文/中银证券首席经济学家徐高

2月24日，中国人民银行发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》首次披露人民银行向中央财政上缴结存利润情况，2022年央行上缴结存利润1.13 万亿元用于支持经济增长，对稳定宏观经济大盘发挥了重要作用，并指出依法向财政上缴利润，不会造成财政向央行透支，也不是财政赤字货币化，央行重点强调上缴利润不是财政赤字货币化预计是希望避免市场对“财政赤字货币化”问题出现技术性误解。针对这一市场关切，中银证券首席经济学家徐高梳理了“财政赤字货币化”背后的几个推演逻辑。

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“财政赤字货币化”的理论由来是什么？

财政赤字货币化源起于“现代货币理论”（Modern Monetary Theory，简称MMT），该理论内涵比较庞杂，但简单总结起来就是政府印钞票有益无害：印钞票能拉动实体经济增长（货币不是中性的），还不会带来通胀。拥有这等好用的“法宝”，政府应该扮演“最后雇主”（employer of last resort）的角色，印足够多的钞票来确保经济处在充分就业状况。当然，印出来的钞票需要有人去花。最好的花钱人就是政府。这就是财政扩大开支，而由央行印钱来填补财政留下的赤字——财政花钱、央行买单——用学术语言来说即是“财政赤字货币化”。MMT源自后凯恩斯经济学（Post-Keynesian Economics），是与当前主流宏观经济学范式相异的一套宏观分析范式。

财政赤字货币化成立的前提：宏观经济环境需求不足

徐高介绍，“财政赤字货币化”的讨论需要考虑宏观经济环境，只有在需求不足的宏观经济环境中，MMT方才成立，“财政赤字货币化”的主张才有道理。

他认为，如果经济中不存在需求不足的状况，供给而非需求才是经济的约束，MMT就不成立，“财政赤字货币化”的政策建议也不适用，因为一旦经济处在需求不足的环境这一前提条件不成立，货币政策传导路径顺畅，货币增长一旦加速，就会体现到经济中的购买行为和物价上，令通胀上升。这种情况下，MMT所倡导的“财政赤字货币化”一定会让通胀失控。反过来，如果经济处在需求不足的环境中，MMT以及“财政赤字货币化”就有其用武之地。所以，对MMT的探讨不能离开经济环境。抛开经济环境，单纯分析应不应该砸碎窗户是没意义的。类似地，脱开经济环境，单纯就MMT而讨论MMT，就“财政赤字货币化”讲“财政赤字货币化”也没有太大意义。

如何判断经济是否处在需求不足的状态中？

我们应该如何判断经济是否处在需求不足的状态中？徐高认为，价量同向变化是判断宏观经济环境是否处在不足中的有效指标。

简单来说，如果需求不足，也即需求是经济增长的瓶颈，那么经济的波动应该呈现价量同向变化（经济增速与通胀正相关）的特点——需求扩张带来真实经济增长加速以及通胀的上行，需求收缩带来真实经济增长减速和通胀下行。

反之，如果需求充足，供给才是经济增长的瓶颈，那么经济波动应该有价量反向变化（经济增速与通胀负相关）的特点——供给扩张令真实经济增长加速、通胀走低，供给收缩令真实经济增长减速、通胀走高。

当前全球宏观环境是否存在需求不足情况？

次贷危机之后，全球经济处在需求不足的状态中，所以在当前宏观环境下MMT与“财政赤字货币化”有其适用的道理。

在次贷危机之后的经济环境中，货币数量论早已失效。美欧日的央行也早已抛开了货币数量论的教条，长期采用量化宽松（QE）等非常规货币宽松手段。可以说，发达国家央行在实践中已经越来越向MMT靠拢。

进入2020年后，新冠病毒感染疫情的蔓延给全球经济造成了前所未有的打击。疫情一开始虽然会同时冲击经济的供给与需求两面，但随后对需求的抑制效应会强于供给。这主要是因为企业员工的组成相对固定，因此较容易复产；但社交隔离的防疫措施对需求的抑制则更为长期（想想人员流动性较强的餐饮娱乐场所受的影响）。因此，疫情后全球经济处于更为明显的需求不足中。

美国是世界经济的龙头，可以通过美国经济为例来了解世界经济的状态。在二次世界大战结束到2008年次贷危机爆发之前的半个多世纪里，美国的真实GDP增速与通胀之间明显负相关，表明在这段时间里供给是经济增长的瓶颈。相比供给来说，需求在这段时间是充足的，没有长期的需求不足。而在次贷危机之后，美国真实GDP增长与通胀之间的相关性明显转正，经济波动时的价量同向变化，表明需求成为这段时间经济运行的瓶颈，需求不足成为一个长期现象。

在这样的环境中，MMT自然会得到更多拥趸、“财政赤字货币化”这样比较极端的政策建议会被提出也不令人奇怪。

我国实施“财政赤字货币化”必要性高不高？

尽管在当前全球处在需求不足的环境下，“财政赤字货币化”有其立论依据，但因为我国经济已经开始从疫情冲击中复苏，因而当下没有必要走到那一步。

随着疫情对我国经济的影响逐步弱化，我国经济已经开始明显复苏。此外，我国其实本就有变相财政赤字货币化的工具（地方政府融资平台）在发挥着积极作用。融资平台所从事的基础设施投资大多具有公益性质，项目的回报很大程度上体现在社会层面，而无法转化为项目本身的现金回报。这使得融资平台很难依靠自身的投资回报率来覆盖融资成本，所以需要政府信用的介入来确保融资平台能获得融资，启动投资项目。项目建成之后，政府可以利用项目社会效益所创造的收益（如更高的卖地收入）来帮助融资平台偿还其债务。究其本质，融资平台的投资行为有“准财政”的属性，融资又来自金融市场，因而正是结合了财政和货币来创造总需求的有效工具。只是融资平台的商业模式并不为一些观察者和决策者所认识或认可，所以引发了2018年以来对融资平台的打压。

在新冠病毒感染疫情之后，基础设施投资已经变成了国内刺激经济的主要抓手，其投资增速已经开始明显加快。有地方政府融资平台的发力，“财政赤字货币化”的必要性就不高了。

所以，对“财政赤字货币化”的分析一定要放在经济背景中，而不能简单的赞成或反对。在不同的宏观经济环境中，“财政赤字货币化”有可能利大于弊、也可能弊大于利。当前需求不足的宏观背景下，“财政赤字货币化”有其道理，不应被简单的否定。但是，考虑到我国当前各项针对新冠病毒感染疫情的宏观政策应对，“财政赤字货币化”这样的大招还没有使用的必要。

本文编辑：丁开艳

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