发工资，剩余400万作为土地出让金支付给操盘手。操盘手拿到这些钱去发展军工，补贴科技企业，补贴义务教育和大学教育。而中产则需努力工作归还债务。

可以看到，所谓的房地产拉动经济大盘，就是以中产负债为代价，给整个链条上的所有人发工资。这些人拿到工资后，就能去消费去花钱甚至去投资，从而激活整个经济。

如果我们屏蔽掉货币，我们也可以认为通过土地的转移，操盘手获得了中产未来若干年的劳动，用这些劳动，支付了所有需补贴的行业。也就是让购房中产向其未来的劳动透支，来给当下的经济输血，支持当下的经济复苏。

又由于购房中产的贷款，产生了新增货币，而当很多中产都去贷款时，就会提升整个市场的货币总量M2，在M2提升之后，在货币流速不变的前提下，就会提升整个市场的工资水平。当所有人感受到了良好的工资上涨速度，就会在良好的工资上涨预期下更多的贷款买房，从而加速M2的提升，并再次提升大家的工资，于是整个市场形成正向反馈。。。

在这种正向反馈下，居民负债率节节攀升，工资节节攀升，房价自然也是节节攀升。

我们可以看到，居民杠杆率从1993年开始持续缓慢提升，从2009年4万亿开始加速上升。直到2020年停止增长（2020之后大家是不是觉得涨工资变得困难了）

这种繁荣之下，我们称之为债务繁荣，因为其繁荣的底层逻辑，在于向未来的借债。

那么所有的贷款买房人，都是透支其未来的劳动来买房的吗？

当然不是！

因为一旦洞悉了这一底层逻辑，就会出现利用此底层逻辑的套利者，也就是我们熟知的炒房客。

二）炒房客的鬼牌

炒房客这个说法并不文雅，我们在后文，暂且用“套利者”来指代他们。

“套利者”是怎么赚钱的，如果你认为他们是通过房产的低买高卖来赚钱，那我只能说，你对这个世界的认知，是有着严重缺陷的。

低买高卖，是股市的操作手法，将其运用到楼市的套利者，注定只是一个初级套利者。

楼市套利者赚钱的核心逻辑，在于资产负债表扩张。房产上涨的确定性我们先按下不表，我们先看房产上涨过程中套利者的三层套利手法。

第一层套利，叫房产印钞机。

当套利者首付30万，买下100万的房子时，其负债率是70%。可当房价开始上涨时，套利者就会迅速失去他的杠杆。

当房价上涨到200万时，套利者可以借用经营贷将房产做增量抵押，将涨出的100万市值抵押出70万，来维持负债率。

只要维持负债率不变，房产市值每上涨100万，都会吐出70万的新增资金。从这个意义上说，房产已经变成印钞机。

但这种财富扩张速度，只能说是线性扩张，不过是雕虫小技，所以我们也是看不上的。我们接着来看第二层。

第二层套利，叫印钞机的裂变

当房产上涨到200万时，我们获得了70万的增量资金，如果我们把其中10万用于生活，剩下60万以70%负债率同样买入200万的房产，我们就获得了两台印钞机。

采用同样的手法，每当房价上涨一倍，我们的印钞机数量都可以翻一倍。在无需任何本金的情况下，我们可以实现1变2，2变4，4变8。。。

也就是说，每套房的房价每上涨100万，不再是吐出70万的新增资金，而是70万再乘上印钞机的数量。而印钞机数量则以指数级的数量在增长。

也就是说，在第二层，我们已经不再需要任何本金，仅仅只是依赖资产的自我造血，就可以实现指数级的增长。所以，第二层套利相对于第一层，将线性扩张变为了指数扩张。

但这依然还是不是极致，我们再来看极致的第三层。

第三层套利，将印钞机裂变速度拉高至负债率极限

印钞机的裂变速度极限，和负债率高度相关，其裂变速度上限的计算过程，较为繁琐，所以我不给数学证明过程，直接给结论。财富扩张速度的极限，是杠杆率倒数的平方。

也就是说，当房价每上涨1倍，当负债率为70%时，杠杆率就是30%，其倒数的平方也就是(10/3)的平方，扩张速度大致是11倍多。而当杠杆率为20%，其财富扩张极限就是25倍（（1/20%）的平方）。

而第二层套利，在70%负债率之下的财富扩张速度，大约是3倍，30万首付买100万房子，当房价涨到200万。净资产从30涨到了130，也就是3倍多的涨幅。3倍多涨完之后，增量抵押并买入新房产，再恢复70%负债率，然后再迎来下一个3倍。

所以，第三层的11倍在第二层的3倍的基础上，又提高了3倍的速度。

当然，11倍只是上限，真实操作中，由于受到种种限制，比如利息，交易成本，以及特点入筹的时间点。使得真实的上限，其实是不到11倍的。

但第三层对于实操的指导意义在于我们知道了提升扩张速度的方向，那就是提升印钞机裂变的速度。

第三层套利的利润极限，就是房产投资的真正利润极限。

三层套利介绍到这里，但依然还是空中楼阁，因为我们还缺乏关键一环。那就是前文按下不表的部分，也就是房价上涨的确定性。

初级套利者，关注的是收益率，而只有资深套利者，才知道确定性才是投资的第一要义。

三）确定性的突变

房价上涨的确定性，只和两个要素有关，第一个是人口周期，第二个是货币贬值。人口周期是明牌，所以我们这里重点讨论的，是货币贬值的确定性。

货币贬值分为主动和被动，津巴布韦和俄罗斯属于主动，而我们则是被动。

一般来说，被动的货币贬值只和两个要素有关，一个是GDP的增速，决定了货币增长的下限。另一个是居民杠杆率，体现的是货币增长的货币乘数。

也就是说，只要我们能确认GDP的高速增长，货币（M2）的高速增长就拥有了确定性。如果再叠加居民杠杆率的提升，M2将有着更高的增速。

基于此确定性，房产投资人的三层套利，终于补上了关键的一环，也就是确定性。当房价每上涨1倍，70%负债率维持的前提下，套利者将获得最高11倍的利润极限。

套利者赚的是什么钱，其实不是房产升值的钱，而是债务贬值的钱。房产只是作为通胀的锚（更准确的说法其实是劳动价格的锚），成为了套利者获取债务的工具。

但介绍到此，我似乎看到天上的恶魔终于开始露出了他的笑容。

因为，我们开始逐渐观察到，这个确定性似乎已经开始突变。

居民杠杆率，已经有三年不增长了。而今年二季度的GDP，也创下了近30年来的最低值。

可是今年二季度的GDP增长率不是有6.3%吗？为什么说是近30年的最低值？

这个就非常考验你认知数据的能力了。

去年二季度上海封城，属于突发状况，所以今年二季度增速要看两年复合增速。两年复合增速只有3.3%+

而2020第一，第二季度虽然也有封城，但从2021的第一，第二季度看两年复合增速，却分别有5.7%和5.5%（不看复合分别是18.3%和7.9%）。

而当GDP开始不断创出新低，货币增速就失去了它增长的确定性。

比如上周信贷，社融数据据说大幅低于预期，但我却认为这份数据相对于GDP低增速来说也并不差。GDP下来了，金融数据增速下来，其实是很正常的事。

请注意，GDP高增一定代表M2高增，但GDP低增只是在通常情况下代表M2的低增，因为还有突发危机导致主动发债的可能（低于10%可能性）。所以GDP低增实际代表的是M2高增确定性的消失。

由于杠杆必须和确定性成对使用，而当敏锐的套利者发现了这一确定性的突变，那么也就意味着，第一张多米诺骨牌，可能就要倒下了。

四）多米诺骨牌的倒下

当确定性开始动摇时，敏锐的房产投资人，就要开始去杠杆。

什么叫去杠杆？

其实就是债务转嫁！

因为套利者是没办法通过劳动去偿还天量债务的，所以只能通过卖资产的方式，将债务一并转嫁给买房的中产。

所以，每一个套利者的上岸，就意味着多个接盘中产的返贫。

但如果只是嗅觉敏锐的套利者去转嫁债务的话，我认为还是不足以推倒多米诺骨牌的，因为，大多数初级套利者和中产，其实是路径依赖的。短期的买盘依然存在。

他们坚信，目前的京沪楼市的颓势是限购限贷造成的，只要限制打开，楼市就能获得重生，却不知道，基本面可能已经改变。

那多米诺倒塌的关键因素在哪里呢？

强制卖出！

为什么会有强制卖出呢？楼市不振，不卖不就好了？

这个就涉及到，你不能用中产的思维，去评估套利者。

比如本月发生的中植系，坑的是富人，富人的钱从哪来？大多其实来自于债务套利。借出3%的经营贷，投了8%的中植系，以为可以赚5个点，结果本金没了。但爆雷后，连锁反应，就是部分富人要通过抛售房产，来转嫁债务和解决流动性。于是在中高端住宅市场形成抛压。

那对于不买信托，只投房产的套利者呢？其实是一样的，因为经营贷的期限一般只有3~5年，到期后要继续展期，展期时银行就要重新评估房产价值。一个1000万市值，并抵押了700万的房子，如果展期时房价降了200万，展期就只能获得560万（800*0.7）信贷。套利者必须自行补充140万现金，补不出来，就要强制拍卖房产。

这一点，细思极恐，在下跌市的强制卖出，极有可能引发多米诺倒塌的连锁反应。

五）中产返贫的命运拐点

回到文章开头的问题，套利者的去杠杆上岸，就必然意味着充当其对手盘的京沪中产的命运返贫拐点。

所以，京沪真正出强力政策的时间点会在哪里呢？我认为会在房价下跌一段时间，并确保房产在后知后觉套利者手中实现软着陆之后。

从某种意义上来说，这也是对路径依赖中产者的一种保护。

毕竟，一个认知程度不够高的套利者，却要学着去套利，那就只能委屈房子在他们手上实现软着陆了。

去北京的中介市场问问，就能知道，有多少这样的利用经营贷的初级套利者，在年初买入北京后就这样被套在了山岗上。

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